对我国城投债市场来说，2023年7月是近几年一个十分重要的分水岭；在2023年7月之前，由于土地出让收入持续下滑、地方财力承压等因素影响，城投非标违约、银行贷款展期等风险事件频发，甚至零星发生的惊险兑付或技术性违约事件，市场上各方对城投债违约、打破刚兑的担忧日益上升；笔者当时在各地实地调研及与同业交流中，也多次获取某些区域财政困难、部分城投融资恶化等情况，市场上一些机构甚至将某些省级行政区域直接一刀切地列为禁投区；反映到一、二级市场上，弱资质城投的一级发行非常困难，结构化发行等乱象丛生；而二级市场上收益率达到两位数的城投债屡见不鲜。
图一:2023年以来与城投化债相关重要政策及事项汇总
资料来源：根据公开资料整理
2023年7月，中央政治局首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，之后陆续出台了35号文、47号文等指导性政策，彻底扭转了城投债市场情绪，城投债收益率持续下行，本已摇摇欲坠的城投刚兑金身再次得到强化与巩固。
2024年城投债回顾
进入2024年，城投债市场在政策调控和市场变化的双重影响下，信用债市场经历了“冰火两重天”的行情。上半年，市场在“资产荒”的推动下，信用债利差压缩至历史低点。8月份以来，市场受到“流动性应对”与“股债跷跷板”的影响，利差从底部反弹。11月至今，受全国人大常委会审议批准的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（即网传的“十万亿”隐性债务置换方案）的影响，城投债市场情绪得到一定修复与提振。
笔者对2024年1-11月的城投债发行情况进行了梳理与汇总，并与2023年同期进行对比（见图二）。根据统计，2024年1-11月，城投债共发行5767只，较上年同期减少90只；发行金额合计3.69万亿元，较上年同期减少7155亿元，发行数量与发行金额同比上年均有明显下降。
票面方面，2024年1-11月所发行的城投债票面同比大幅下降，整体的票面平均值由2023年1-11月的4.62%大幅降至2024年同期的2.81%，其中AAA债项信用等级的城投债票面由4.22%下降至2.64%，AA+债项信用等级的城投债票面由4.93%下降至3.12%，AA债项信用等级的城投债票面由5.79%下降至3.39%。
图二：近两年前11个月城投债发行情况统计对比
资料来源：根据WIND及其他公开资料整理
净融资方面，2024年1-11月，城投债净融资规模为-1320亿元，较2023年同期的311.7亿元减少约1630亿元。
发行期限方面，2024年1-11月，城投债的平均发行期限为3.5050年，较2023年同期的2.7235年增长较多；具体来看，发行期限在1年及以内的债券1293只，金额合计7034.39亿元；发行期限在1-3年的城投债券有2327只，金额14423.3亿元；发行期限在3-5年的城投债券有2416只，金额合计16718.7亿元；发行期限在5年以上的城投债券有207只，金额合计1497亿元。
募集资金用途方面，从公布的募集资金用途来看，大约80%以上用于借新还旧，约10%用于偿还有息债务，约5%用于补充流动性及项目建设。
发行区域方面，江苏省的城投债发行总额遥遥领先，达到10,102.00亿元，远超其他省份。浙江省和山东省紧随其后，发行总额分别为4,598.454亿元和3,110.61亿元。而海南省和宁夏回族自治区的发行总额则相对较低，分别为13亿元和18.5亿元。山东净增量居首，而江苏、浙江受到期量影响净增量均为负、排序相对靠后，绝对值看山东、广东、河南、江西、河北、新疆、北京、福建净增量居前均净流入超百亿元，江苏、天津、湖南、贵州、浙江、四川、安徽、湖北净流出规模超百亿元。
从内部结构看，私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。私募债净融资相比2023年同期减少8251亿元；AA低等级城投债净融资转负，为-3415亿元；区县级和园区级城投债净融资均转负，其中区县级净流出规模较大，约为1110亿元。
整体来看，2024年以来，在国家化债的大背景下，各地纷纷出台相应措施、推进城投化债方案，城投债的信用风险下降，城投债收益率持续下行；同时，在控增化存的限制下，当前城投债的发行在规模和资金用途方面有着明确限制，城投债的发行数量和规模同比显著下降。对部分资质偏弱的主体来说，短期的债务压力有所下降，融资成本大幅降低，但由于新增债务等方面的限制，仍面临一定资金压力。
2025年城投债展望
对于即将到来的2025年，预计化债政策有望进一步完善和落实，加快化解地方融资平台债务风险。
发行规模上，随着城投隐债化解的逐步完成和退平台，以及对现有平台债务控增化存的限制等因素，将对城投债发行规模产生重要影响，预计2025年发行规模或略低于2024年规模。
发行票面方面，随着地方债资金逐步到位，目前存续的高票息城投债将被进一步提前兑付或置换，预计新发城投债券的票面利率继续延续震荡向下的走势，或将导致城投债市场的收益荒现象更加突出。
信用风险方面，预计在2027年6月化债完成前城投债整体信用风险会持续处于较低水平，但部分地方财政实力偏弱、债务负担重、基本面较差区域的城投企业仍可能发生一定的信用冲击或负面；此外，随着退平台企业的增多，退平台企业的信用状况也面临一定的分化。
整体来看，随着一揽子化债的持续推进，2025年城投债市场将继续受到化债政策的影响，或继续呈现供给受限，发行票面下行，资产荒、收益荒现象加剧的局面；同时，部分区域和主体仍可能出现信用冲击，部分退平台城投企业也面临转型的压力。投资者需灵活调整仓位，关注政策走向与市场动态，合理配置资产以应对潜在风险。
