作者：ShawnQ
“我来告诉你我为什么喜欢香烟生意。它生产成本极低，售价很高。它让人上瘾，而且品牌忠诚度极高。”(I'll tell you why I like the cigarette business. It cost a penny to make. Sell it for a dollar. It's addictive. And there's a fantastic brand loyalty）
沃伦·巴菲特
莫尼什在内布拉斯加大学的演讲终极的“共赢”商业模式中说，巴菲特和芒格放弃了他们眼中“最好的生意之一”康伍德（美国第二大无烟烟草制造商），并由此论述了什么是“共赢”的商业模式。但耐人寻味的是，放弃收购一家烟草生产企业，并不代表伯克希尔从未涉足过烟草行业。这引起了我对其相关投资记录的兴趣。
乍一看，巴菲特在烟草投资方面的言行有些矛盾。一方面，他称赞烟草生意的单位经济效益（unit economics）；另一方面，他似乎又公开回避将烟草生意作为投资对象。仔细检视会发现，在巴菲特的投资记录中，与烟草相关的投资不在少数。不仅如此，伯克希尔也全资拥有过一家烟草供应链上的企业。这一定程度上说明，投资没有完美或普世的伦理道德标准，其本质是主观的、复杂的、机会主义的。
二级市场的机会主义者
雷诺烟草控股公司（R. J. Reynolds Equity） -1980年
1980年3月，美国通胀率触及14.8%的峰值。尽管美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）展开了激进的加息操作，许多市场参与者仍然保持谨慎，其中就包括巴菲特。也正是在1980年，伯克希尔开始逐步买进雷诺烟草控股公司（RJR）的股票。巴菲特致股东信中有明确的记录：
1980
1981
1982
1983
1984年左右，巴菲特出售了RJR股份，按当时市场价估算，获得了约30%左右的收益，但这不包括持有该公司数年所获得的股息。1985年，巴菲特持有的另一家公司通用食品（General Foods Corporation）被烟草业巨头菲利普-莫里斯公司（Philip Morris）收购，伯克希尔在这笔投资上获得了3倍+的回报。
巴尤克雪茄（Bayuk Cigars）—1982
1981年12月21日，巴尤克雪茄公司的股东批准了一项计划，旨在1年内彻底将公司清算，包括将雪茄业务资产出售给Swisher公司（当时是AmericanMaize公司的子公司）。但就在计划推出的第二天，联邦政府提出反对这项出售计划，称这将大大削弱雪茄生产及销售领域的竞争性，明显违反了1914年《克莱顿反托拉斯法》（Clayton Antitrust Act of 1914）。如下图竞争性影响说明所示：
1982年3月，为了继续贯彻清算计划，同时避免进一步惹恼政府，巴尤克转而将其“Garciay Vega”雪茄品牌及相关资产出售给了通用雪茄公司（Culbro Corp）。就在同月，巴菲特开始买入因政府最初的反对而遭到抛售的巴尤克股票，最终在4月底持有了公司5.7%的股份。
同年9月，American Maize控告巴尤克违反了双方最初的协议，并且要求巴菲特支付600多万美元的费用、开支以及惩罚性和非特异性损害（nonspecific damages）赔偿。尽管法律问题一直悬而未决，巴尤克仍然在接下来的4年里出售了其剩余业务和资产，并进行了一系列分配。清算后，巴菲特和伯克希尔股东的初始投资获得了2.5倍以上的回报。
雷诺士—纳贝斯高集团（RJR Nabisco）债券—1989 年
1985年，雷诺烟草（RJR）以49亿美元收购了纳贝斯高（Nabisco）食品有限公司，成立了雷诺士—纳贝斯高集团（RJR Nabisco）。3年后，KKR进行了臭名昭著的杠杆收购。尽管这个生意本身的现金周转率很快、资本密集度很低，但雷诺士—纳贝斯高却因杠杆收购而背负了巨额债务。1989年，公司的债券交易价格极度低迷，巴菲特开始乐此不疲地买入其公司债券。1年之内，巴菲特动用4.4亿美元，大笔买入收益率为14.4%的债券。他在1990年致股东信中写道：
“…华尔街并不关心这些区别。像往常一样，华尔街对一个想法的热情与这个想法的质量并不成正比，而是与它能带来多少业务成正比。大量垃圾债券被那些漠不关心的人卖给那些从不思考的人，而且（市场）从不缺二者。（Wall Street cared little for such distinctions. As usual, the Street'senthusiasm for an idea was proportional not to its merit, but rather to therevenue it would produce. Mountains of junk bonds were sold by those who didn'tcare to those who didn't think - and there was no shortage of either）
垃圾债券仍然是一个雷区，即使目前的价格常常只是发行价的零头。正如我们去年所说，我们从未买过新发行的垃圾债。不过，如今我们愿意审视一下这个混乱的领域。（Junk bonds remain a mine field, even at prices that today are often asmall fraction of issue price. As we said last year, we have never bought a new issue of a junk bond. (The only time to buy these is on a day with no "y" in it.) We are, however, willing to look at the field, now thatit is in disarray）
就RJR Nabisco而言，我们认为该公司的信用比过去一段时间人们普遍认为的要好得多，我们获得的收益率以及潜在的资本增值足以补偿我们所承担的风险（尽管风险远非零）。RJR已经以有利的价格出售了资产，补充了大量股本，而且总体经营状况良好。”（In the case of RJR Nabisco, we feel the Company's credit isconsiderably better than was generally perceived for a while and that the yieldwe receive, as well as the potential for capital gain, more than compensatesfor the risk we incur (though that is far from nil). RJR has made asset salesat favorable prices, has added major amounts of equity, and in general is beingrun well）
可见，伯克希尔并不介意继续持有这些债券，但RJRNabisco公司还是在第二年按照面值赎回了所有的垃圾债券，这也为伯克希尔带来了约1.5亿美元的净利润。这是巴菲特投资债券的一次经典案例。从中可以看到，巴菲特投资“股”和“债”的思维模式是始终如一的。
美国无烟烟草公司（UST）-1993
1993年4月，伯克希尔买入了UST公司的大量股份。这笔交易的细节尚不清楚。最初的说法是，伯克希尔可能持有近5%的股份。按当时的股价计算，这部分股权价值约2.9亿美元。
当时，UST公司是美国口服烟草行业的主导者，资本雄厚，资本需求极低，是所有大型上市公司中经营利润率最高的公司之一。但巴菲特的入股可能与他对基本面的评估关系不大，他也不打算长期持有，而更多是因为“万宝路星期五”事件（1993 年4 月2 日星期五，为了应对低价卷烟对万宝路高价卷烟品牌市场份额的不断侵蚀，以及避税等原因，菲利普-莫里斯公司宣布将在接下来一段时间内针对消费者和零售商开展不定期的促销活动，并大幅下调了美国市场上万宝路卷烟的零售价格，降幅达到20%，大幅超出市场预期）带来的绝佳买入时机。当时，菲莫公司的行为导致整个行业被大幅抛售，即使是与香烟没有直接关系的UST也不例外。
有趣的是，在巴菲特的致股东信中，UST从未被列入可流通证券的持仓，他也没有具体提到过这次买入或随后出售的细节，这表明其持股比例一直小于5%，而且这确实只是巴菲特抓住的一个短期机会。UST公司最终在2009年被奥驰亚 （Altria，美国跨国烟草公司）收购。
划清界限
1997年伯克希尔股东大会上，巴菲特和芒格就他们对烟草业的看法发表了如下评论。
问题：
我叫迈克尔·胡珀，来自内布拉斯加州格兰德岛。我对伯克希尔公司推出B类股票表示赞赏。我的问题涉及烟草股，这些股票最近一直被打压。伯克希尔是否持有任何烟草股，其中一些是否因为股价下跌而已具备了吸引力？尤其是一家名为UST的公司。谢谢。（Myname is Michael Hooper. I'm from Grand Island, Nebraska. I applaud Berkshirefor starting the Class B shares. My question deals with tobacco stocks, whichhave been beaten down lately. Does Berkshire own any tobacco stocks, and aresome of these stocks attractive now that prices are down on some of them? Andin particular, a company called UST. Thank you）
沃伦·巴菲特：
是的。我们持有过烟草股。我们不会对现在持有的股票发表评论，但我们过去持有过烟草股。尽管从未大量持有过烟草股可能是我们犯的一个错误。关于是否应该或者不应该这样做，总是有人给我写信。（Yeah. We have owned—we won't comment on what we own now—but we haveowned tobacco stocks in the past. We've never owned a lot of them, although wemay have made a mistake by not owning a lot of them. But we've owned tobaccostocks in the past and I've had people write me about whether we should do itor not）
我们在布法罗拥有一家报纸，它会刊登烟草广告...实际上，查理是一家轰动一时的连锁仓储公司“好市多”的董事，以前叫“普莱斯好市多”，他们也卖香烟。所以我们是其分销链上的一部分。《布法罗新闻》是我们100%持有的子公司。因此我们觉得，如果我们认为其作为投资标的是有吸引力的，我们会投资烟草股。（We own a newspaper in Buffalo. It carries tobacco advertising. We don't, well,actually, Charlie's a director of a sensational warehouse chain called Costco,which used to be called PriceCostco. They sell cigarettes. So we are part ofthe distribution chain, with a hundred percent-owned subsidiary in the BuffaloNews. And so we have felt that if we felt they were attractive as aninvestment, we would invest in tobacco stocks）
几年前，我们做过一个决定，我们不想从事咀嚼型烟草的生产。我们被提供过一次收购机会，那家公司后来做得极好。我们坐在孟菲斯一家酒店的大堂里讨论了很久，最后决定不干了。（We made a decision some years ago that we didn't want to be in themanufacturing of chewing tobacco. We were offered the chance to buy a companythat has done sensationally well subsequently, and we sat in a hotel in Memphisin the lobby and talked about it, and finally decided we didn't want to do it）
查理·芒格：
但这并不是因为我们认为它做不好。我们知道它会做得很好。（But it wasn't because we thought it wouldn'tdo well. We knew it was going to do well）
沃伦·巴菲特：
我们知道它会做得很好。（We knew it was going to do well）
但话说回来，我们为什么会接受那些（烟草）公司的广告，或拥有一家销售这些产品的超市，或销售这些产品的便利店，例如7-11等等，而不想去生产这些产品呢？我真的无法给你确切的答案。我只知道其中一个让我很困扰，而另一个没那么困扰。我相信其他人也会以不同的方式划清界限。（But, now why would we take the ads for those companies, or why would weown a supermarket, for example, that sells them, or a 7-11, you know, or aconvenience store that sells them or something of the sort, and not want tomanufacture them? I really can't give you the answer to that precisely, but Ijust know that one bothers me and the other doesn't bother me, and I'm sure otherpeople would draw the line in a different way）
因此，我们之所以没有大量持有过烟草股，并不是因为它们一直在我们的抵制名单上。这只是意味着，随着时间的推移，我们对这些股票的前景总体上感到不太安心，因此不愿意在这些股票上做出大的承诺。（So the fact that we've not been significant holders of tobacco stockshas not been because they've been on a boycotted list with us. It just means that overall we were uncomfortable enough about their prospects over time that we did not feel like making a big commitment in them）
查理·芒格：
是的，我认为每家公司、每个人都必须划定自己的伦理和道德底线。个人而言，我喜欢不得不这么做时（所面对的）棘手的复杂性。这让生活充满趣味。（Yeah. I think each company, each individual, has to draw its ownethical and moral lines, and personally, I like the messy complexity of having to do that. It makes life interesting）
沃伦·巴菲特：
我还从没听他这么讲过。（笑）我们会让他来负责这个决定。（I hadn't heard that before. We'll make him in charge of this decision）
查理·芒格：
是啊，没讲过。但我不认为我们可以为我们的决定辩解。我们必须在我们愿意做的和不愿意做的事情之间划清界限，而且这界限是根据我们自身的判断来划的。（Yeah, no, no. But I don't think we can justify our call, particularly.We have to draw the line somewhere between what we're willing to do and whatwe're not, and we draw it by our own lights）
沃伦·巴菲特：
举个例子，多年前我们曾经拥有RJRNabisco公司大量的债券。
我们应该持有债券而不去持有股票吗？我们应该情愿持有股票而不去拥有整家企业吗？这些都是很难回答的问题。美国最大的香烟销售商可能是沃尔玛，但这只是因为他们是所有东西的最大销售商。他们也是吉列的最大销售商，他们规模太大了。我觉得这应该受到道德上的谴责吗？我不这么觉得。如果我们拥有整个沃尔玛，我们也会在沃尔玛销售香烟。但其他人可能会有不同看法，我也不会反对。（Should we own the bonds and not own the stocks? Should be willing toown the stock but not be willing to own the business? Those are tough calls.Probably the biggest distributor of—the biggest seller of cigarettes in theUnited States is probably Walmart, but just because they're the biggest sellerof everything. They're the biggest seller of Gillette products and they'rehuge. And you know, do I find that morally reprehensible? I don't. If we ownedall of Walmart, we'd be selling cigarettes at Walmart. But other people mightcall it differently, and I wouldn't disagree with them）
有人可能会指出当时的历史背景。这些评论发生在《TheMaster Settlement Agreement》（简称"The MSA"协议，1996年由46州州检察长与五大烟草公司签署，被美国政府与民众视为香烟管制的一个里程碑。烟草业史无前例地同意支付204.5亿美元给46州州政府，作为赔偿其照顾境内吸烟人口的医疗费用）最终确定的前一年，彼时烟草行业的前景尤为暗淡和不确定。即便如此，巴菲特和芒格的顾虑可能并不在于此，他们的立场很大程度上似乎是受一条模糊的道德底线的影响。二人在2005年年度股东大会上对相关话题发表了额外的评论，见莫尼什·帕伯莱最新演讲。这些评论让巴菲特对麦克莱恩公司的投资更加耐人寻味。
麦克莱恩公司（McLane）-2003
2003年5月，沃尔玛宣布将其子公司麦克莱恩公司出售给伯克希尔哈撒韦公司。麦克莱恩是美国最大的供应链服务公司之一，拥有20,000多名员工，为110,000多家便利店、量贩店、药店和连锁餐馆提供服务。
作为美国最大的便利店消费品的供应商之一，麦克莱恩也是最大的烟草产品的批发商之一。事实上，奥驰亚的年报显示，麦克莱恩是其最大的净收入来源之一：
2022年，麦克莱恩占奥驰亚净收入的23%。根据奥驰亚公布的数字估算，麦克莱恩的批发量里面，与奥驰亚相关的部分可能占到行业总销量的11%。作为伯克希尔的子公司，麦克莱恩的业务还算多元，并不完全依赖于烟草产品。尽管如此，它与烟草业的联系颇深，其烟草批发生意几乎相当于烟草销售环节所支付的“中介费”。难怪巴菲特说如果他拥有整个沃尔玛，他也会继续销售烟草。
“Messy Complicated”
巴菲特和芒格不愿意直接拥有烟草生产型企业，但却不介意以非控股股权的方式投资烟草公司。他们反感烟草生产企业，但却不介意拥有大规模购买和销售烟草产品的实体。伯克希尔投资过最大的烟草批发商，伯克希尔在得克萨斯州的大型项目（Grandscape）中有全球最大的雪茄超级市场…但是，巴菲特也因为过不去自己内心这一关，而放弃收购一家必然赚钱的咀嚼烟草公司…如果你觉得这一逻辑令人困惑且存在漏洞，那你绝非头一个，就连芒格也承认这类问题的复杂性和主观性。
我们不必因此对二人或伯克希尔吹毛求疵，他们卓越的业绩记录（包括所有非烟草和烟草投资）本身就说明了问题。相反，这能引发我们思考，让我们弄清楚自己的“界限”在哪里？
例如，作为没有控制权的少数股东，我们是否不必受到过高的道德约束？再例如，如果你反对游戏，是否投资游戏分销商就比投资游戏内容商所受的道德约束更小？如果你反对烟，那你如何看待它与酒和糖的相似之处？你如何看待相关产品引发的健康问题？投资者对企业的社会影响到底尽有多大的责任？...也许你可以通过编造一个所谓的“ESG评分系统”，将你的善良和道德优越感凌驾于他人之上，然后收取一笔不菲的费用！ESG行业即是如此…然而，现实显然远比理想更为复杂。
你所划分的任何类型的界限都不会是完美的。查理一针见血地指出这是一项有趣却无法尽善尽美的工作：Messy complexity。
