一、 市场分析
1、 市场表现
3月市场冲高回落，整体上偏震荡，结构上维持分化。归因上，一是海外交易弱美元。二是国内交易再平衡。
指数上，3月宽基指数呈现微涨微跌，其中沪深300表现为-0.1%，中证全指为-0.4%，创业板指为-3.1%，中证500为0%，中证1000为-0.7%，中证2000为-1.1%。风格上，大盘股略微跑赢，价值板块有所反弹。大类行业中，周期和消费表现领先，成长相对靠后。其中有色（+7.7%）、家电（+4.3%）、煤炭（+3.6%）、美护（+3.4%）、社服（+3.3%）表现居前；而计算机（-5.4%）、房地产（-4.8%）、电子（-4.4%）、通信（-3.8%）、商贸零售（-3.5%）表现靠后。
2、 影响因素
海外交易弱美元
1）3月美元指数大幅下跌超过3%。美元下跌的背后是欧元、英镑和日元的强势反弹，涨幅分别约为4%、3%和2%。与此同时，弱美元带来了全球资金的重新流动。股市中，美股出现大幅下跌，欧股有所走强，新兴市场也从中受益。商品中，黄金、白银表现异常出色，单月涨幅接近10%。债市中，日本和欧洲长债利率反弹幅度较大，中国也出现明显的反弹。
2）背后的原因是美国经济下修，欧洲经济上修。从财政看，特朗普政府试图大力缩减财政开支，而欧洲则开始扩展新的财政刺激计划。欧洲本次有意放弃财政保守主义，背后也折射出特朗普极端孤立主义的影响。从经济看，美国因为特朗普政策不确
定近期出现大幅的下修，而欧洲经济反而因财政加码和能源价格回落预期有所抬升。
国内交易再平衡
1）3月国内市场呈现出大小切换、高低切换、主题降温的特征。其中，上证50和沪深300小幅上涨，而中证1000和中证2000出现明显下跌。另外，TMT、汽车和机械等高位板块均有所回调，而低位的顺周期及消费板块却出现轮涨。
2）究其原因：一是开年内需出现企稳回升的态势。1-2月，消费小幅从3.5%回升至4.0%，基建投资包含电力从9.2%回升至9.9%。另外，地产销售跌幅收窄，汽车销量维持不错。这背后均指向，财政明显前置且发力。二是市场风险偏好在回落。历史上，一般春季行情风偏较高，市场成交活跃，但两会后风险偏好多下行。这反映政策进入了空窗期，经济也进入了验证期，同时又叠加4月年报和一季报的集中披露期，投资者聚焦基本面。
二、运作思路
1、操作回顾
本月市场情绪有所降温，日均成交额从2万亿回落至1.2万亿，由于进入财务报告期，前期偏主题概念的小市值公司调整幅度较大，而市场中长期看好的AI和机器人等领域短期缺乏进一步的催化剂，相关公司也进入调整阶段，但产业趋势是明确的，后续经营数据的持续验证有望驱动这些领域的优质公司继续上涨。
我们本月继续维持AI等领域优质公司的配置，减持了短期估值偏高且股价有所透支的中小市值公司，并做了一定程度的高低切换的操作，增加了估值处于底部且业绩存在上调可能的上游资源股的配置，主要集中在黄金，铜和铝等板块。由于过去几年政策限制以及缺乏资本开支，上游资源存在较为明显的供给约束，而下游需求保持稳健增长，相关龙头公司财务报表得以持续优化，充裕的现金流保证了未来股东回报的持续增加，在市场风险偏好减弱的情况下，上游资源具备较高的配置价值。
2、持仓分析
我们的持仓主要分布在以下几个方面：
一是估值偏低且受益于AI趋势的大型互联网公司，无论是技术能力还是用户资源，大型互联网公司大概率成为AI发展的最终受益者。通过 AI 技术，互联网公司可以对产品进行优化，提供更加智能化、个性化的用户体验。另外从资金、技术人才和数据资源看，大型互联网公司在这些方面具有明显的优势，能够率先开展 AI 技术的研究和应用，形成技术壁垒，抵御竞争对手的挑战。当前时点AI已经是1-100的阶段，研究和寻找真正的赢家是对这一行业投资的关键。
二是上游资源，主要是黄金，铜，铝等龙头公司，由于美国的孤立主义倾向愈发明显，欧洲等传统盟国重启防务发展和财政刺激成为必然，另外AI，新能源等行业的发展也将带来对金属资源的新增需求，而供给端一直处于政策限制和投资不足的状态，这就解释了基本金属的价格中枢始终处于逐渐抬高的状态，相关龙头公司逐渐摆脱了周期大幅波动的困境，得以不断修复资产负债表和现金流量表，并具备了较高的股东回报能力，这些因素都将带来这些公司估值中枢的抬高。
三是新消费，主要分布在港股市场。传统消费受制于国内的通缩环境，处于无量无价的状态，我们更为偏好自身成长逻辑突出的新消费公司，如渠道能向海外扩展，且具备持续新品推出能力的公司。
三、投资展望
1、市场展望
年初以来，美元弱势超出市场预期，对全球大类资产影响十分显著。港股也因此受益，海外资金回流导致港股开年领涨全球。因此，投资者对美元未来的走势以及对资产的影响颇为关注，我们在此做一些简要的讨论。
1）短期美元走弱的驱动？
年初以来美元指数回落一度超过4个百分点。拆分来看，欧元涨幅最大，其次是日元和英镑。归因分析：一是美国经济自身预期走弱；二是非美经济存在边际改善，其中欧洲告别保守财政主义，日本则是经济出现多个季度的持续复苏。三是中国一季度经济也出现上修，但本轮人民币升值非常有限，贡献不大。
2）中期美元走弱的叙事？
过去50年，美元指数有过三轮大的下行周期，分别是：1970-1980（布林顿森林体系瓦解）、1985-1995（广场协议）、2001-2008（互联网泡沫破裂）。抛开科网泡沫这次，前两次均涉及货币战、金融战和贸易战。近期华尔街开始热议海湖庄园协议，也散发出一股浓浓的硝烟味道。涉及的内容具体看：①美国认为美元存在高估；②美国认为其贸易严重失衡；③美国在寻求方案平衡财政；④美国意图重组其债务结构。
假如该协议成立，可能带来的影响：①美元存在主动走弱，提振出口及改善其贸易赤字的可能；②全球地缘政治冲突加剧，可能引发更多的贸易及货币战；③如果美国寻求债务重组，美元信用体系可能会下降，引发金融战。因此，美元中期确实存在宏观叙事的逻辑，也存在走弱的概率。
3）美元走弱的资产影响？
一是大宗商品往往容易走强，一般情况下，铜>金>油。二是新兴市场股市往往跑赢发达市场。三是中国股市整体上涨，美元走弱前期，港股往往更强。三是风格上，价值跑赢成长的次数较多，低估值跑赢的次数较多，大小盘的特征不明显。四是对全球债市并不利，中国债市也往往出现较大调整。
2、投资思路
我们在年度策略报告中提到2025年重点看好的领域，包括AI应用、上游资源，国产替代等。AI应用的发展可能引爆智能穿戴、自动驾驶等领域的投资，此外人形机器人的产业奇点即将到来，随着技术的发展和应用场景的拓展，相关企业具有较大的发展潜力。另外中美科技脱钩大背景下，科技领域的国产替代也将具备长期的成长空间。
（转自：清和泉资本）
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