BOND MARKET
周度FICC市场回顾与策略前瞻
- 2025.4.2 -
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宏观利率
3月债券市场在经济基本面出现边际改善、提振消费专项行动推出、股债跷跷板效应、央行对于资金面态度边际缓和、季末考核银行兑现浮盈浮亏等等多重因素的影响下先大跌后缓和，无风险利率中枢较2月进一步抬升。
全月来看，无风险收益率曲线整体上移，短端和超长端调整幅度相对更大。1Y国债收益率回升7.8bp至1.53%，5Y国债收益率回升4.8bp至1.65%，10Y国债收益率回升9.8bp至1.81%，30Y国债收益率回升8bp至2.02%。
一季度宏观经济基本面出现边际改善。二手房成交、挖掘机销量、抢出口效应、信贷开门红等等方面均表现出一定亮点，1-2月投资、消费、出口增速较去年均出现不同程度改善。两会政府工作报告设定今年GDP增速目标为5%，赤字率4%，基本符合市场预期。多部门联合发布《提振消费专项行动》，促消费或成为今年稳内需的重要抓手；年初发行的地方债多以置换债为主，二季度开始项目债发行加大，或对下半年的基建投资形成拉动；1-2月房地产开发投资同比增速跌幅收窄，土地市场和二手房成交亦有所回暖，后续需紧密关注地产行业景气度是否见底。当前物价依然较为低迷，年初通胀数据低于预期，服务价格表现好于商品价格，关注后续通胀中枢能否温和修复。今年外需面临比较大的挑战，4月2日特朗普对等关税政策后关于逆全球化的谈判大概率分阶段持续开展下去，可预判性不高，抢出口浪潮使得关税对于外需的拖累滞后显现。
货币政策方面，央行今年对于长债利率风险态度较为强硬，防风险、防空转、稳汇率一直是央行资金面调节的重要考虑因素。今年以来央行暂停了二级市场净买入国债操作，1-3月开展的买断式逆回购逐月减少（分别为17000亿、14000亿、8000亿），3月开展4500亿MLF操作调整为固定数量、多价位利率中标方式，标志着MLF的政策利率属性基本完全退出，后续央行7天逆回购利率成为唯一可作为定价锚的政策利率。去年12月政治局会议后，市场对于降准降息预期打得过满，收益率从2.0%快速下行40bp至1.6%，年初透支的降息行情也迎来显著修正。我们观察到，10年期国债收益率从1.6%调整30bp至1.9%时央行开始重新大额净投放呵护资金面，情绪修复后收益率下行至1.8%以下时继续下行动力减弱。因此消息面平淡、新增变盘因素出现之前，我们预计1.75-1.9%或为当前央行容忍度较高的波动区间。
策略上，我们认为基本面出现边际改善、市场波动加大、收益率从历史低位调整时要控制债券的整体仓位和久期，维持短久期、低杠杆。底仓建议以配置短久期资产为主，重回票息策略；降息抢跑行情长端、超长端利率趋势性方向不明朗，建议在没有新的变盘因素出现前保持观望。
4月重点关注：特朗普对等关税政策、基本面数据边际变化、市场风险偏好、央行货币政策态度。
2
信用债
3月，信用债表现整体好于利率债。年初以来，因央行边际收紧资金面，短端信用债收益率调整幅度最大、调整时间最长；进入3月以来，由于负carry情况逐渐逆转后短端信用债开始显现出配置价值，加上基本面边际改善带来长端利率加速调整，机构情绪趋于谨慎，从久期策略撤回票息策略。
信用策略上，当前政策面、基本面和风险偏好多因素共振触发债市收益率从低位回调、波动加大，建议在控制仓位的同时缩短资产久期，把握收益率回升后的再投资机会。由于年初以来央行有意维持资金面紧平衡的状态，短债收益率率先调整，目前来看更具配置价值和安全边际；长债面临宏观政策面发力和基本面结构性改善的潜在不确定性，趋势性机会不明朗，建议保持谨慎。
城投债方面，但由于化债政策持续推进，存量公开债的信用风险相对较低。截至2027年底前城投标债兑付确定性提升，中短久期城投债可适度拓宽投资区域；中长期来看，由于监管名单制的政策要求，以及城投自身发展转型的需求，城投主体分化会带来估值上的博弈机会；从中央/省/市/区县四级管理层级出发，把控平台资质和行政级别，重点关注京津冀+华东地区。同时关注有资源禀赋（如文旅、矿产）或政策支持的地区（如一带一路），并布局中西部地区资质较好的平台债券。
产业债方面，供给放量但以央国企为主，发行利率普遍较低。考虑到产业债发行人盈利同比下滑、行业间分化，需避免过度下沉资质；择券上关注景气度稳健或者向上的央企国企债券、以及有资源禀赋的发行人，化债及地产支持政策或利好房地产、类基建概念的发行主体，挖掘相关央国企债券投资机会。
3
可转债
上月权益市场震荡，上证指数上涨0.45%，中证转债指数下跌0.55%。展望后市，市场可能进入一个较长的震荡轮动阶段。当前，市场缺乏明确的主线行情，投资者情绪较为谨慎。在这种环境下，市场热点可能会频繁切换，需要把握结构性机会。
在操作策略上，我们建议投资者继续以把握市场节奏为主，灵活调整仓位。具体来说，可以根据转债期权价值的变化，积极进行交易，选取期权价值被低估的标的，捕捉市场波动带来的机会。同时，也要注意风险控制，避免过度追涨杀跌。建议继续跟踪AI算力、人形机器人、低空经济等热门板块，同时对医药等低位板块的修复机会以及上游周期板块保持关注。
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大宗商品
2月份商品市场整体呈现宽幅波动局面，其中工业品整体跌幅较大，纯碱跌幅高达11.96%。而避险属性的黄金涨幅最大，涨幅达8.48%。主要商品月度涨跌幅如下：
未来展望：
1. 原油：在需求拖累下，全球原油预计供需过剩，若OPEC+无挺价行为，则油价存在下行风险，低库存使得油价在下跌过程中存在一定的抗跌性。预计Brent原油价格55-88美元/桶，WTI价格50-80美元/桶。
2. 贵金属：央行购金仍然是黄金市场最重要的因素，我们认为2025年及之后央行大额购金仍将持续。另外中国人民银行持续增持黄金，预计接下来因美国可能重启贸易争端，央行购金将会更加明显。另外地缘政治局势可能更加不稳定，仍然有利于金价上行。俄乌冲突，中东地缘政治危机仍看不到好转的明确信号。整体来看，预计黄金仍在上升趋势中。
3. 螺纹钢、铁矿石：需求端：在房地产市场整体弱势的背景下，预计需求端大概率延续弱势运行，但在连续四年回落后国内建筑钢材难有进一步大幅下行。另外乘用车、家电以及船舶制造等领域的钢材需求会保持一定幅度的增长，局部会对冲建筑钢材的下行。供给端：预计2025年的铁矿石、双焦均有相对宽松的供给预期，从四大矿山的产出计划以及前期的资本开支来看，今年原料端大概率很难对钢材价格形成强力支撑。整体来看，国内粗钢产量大概率在10亿吨上下左右，黑色系商品仍保持宽幅震荡局面，难以形成大趋势行情。
4. 玻璃、纯碱：由于房地产新房销售仍然疲弱，竣工端需要继续关注政策支持力度，汽车销售对玻璃有一定幅度的支撑，预计玻璃整体需求将继续承压。预计玻璃价格仍在低位震荡。纯碱市场中，由于纯碱新增产能继续释放，供需维持宽松局面，当前碱厂库存维持在较高水平，纯碱库存上半年或将继续累库，在供给充足的背景下，预计纯碱价格将继续在低位区间震荡，短期难有大幅上升动能。
