来源：康曼德资本
Key Point
· 近年来中国经济处于重要转型节点，从传统的房地产、基建驱动模式，逐步向制造业与高质量发展转型。
· 美国发动贸易战的目的在于推动制造业回流、降低利率并重塑全球供应链格局。
· 从长期来看，关税冲击对成长股的影响有限，科技产业发展趋势才是关键。
2025年4月9日，康曼德资本通过线上视频直播方式举办了2025年春季行研对话，主题为“沉舟侧畔千帆过，乱云飞渡仍从容”。公司联席研究总监李俊松和科技行业研究员陈庆平联袂出席，对于当前中美宏观经济现状、贸易战的影响以及新形式下的科技板块投资策略做了深度解析。>>视频直播
一、宏观经济分析与展望：中美宏观经济现状与贸易战影响
（一）中国经济：转型期的机遇与挑战
近年来中国经济处于重要转型节点，从传统的房地产、基建驱动模式，逐步向制造业与高质量发展转型。
自2024年9月政策转向以来，经济呈现底部企稳态势。制造业表现稳健，工业增加值与制造业投资维持相对稳定的增长态势；然而，房地产与消费领域仍面临压力。房地产投资增速持续低迷，新开工率大幅下滑，当前房地产投资增速和新开工率为处于历史较低水平；消费增长乏力，仅实现低个位数增长，与年度经济增长目标存在差距，内需不足问题较为突出。金融数据方面，社会融资规模虽在底部有所企稳，但剔除政府债券因素后，企业和居民的融资需求仍呈下行趋势；M1、M2增速保持底部稳定。
比较值得关注的是，房地产市场呈现出结构性复苏特征。房贷实际利率自去年二季度见顶后持续下降，目前已降至较低水平，与历史低点接近。这一变化对房地产市场产生了一定影响，二手房市场，尤其是一线城市核心区域的二手房交易活跃，部分出现价格上涨；但新房市场依旧疲软，房地产市场呈现结构性分化特征。
图：二手房认购及中介来访数据
面对当前宏观经济现状，我国政府在2025年将扩大内需、促进消费置于经济工作的重要位置。政府积极发力，财政政策力度加大，广义赤字率预计将接近2020年新冠疫情期间。2025年安排了11.86万亿资金，包括超长期特别国债、赤字和专项债，用于支持“两重两新”、金融机构注资、投资建设等。同时，多项政策聚焦科技、产业和消费领域。科技领域支持信号密集释放，如设立国家创业投资引导基金、扩大科技创新和技术改造再贷款等；产业上关注去产能，推动落后低效产能退出，促进低空经济发展；消费方面实施提振消费专项行动，通过财政贴息、以旧换新扩品类、生育补贴等政策刺激消费，旨在提升居民消费意愿与能力，促进经济内循环。
（二）美国经济：政策困境与贸易战动机
过去数年，美股与欧洲股市表现优于中国股市，这得益于欧美在疫情期间实施的扩张性财政政策。在此期间，美国货币供应量M2增速上升，财政赤字持续扩大。然而，自2022年美联储开启加息周期后，美国经济面临诸多挑战。高利率环境导致财政利息支出大幅增加，企业融资成本不断攀升，这给美国经济带来沉重负担，对企业盈利造成严重冲击。在美股市场中，除科技龙头股外，多数非科技龙头股盈利出现负增长。
图：标普500指数可比口径盈利贡献拆解
特朗普上台后推行一系列政策主张，意图解决美国长期面临的财政和贸易逆差问题，其中贸易战成为其经济战略的重要组成部分。美国发动贸易战的目的在于推动制造业回流、降低利率并重塑全球供应链格局。通过加征关税，试图在短期内使经济降温，降低美债利率，为美联储降息创造条件，同时获取关税收入，促使贸易伙伴增加对美投资。然而，从实际效果来看，贸易战对美国自身经济增长亦产生了不利影响，美国国内通胀预期上升，政策不确定性增加，居民消费支出受到抑制，经济增长面临下行压力。国际投行纷纷下调对美国经济增长的预期，预计持续的贸易战将在未来对美国经济增长造成显著拖累。
（三）贸易战对中美经济的冲击与博弈
此次中美贸易战中，美国对中国加征高额关税，对双方经济均产生重大影响。中国对美出口面临严峻挑战，若关税维持在当前高水平，将严重冲击中国出口贸易，进而影响经济增长。参考其他机构观点，若美国对中国加征104%的关税可持续，可能导致中国对美出口大幅下降，对国内GDP产生较大影响。
图：美国关税对中国的影响
在这场贸易博弈中，中美双方均面临策略选择。美国为维护其贸易战发起者的权威，在谈判中表现强硬，但同时也释放希望对话的信号；中国基于国家利益与战略考量，同样保持坚定立场，积极采取反制措施。目前，双方处于相互博弈阶段，未来走向存在多种可能性，需要持续观察，现阶段不排除双方后续就关税问题积极谈判的可能性。随着贸易战的持续，全球贸易格局可能发生深刻变化，产业链供应链加速重构，其他国家也将受到不同程度的影响。
二、科技板块投资观点分享：短期波动与长期机遇
（一）关税冲击下的科技产业格局变化
科技行业作为全球化深度融合的产业，在贸易战背景下面临巨大不确定性。美国加征关税导致科技产业链成本上升，需求端受到抑制，终端产品出货量可能下降，产业链各环节盈利模式面临重塑。在全球科技产业链中，中国电子制造业处于中间环节，利润相对微薄，受关税冲击较大，近期消费电子科技龙头公司股价的大幅回调，充分反映了市场对行业未来经营不确定性的担忧。
（二）科技板块投资机遇：危中寻机
尽管面临挑战，但科技板块在危机中也孕育着机遇。美国发布的关税豁免政策中，“美国成分≥20%”的条款，为部分海外产业链企业提供了新的发展契机，以苹果产业链为代表，若增加美国组件的使用比例，有望申请关税豁免，从而缓解成本压力。
同时，中国在反制关税措施中，对原产于美国的半导体物项未给予豁免，这将加速国内半导体产业自主可控进程。半导体设备、材料以及高端芯片设计等领域，将迎来国产替代的黄金发展期。近年来，国内半导体产业在政策支持与市场需求的双重推动下取得了显著进展，未来有望实现关键技术的突破，减少对国外技术的依赖。
从长期来看，关税冲击对成长股的影响有限，科技产业发展趋势才是关键。从历史经验来看，关税对成长股行情的影响并非一成不变。除个别情况外，多数关税调整对市场影响并不显著，部分行情甚至将关税调整视为利空出尽的信号。当前，全球正处于人工智能产业爆发的前夜，中国在人工智能领域取得了重要突破，如开源大模型Deepseek的出现，具有成本低、开源等优势，为不同行业应用人工智能提供了便利，激发了全社会的创新活力，推动了人工智能产业链的快速发展。
图：美国对华加征关税后中证1000指数涨跌数据
众多科技巨头如阿里巴巴、腾讯等，纷纷加大在人工智能领域的资本开支，预计2025年人工智能基建将进入加速阶段。算力作为人工智能发展的核心要素，当前国内算力芯片市场供不应求，国产算力芯片市占率有望在未来逐步提升，预计将从当前的20%左右提升至2030年的50%左右，这一过程中将涌现出大量投资机会。
此外，人工智能应用从Copilot向agent的演进，为市场带来了新的增长空间。AIagent具有规划、工具使用和记忆等功能，能够实现独立思考和辅助决策，市场规模预计将在未来十年实现高速增长，年复合增速超过40%。国内外众多科技公司纷纷布局这一领域，有望诞生新的平台性公司，成为投资的热点方向，未来我们将持续保持关注。
图：全球AI Agent复合增速超40%
整体而言，当前世界面临百年未有之大变局。中国经济能否顺利完成转型、中美贸易战后续进展、美国经济是否会陷入衰退、未来科技产业格局变化等议题紧紧牵动着所有人的神经，更深刻影响着未来的投资决策。康曼德资本深耕资本市场十多年，已经历多轮牛熊考验。在此复杂多变的背景下，康曼德资本将专注策略与研究、精选行业及个股，坚定与所有投资者及合作伙伴一起，共同迎接更加美好的明天。
