富达基金在不到80年的历史上，诞生了大量优秀的基金经理。彼得·林奇（Peter Lynch）
安东尼·波顿（Anthony Bolton），威廉·丹诺夫（William Danoff），史蒂夫·怀默（Steve Wymer），贝丝·泰伦（Beth Terrana），乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）等等。
这些基金经理通过优异的业绩，以及对投资深度的思考，成就了自己，也推动了投资的思考。
其中，如果说富达在位时间最长的优秀基金经理，应该数乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）。他自1986年加入富达，并于1989年开始管理富达低价股基金，直至2023年退休。在他30多年的基金管理生涯中，基金的年化回报率超过13%，远超同期标普500指数，并让这只基金与彼得林奇的麦哲伦基金同样成为富达的旗舰基金。
蒂林哈斯特遵循价值投资原则，专注于寻找价格低于其内在价值的股票。他奉行自下而上的分析方法，长期持有股票，避免频繁交易。他的投资理念和成就对价值投资领域产生深远影响。
以下，我们整理并分享蒂林哈斯特在2023年与晨星公司“投资的艺术”讨论的精华部分。在这次讨论中，他分享了自己对投资中艺术的深度思考。
如何看待信息的极大丰富
彼得-林奇有句名言：
个人投资者应关注那些他们熟悉的公司，并投资于他们熟悉的公司。
这是一条的极好建议。大多数金融灾难都来自于不知道自己拥有什么。这是投资的起点，即使是工作了很长时间的专业投资者也会发现，"我真的不知道"。
很多投资者被短期前景所迷惑，根本不考虑公司的价值。如果你看分析师的报告，你会认为分析师只考虑竞争定位和进入壁垒，只看眼前，而且有很大的社会压力，让他们投资于市值更大、更吸引人的股票，这些股票很受关注，看那些令人兴奋的财经新闻。
投资中最难的事情之一，就是要知道哪些石头该翻，哪些最重要。有时投资那些乏味的名字，你可能会发现其中的价值。因为它们的定价效率较低，而且很多投资者都希望即时得到满足，即使是专业投资者也不例外。因此，良好的分析确实能带来回报。
现在有了更多的强制性信息披露，可以在线访问互联网上的信息，有越来越多的人分享这些信息，而且管理大数据集和分析这些信息的能力也越来越强。这在原则上，对所有类型的投资者来说都是件好事。尤其是价值投资者，他们喜欢认为我们是数据驱动或事实驱动的。
问题是，很多数据，甚至很多分析都是琐碎的、短暂的。许多分析师和投资组合经理都非常分心。他们麻木地认为，他们没有花足够的时间思考公司的竞争地位，思考公司的价值，思考管理层的素质。或者是否像棒球比赛那样，他们是更好的球员，但如果他们刚刚打出了一场精彩的比赛，那么他们就是伟大的球员；而如果他们打出了一场糟糕的比赛，那么全明星球员也只不过是饮水机球员吗？因此，更多的数据固然是好事，但最重要的还是消除注意力的分散，将注意力集中在重要的事情上。
从自己的错误反思
蒂林哈斯特说：
你必须对自己残忍，这样你就不会再犯。
就成本而言，健康南方（HealthSouth ）康复中心是我犯过的最大错误。健康南方是一家由多家康复诊所组成的公司，公司负责人是富有魅力的理查德-斯克鲁西（Richard Scrushy）。当时的股价是分析师调整后收益的 10 或 12 倍。但按照美国通用会计准则计算，公司的收益可能只有分析师调整后收益的十分之一，而且自由现金流也不理想。因此，我得出的结论是，先看自由现金流，再看公认会计原则收益。有些调整是有效的。如果我看到的自由现金流看起来像分析师调整后的收益，那就相信它，但大多数时候你必须说，我真的相信这些调整吗？如果公司在过去 10 年中有 10 年都进行了非经常性调整，它们真的是非经常性的吗，它们会停止任何调整吗？
公司有预警。其中一位投资者关系官员曾是电视剧《奇妙岁月》的演员。他们为员工举办了盛大的聚会，斯克鲁西还参加了一个乐队。看到现金流量表，我发现没有我想要的那种自由现金流，但我并没有像我应该做的那样重视这一点。
事实证明，HealthSouth 公司欺骗了政府，就在他们公布灾难性的业绩之前，斯克鲁西通过场外交易将自己的股票卖回给了公司。这算哪门子信托责任？我很生气，因为我为基金持有人（包括我自己）损失了一大笔钱。
所以，HealthSouth 案例的结论是，要关注自由现金流。不要投资坏人。
如何发现公司管理层是否具有优势
这是一个主观判断。我从业绩记录入手，尤其是在经济衰退的商业周期中查看他们的业绩记录，因为这时候会出现不好的东西。坏事随时都可能发生，但尤其是在经济衰退时。另一件要做的事，就是看他们的投资者介绍和年度报告。你认为没有足够多的人，甚至连我们基金的分析师都没有足够多地阅读年报。
在介绍和年报中，公司是否考虑过如何建立竞争护城河？如何打造一家伟大的公司？他们是否在努力防范眼前不存在的风险？即使现在这只是一种幻想，但如果他们考虑过人工智能会对我们的业务产生什么影响，即使他们不是一家 IT 企业，这也是一个好兆头。
如何考虑一家公司是否容易受到人工智能影响的公司？它对人工智能有哪些防御措施？
如果他们完全迷失在 "如果 "的思考中，显然，不管是什么，都不要去做。如果他们把重点放在如何打造一家伟大的公司，或者反过来说，你所在行业的公司是如何破产的？这是我判断管理层素质的最佳问题。有时，他们会告诉我一些我没有想到的事情，尽管有时他们对零售店显而易见的事情的把握令人吃惊，如果你失去了对顾客喜好的追踪，那么你就完蛋了。
如何观察公司的护城河
在任何环境下，投资者都想找到具有定价能力的护城河。
拥有最佳定价能力的公司提供的产品独一无二，不会成为市场价格商品。这种公司很难找到替代品。定价能力还来自于人们认为它物超所值。例如Costco。Costco的人都有大家庭，他们看到Costco，就会说会员费是这样的，每年可以省下几百美元，有时还能买到质量更好的东西。会员费可以弥补Costco的利润。
或者说，当我每月花 10 美元购买 Netflix 时，我觉得这太棒了。我并不喜欢所有的节目；事实上，他们的很多节目我都不喜欢，但每月 10 美元，太便宜了。他们的定价能力用掉了多少？这是一个需要分析师来回答的问题，即目前的涨幅是否还有更大的空间。你需要的是客户认为超值的、独特的、与众不同的东西。
分析师们的思维方式
富达分析师的工作确实很困难，因为投资组合经理的方法不同，他们的时间跨度也不同，分析师必须为他们服务。有时我在想，今天我是否还能胜任分析师的工作，因为要服务的投资组合经理实在太多了。而对我来说，服务彼得-林奇是第一项工作，服务布鲁斯-约翰斯通是第二项工作。然后，还有六位非常重要的投资组合经理，我也尽力为他们服务，但名单比我们今天的要短得多。
一旦分析师了解了不同的观点，他们就会找到与自己产生共鸣的方法，我认为这一点至关重要。他们看了之后会说，你是价值投资者，动量对我来说更有意义，但这是你需要的事实。我努力促使他们考虑更长远的问题；努力促使他们比较价格和价值；努力促使他们或以身作则地告诉他们，与首席执行官会面的最佳方式是从战略问题开始，而不是问本季度的情况。事实上，即使本季度是灾难性的或令人敬畏的，也要把这个问题留给首席财务官，从导致灾难或繁荣的战略开始。
蒂林哈斯特从彼得林奇身上学到了很多东西。其中一些是：要有好奇心；要始终保持开放的心态；要有足够的怀疑精神，能够发现自己的错误；要有足够的灵活性，能够迅速改正错误；犯错误并不可耻。我认为犯错误并不丢人，只要你能认识到并改正错误。
如果可以，蒂林哈斯特希望分析师上的主要课程是：坚持从长计议；比较价格和价值；考虑眼前看不到的风险；青睐由创始人领导的公司，这些公司能提供客户认为非常有价值的东西。敢于探索那些管理层没有给出太多指导意见、分析师也不多的公司。
很多分析师都害怕去那些管理层没有给他们灌输什么。不要持有太多高度依赖路径的公司，尤其是那些没有护城河的公司。我希望他们能接受这一点，尤其是把眼光放长远一些。我们有一个内部评级系统，我主张有一个长期赢家系统，在这个系统中，他们会试图找出那些能成为复合型企业的优秀公司。
耐心总是个例外，不仅仅是年轻投资者。所有年龄段的投资者都会看到，在没有信息的情况下频繁交易会产生糟糕的结果。他们会问为什么，他们能做些什么来解决这个问题，他们会找到适合自己的方法。我更担心的是，公司管理者会沉溺于短期利益而忽视战略。
达尔文主义的方法夸大了问题的严重性：即如果你用你的钱做蠢事，你就会失去一切，你就不会成为一个因素。但我认为，大多数人不会说我要做蠢事。他们会不断尝试，找出行之有效的方法。我认为，善于反思的人会发现，做那么多交易需要付出那么多努力，很难有优势；因此，他们会尝试不同的方法。
价值股四要素
蒂林哈斯特认为，价值股应具备四个要素。盈利能力或收入，公司寿命，增长，确定性。
如果你是沃伦-巴菲特，就需要所有这些因素。无时无刻不需要。基金经理的生活有很多限制，大多数人等不到那些稀有的股票出现在他们面前。另一个问题是，这四个要素描述的是一种理想状态，但令人遗憾的是，当这四个要素都具备时，你很少能找到物美价廉的股票，直到信托破坏者对它们穷追不舍。Visa 拥有绝佳的寡头垄断地位，他们可以在欧洲抬高价格，没有人会阻止他们，而且收益会继续飙升，现金流也会非常惊人。
但从统计数字上看，这并不是一只便宜的股票，尽管你可以说它的价值之所以如此之高，是因为未来的增长。价值是一种预测。你希望这些因素足够强大，让你相信你的预测，但并不是所有的预测都同样可信。任何人对石油公司的预测，都不如对 Visa、微软或许多当之无愧的高倍数股票的预测那么确定。投资的艺术在于利用你认为最可信的预测，找到内在价值的最大折价。
我买股票时往往知道它们有缺陷，缺少其中一个要素。这也是为什么投资组合会有这么长的尾巴的部分原因。因为我知道有些东西是有缺陷的，我希望一切都会一致后，可以增加它。
人工智能对投资的影响
蒂林哈斯特对人工智能非常着迷。任何工具都将取决于用于训练它的数据库，而这些数据库大多是数字数据库而非定性数据库，因此定性问题的答案往往令人失望。
大语言模型不做原创性研究，而是试图总结别人已经做过的研究结论。能举出的一个例子是，当疫情被困在家中时，我非常喜欢《佩里-梅森》。我突然想到，电视剧中的很多杀人犯，都是女性。我问人工智能 ChatGPT，《佩里-梅森》中有多少凶手是女性？它说至少有一个，但大多数凶手是男性。这个答案只能说这在统计学上是正确的。
人工智能确实无法回答这个问题，因为没人统计过这 260 集里有多少集的凶手是女性，有多少集的佩里委托人是女性。也没有一个数据库有这些数据。即使是 IMDB 也不会告诉你。对于这样的技术问题，ChatGPT 的帮助并不大。
我喜欢玩 ChatGPT，因为它就像是在和一个侃侃而谈的哈佛毕业生聊天，他并不关心真相，但却能说出一些引人入胜的东西。只要你的 "垃圾探测器 "开着，就没什么问题（因为你可以屏蔽垃圾）。但我担心那些没有垃圾探测器的人，我担心用它来制定策略。这是关于人们的健康或他们的毕生积蓄，而不是《佩里-梅森》中有多少女性凶手。
如果用人工智能在进行分析，也得需要进一步训练。如果你想估算一家公司的未来收益，大多数人类分析师会从销售预测开始，估算成本，然后得出收益预测。但 Al 模型不知道应该从销售额中减去销售成本和 SG&A 。除非你下达指示，否则它们会只能单独推导。因此，有时你必须对问题进行排序，才能让它回答你的问题，但有时它还是回答不了。
卖出决策
蒂林哈斯特不认为人们在卖出时会像买入时那样严谨。他们在做出买卖决定时不一定总是采用相同的程序。我最担心的是那些没有统一程序的人，他们没有考虑过什么才是做出买卖决策的统一程序。决策规则会相互矛盾，从而过度风格化。
动量投资者想要的是以一种非常炫耀和公开的方式--从看台上起立欢呼--变得更好的东西。对优秀的动量投资者说，最精彩的部分是当股票远远超过公允价值时，他们知道它的价格比价值高了三分之一，但事情就是这么棒，以至于那一刻没有人关心这个问题。
优秀的动量投资者，也是最优秀的投资者，往往会卖掉一些优秀的东西，为一些了不起的东西腾出空间，这就是动量投资的一种方式。我有点坏，因为我考虑的是价值，所以往往卖得太早。但我也有过卖得太晚，就像，原来上涨了60%，现在只上涨30%，变成只上涨增长20%。20%仍然是一个很好的涨幅，并以此为基础。
而一个优秀的动量投资者会说："它以前的增长率是 60%，现在只有 30%，我得去找其他增长率能达到 60%的股票。对我来说，价值股更容易做到这一点，如果你能给我一只知名度很高的股票，而它的价值只有它价格的一半，我就可以卖掉它。
我见过的最好的投资者，无论以什么标准来衡量一只股票是否优秀，他们都会卖掉优秀的股票，为优秀的股票腾出空间。而我做不到这一点，因为它节奏快，非常依赖路径。所以，我无法执行。
全球投资
在研究和持有国际投资时，最大的优势和最大的挑战是什么？
据统计，国际股票总体上比美国股票便宜。你可以分散投资。彼得-林奇（Peter Lynch）认为，如果你研究 10 只股票，其中一两只会买进，一两只会卖出，还有六七只会让你无动于衷。因此，如果你有更多的公司可供选择，你就会有更多的可能性，你就更有可能最终达到最佳前沿。你有更多的选择，就能做出更好的选择。不过，地域偏见并不是不合理的，因为文化是不一样的。
例如，语言是不一样的。在大多数英语不是商业语言的外国，我都要依靠翻译，无论是人工翻译还是机械翻译。哦，对了，原来他们是这么说的。一个例子是，在一次会议上，一位日语翻译在讨论数量折扣时说："回扣。当数量增加时，我们会得到更多的回扣"。我不得不向她解释，我们称之为 "返点"。回扣意味着非法，虽然两者很接近，但并不相同。她上过东京大学。她是个聪明伶俐的女士。所以，家乡的偏见，文化的东西。
基金管理
低价股基金近年来的管理费相对稳定。即使在过去五年里，管理费也只下降了几个基点。未来，蒂林哈斯特预计费用会继续缓慢下降。规模经济是公平的。除非有明显的证据证明这一切都很被动，否则就没有理由提高收费。让我感到惊讶的是，私募股权基金、对冲基金，以及其他所有与常春藤联盟捐赠基金相关的项目，其费用都是如此之高。长春藤联盟需要杰克-博格尔的时刻。
关于主动与被动的问题，长期持有被动型基金是在购买一片无知。对于很多不想深入研究个股的人来说，购买指数基金可能是一件合理的事情。是什么促使投资者决定持有大盘指数基金还是主动管理基金？
这取决于投资者愿意对投资管理给予多少关注？如果投资者只想每个月或每个季度检查一次，那么指数基金对你来说可能是最好的选择。我只能说：努力存够钱，努力存更多的钱。如果你已经找到了一个能够带来增值的好基金经理，我认为这是一个小小的优势。但不是每个人都能或想找到更好的经理人或更好的股票；这取决于你想把时间花在什么地方。如果你不想这样花时间，指数基金是个不错的主意。如果你愿意做更多的工作，去寻找你有优势的东西，那么我认为主动管理会让你受益匪浅。
资料来源：The Long View，图片来源于网络
