市场回顾
国内股市
1月股票市场快速下跌后逐步企稳回升，沪深300指数全月下跌2.99%，创业板指下跌3.63%，恒生指数则由跌转涨至0.82%。整体来看，1月是一个基本面疲弱、同时风险偏好也承压的月份，这导致了市场全月表现不佳。
基本面方面，临近春节，经济活动景气度回落；上市公司年报预披露整体不佳，则给市场带来更直接的基本面压力。风险偏好方面，美国总统职位交接前后，市场回避特朗普上台后的关税政策的不确定性，同时拜登政府又加紧出台新的对华半导体和AI限制措施；此外，美国国债收益率的持续上行，给估值较高的美国科技股较大的调整压力，拖累了A股活跃的映射资产的价格。
然而进入下半月后，市场风险偏好开始回升：一方面政策的支持进一步强化，尤其是增加权益投资比例和加强分红回购方面；另一方面以字节和DeepSeek为代表的中国大模型公司的硬实力为中国AI产业发展注入了更强的信心，相关主题投资逐渐活跃。
从行业整体来看，黄金1月持续上涨，带动有色金属领涨市场，机械设备和汽车则主要受益于机器人主题涨幅居前；而在市场另一端，商贸零售、国防军工和食品饮料则跌幅居前。
国内商品
1月大宗商品市场整体上行，南华商品指数上涨2.54%，其中工业品指数上涨2.23%，农产品指数上涨0.60%。
整体来看，美国总统职位交接前后，地缘政治局势变化带来了较多外部冲击：拜登政府下台前对俄罗斯的突击制裁导致部分品种供应紧张，其中丁二烯进口货源偏紧推高合成胶成本，合成橡胶价格在1月涨幅居前；同时，中东地区加沙签订停火协议，胡塞武装表态不再袭击过往船只，红海航运有望恢复，导致欧线指数跌幅居于市场前列。
而在产业逻辑主导下，烧碱和锰硅领涨，氧化铝和沪锌则领跌。
烧碱方面，25年春检集中启动，欧洲大型装置意外停车，烧碱供应收缩；同时，下游氧化铝需求维持强劲，1月烧碱涨近15%。锰硅方面，加蓬锰矿发货量减半、而澳洲锰矿供应尚未恢复，矿端偏紧推动锰硅成本大幅上行，1月锰硅涨超12%。
氧化铝方面，几内亚铝土矿发货恢复，供应紧缺有望缓解，氧化铝成本下行，1月氧化铝跌超16%。锌方面，高利润下锌矿山逐渐复产，锌矿紧缺缓解，精炼锌供应有望回升，1月锌价跌近7%。
重要驱动分析
“抢出口”效应消退，叠加季节性影响，制造业和非制造业景气度全面回落
1月官方制造业PMI为49.1，较前值的50.1明显下行，重新落回收缩区间。同期公布的财新制造业PMI为50.1，也较前值的50.5有所回落。1月的制造业PMI指数超季节性下行，49.1的读数也处于2023年以来的次低水平，或受到特朗普上台前的抢出口效应消退的影响，也有一些研究认为是今年春节人员流动加大影响，其未来走势值得密切关注。
图1：官方制造业PMI指数和财新指数连续回落
数据来源：WIND 元葵资产
分项指数方面，1月制造业景气度表现出供需双弱的特征，尤其是表征外需的新出口订单指数，由此前连续两月的回升态势大幅下滑至过去一年最低水平，成为拖累需求指数表现的主要因素。这个表现与全球制造业景气度1月的回升走势背离。即使考虑春节长假的影响，这个下降幅度也是超越历史季节性的。背后原因大概率是特朗普上台前的抢出口效应消退。随着新一轮10%的加征关税落地，我们将继续关注后续出口部门的表现，同时警惕更多的贸易冲突的不利影响。
图2：生产和新订单指数下滑，新出口订单指数大幅下跌
数据来源：WIND 元葵资产
图3：全球制造业景气度回升
数据来源：WIND 元葵资产
1月库存指数同样下降明显，原材料库存降至近1年低点，产成品库存则降至历史低位。这一点也符合抢出口效应消退的特征，即在加征关税落地前完成储备订单的生产交付。与此同时，企业的生产经营活动预期指数出现了明显的上升，这实际上与订单指数的表现并不一致。背后的原因或来自于两方面因素，一是内需刺激政策的加码，在延续了过去“两新”政策的基础上，又增加了对手机等电子产品的以旧换新补贴；二是美国落地的首期加征10%的关税水平低于此前预期，华创宏观测算仍有40%以上的出口商品具备相对价格优势，汇率贬值则进一步削弱关税影响。结合历史低位的库存水平，关注长假后旺季需求叠加库存回补对制造业景气度的积极影响。
图4：原材料和产成品库存指数均下降明显
数据来源：WIND 元葵资产
图5：企业对生产经营活动的展望积极
数据来源：WIND 元葵资产
1月的非制造业的景气度同样出现了明显的下降，尤其是建筑业的下降幅度较大，可能还是带来去年12月非制造业景气度陡然提升的支撑因素的消失影响。根据广发宏观的分析，去年12月在“两重”项目开工加快、保交楼政策影响以及地产融资改善的积极作用下，建筑业景气度大幅改善，对12月的非制造业景气度回升有利。进入春节前的1月，显然这些影响暂时消退。
图6：非制造业景气度全面回落
数据来源：WIND 元葵资产
图7：非制造业从业人员指数持续回升
数据来源：WIND 元葵资产
积极的信号是，自“924”以来，非制造业从业人员指数持续回升，改变了此前与制造业从业人员指数的显著背离走势。从数据表现看，“924”以来的系列政策在改善就业方面取得了一些成效，这是一次积极信号。但不论从绝对读数，还是与疫情前高于制造业就业的结构特征相比，非制造业的就业仍有很大需要提升的空间，需要政策的持续发力让国内经济走上更加健康的复苏轨道。我们曾讨论过非制造业就业的下滑对内需消费的不利影响，实际上从今年春节期间内需消费，尤其是包括旅游、观影在内的服务型消费的良好表现看，就业的改善展现了拉动消费的积极意义。未来我们将继续关注非制造业景气度和就业情况的表现。
策略展望
宏观变局时，逻辑变风险，寻找自下而上的必然性线索
“抢出口”效应消退，内需回升尚待更多信号的验证，国内经济整体的景气度恢复仍不明朗。更重要的变化仍在外部，特朗普领导下的美国政府已表现出嬗变的特征，再考虑到包括中国在内的其他国家的应对，宏观矛盾对经济和市场依然重要，但缺乏稳定的逻辑。宏观风险已经由“灰犀牛”特征向“黑天鹅”特征转变。在这一背景下，我们更加强调战略上挖掘自下而上的底层资产价值，关注产业演变和企业发展的必然性线索。同时，根据宏观矛盾的变化，适时调整组合、关注和对冲风险，在颠簸的市场环境中找到相对稳健增长的道路。
股票市场
无论是中国还是美国市场，整体都处于高波动的时期，适度分散对单一国别风险的暴露变得重要。
在“全球成长”的方向上，过去一个月AI产业的进展令我们欣喜，强化了我们在AI方向上投资的信心。DeepSeek的横空出世不仅代表着中国在AI产业上的快速追赶，更重要的是标志着AI产业生态的全面繁荣，是AI投资由训练算力为主向推理应用转变的里程碑事件。OpenAI的一系列反应、以及随后公布的美股科技龙头的财报则进一步印证了这一趋势。
在算力端，资本开支的投入还在加速，尽管ASIC芯片或仍处于利基市场，但其需求趋势因推理而得到了强化。在应用端，软件和端侧硬件加速推进：前者的机会更多体现在产品和市场更加成熟的美国软件龙头企业上，“AI+”初露锋芒，“+AI”遍地开花，国内的互联网巨头也具备潜力；后者的机会则更多体现在中国的高端制造产业链中，2025年加速渗透的智能汽车、逐步落地的智能穿戴产品、以及方兴未艾的人形机器人都将为核心的终端和零部件企业带来巨大的投资机会。
在“内循环核心”方向上，DeepSeek模型推出后美国政府的反应和中方的应对，更加明确了“一个世界、两套体系”的格局，自主可控资产的潜在价值不断放大，并有望成为“科技战”黑天鹅风险中重要的“反脆弱”资产。
商品市场
宏观指引不明确、甚至带来较大扰动的背景下，商品市场的投资更加注重产业供需矛盾的演绎。
一方面，前期供应收缩、但当前逐渐恢复的品种，将从高估值状态回落，进入观察阶段，等待长期供应偏紧的逻辑再次发酵或者彻底证伪。比如我们前期关注的橡胶，供应紧缺得到了阶段性的修复，高价下胶水产出较好，天气总体扰动不大，需求中性，且国内库存有望从低位逐步累积；但橡胶总种植面积见顶回落，长期供应增长潜力有限的逻辑依然不变，维持关注。
另一方面，供应过剩、但处于持续深度亏损中的品种，则可能随着产量产能的去化迎来转机，如果产量去化至低位且需求迎来好转，则能共振产生阶段性行情。比如碳酸锂，产能产量高速扩张处于过剩之中，但持续亏损下产量开始去化。碳酸锂需求增速仍较快，如果亏损持续使得产量进一步去化至低位，则可能形成供需错配机会，同样值得关注。
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