一、宏观经济事件点评
（一）美国2月核心通胀数据高于预期，美联储暂停降息并下调经济增长目标
美国3月28日公布的2月份美国PCE物价指数环比上涨0.3%、同比上涨2.5%，与市场预期一致。剔除食品和能源价格后的核心PCE环比上涨0.4%、同比上涨2.8%，高于市场预期的0.3%和2.7%。
美国密歇根大学3月份调查显示，美国未来一年的通胀预期从2月份的4.3%升至3月份的4.9%，为2022年11月份以来最大涨幅，且连续三个月出现0.5个百分点或以上的“异常大幅上涨”。
3月18日至19日，美联储召开了联邦公开市场委员会（FOMC）会议。3月19日会议决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%之间不变。同时美联储计划于4月开始进一步放缓缩表，将国债减持速度由每月250亿美元降至50亿美元，不改变MBS每月减持350亿美元的节奏。
美联储发布的经济预测显示，2025年经济增长预测中值由2.1%显著下修至1.7%，失业率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点至2.7%和2.8%。点阵图显示19位官员中4位预计2025年不降息，4位预计降息25BP，9位预计降息50BP，2位预计降息75BP。
美债收益率方面，3月份主要美债收益率横盘，月末时有所走低。
截至3月31日中美利差为235.96bp，主要是美债收益率下行速度快于国内，导致两者利差持续收窄。
（二）美国总统特朗普主张的“对等关税”在4月2日出台，贸易战氛围持续加剧。
此前特朗普曾多次表示将在4月2日这一天实施“对等关税”，暗示许多对美国商品征收关税的国家可能会突然面临新的贸易壁垒。他称这项政策是“大政策”，“对等关税”将“从所有国家开始”。4月2日“对等关税”总体框架形成：
税率水平：美国援引1977年的IEEPA征收关税，宣布进入国家紧急状态加征收关税。具体税率为基准10%—49%（柬埔寨最高）。对于其他主要经济体，越南46%，中国34%，中国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，澳大利亚10%，英国10%，巴西10%。
美国财长贝森特称对中国的税率为54%，即34%与此前一季度加征的20%叠加，但不与2008-2009的301调查征收的关税叠加（加权税率约12-13%），假如全部叠加则税率来到66%-67%。中国商务部明确表态坚决反对美国对所有贸易伙伴征收“对等关税”，并将坚决采取反制措施维护自身权益。
落地时点：基准关税于美国东部时间4月5日生效，额外更高的税率于4月9日生效。延期到4月2日的墨西哥和加拿大25%关税并未立刻执行，也未额外加征10%或更高税率。这意味着额外的加征税率可以通过谈判延期。
（三）一线城市房地产销售数据大增，房地产行业企稳信号显现
3月一线城市房地产销售呈现出回暖的态势。
新房市场上，整体一线销售情况强于二、三线城市，一线城市3月单月环比翻番，同比增14%，累计同比增25%，其中京广深均呈现出同环比齐增，北京核心区改善盘入市带动结构性放量，单月成交冲高至49万平方米，累计同比增长19%；仅上海单月同比微降7%，不及去年同期。
二手房市场上，一线城市二手房成交量显著回升，成交热度持续升温。3月北京二手住宅网签量达到1.92万套，环比增长62%，同比增长34.7%，为近两年以来的第二高水平。上海二手房网签量达2.94万套，同比上涨43%，环比增长75%，创下自2024年“9.29”新政实施后的月度成交次高峰。广州二手住宅网签1.09万套，环比增长73.08%。深圳3月全市二手房录得7703套，环比增长58.6%，同比增长48.2%。
房地产政策层面，各地加大楼市支持举措，刺激市场需求。如深圳对住房公积金贷款和利息补贴政策进行了调整优化，涉及提高贷款额度、下调首付款比例、加大利息补贴力度等多项举措。南京市自2025年3月31日起，全市范围内取消限售，商品住房在取得不动产权登记证书后即可上市交易，有效满足居民各类住房置换需求。
（四）3月PMI扩张明显，经济景气度回升明显
3月综合PMI产出指数为51.4%，较上月上升了0.3pct，持续位于扩张区间，显示3月企业生产经营活动加速改善。
分项看，制造业PMI环比50.5%，提升0.3pct，制造业扩张加速；3月非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct；3月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.3%和53.4%，较上月分别上升0.3pct和0.7pct。
（五）4月央行降准降息概率提升
3月27日，中国人民银行副行长宣昌能在博鳌亚洲论坛“不稳定世界中寻找货币与金融稳定”分论坛上致辞时表示，中国明确适度宽松的货币政策，政策立场明确，将根据国内外经济金融形势，择机降准降息。同时会综合运用多种货币政策工具，保持市场流动性充裕，加强利率政策执行和监督，持续推动社会综合融资成本下降，加大货币财政政策的协同配合，促进经济进一步回升向好。
预计进入二季度后资金面相比一季度将明显宽松。
二、市场回顾
（一）3月下半月资金面有所转松
3月下半月以来资金面波动较大，临近季末资金仍偏紧。跨季时点交易所资金价格明显走高，显示非银机构流动性紧张。作为长期资金价格代表的存单收益率持续走低。目前1年期AAA国股存单与1年期国债利差约34.46bp。资金价格相对固收资产的倒挂现象仍较明显，即负carry现象。预计二季度后央行可能采取降准降息操作，资金面可能有所改善（两会再次提到适时降准降息，3月27日人行副行长宣昌能在博鳌亚洲论坛也提到择机降准降息）。
（二）利率期限结构（采用中债曲线分析）
3月下半月利率期限结构曲线短端下行，中端上行，长端下行，曲线整体走平。期限利差上，目前10Y-1Y利差为26.50bp（前值26.88bp），处于3年历史分位数2.01%位置，相比上半月期限利差小幅收窄；30Y-10Y利差为20.97bp（前值20.83bp），处于3年历史分位数水平23.09%位置，相比上半月期限利差小幅走阔。
利差策略（10Y-1Y）
利差策略（30Y-10Y）
（三）3月下半月以来债券市场持续回暖，利率震荡下行
现券走势基本与国债期货走势方向趋同，以国债期货和主要国债到期收益率走势为例进行分析。3月下半月10年和30年国债收益率整体处于持续震荡下行阶段，如4月降准降息能够落地的话，预计利率债的行情还将加快。
T2506日K走势图
TL2506日K走势图
（四）稳汇率、防资金空转仍是人行的重要目标，4月降准降息概率提升
目前央行稳汇率、防资金空转的意愿较强，人民币贬值压力可控。截至3月31日人民币对美元汇率在岸价格7.26，离岸价格7.2664,人行对汇率的合意水平仍然在7.3附近。
3月27日，中国人民银行副行长宣昌能在博鳌亚洲论坛“不稳定世界中寻找货币与金融稳定”分论坛上致辞时表示，中国明确适度宽松的货币政策，将根据国内外经济金融形势，择机降准降息。此前全国两会也提到了适时降准降息，3月6日央行行长潘功胜在经济主题记者会上表示择机降准降息。目前国内仍有较大的降准空间，也可降低结构性货币政策工具利率。
（五）隐含税率
三、债市操作思考
(一) 利率债
综合来看，一季度资金面维持紧平衡，二季度资金面大概率相对宽松。目前期限结构仍相对平坦，随着二季度降准降息落地的概率提高，期限分布可由哑铃型策略转向子弹型策略，提前布局。
（二）信用债
城投债方面，3月下半月隐含评级AA和AA(2)的城投债到期收益率（3Y、5Y）转向走低，从成交活跃度（成交收益率和成交量）看交易情绪有所好转，短久期下沉策略仍占优。
经纪商成交情况
平台成交情况
