近期，随着政策端的积极行动，市场投资者的预期得到显著提振，权益市场迎来了强劲反弹，上证综指一度突破3600点大关。然而，国庆节后市场情绪有所降温，波动也随之增大，也有声音质疑当前经济数据是否足以支撑牛市。本文旨在回顾过去二十年的五轮牛市，深入探讨宏观经济指标与股市走势之间的联系。
中国外贸信托长期耕耘权益市场，穿越多轮牛熊周期，不断加强权益投资能力建设，经过深入研究发现：股票市场与经济基本面长期看高度相关，但股票市场更多是提前反馈未来基本面，而非对过往经济数据的体现。历史上的牛市往往诞生在经济数据下滑周期中，进入牛市中期后经济数据才会显著改善，在经济过热阶段，市场可能会在经济数据出现衰退前提前见顶。因此，拘泥于当前基本面数据“按图索骥”往往不能得出有效结论，只有综合政策、周期、技术变革等多方位信息分析未来基本面才可能得出有价值的预判结论。
数据来源：海通证券研报
数据来源：通达信，外贸信托整理
第一轮牛市（2005.6-2007.10）
新千年伊始，A股市场受全球互联网泡沫影响，经历了漫长的熊市。国家实施股权分置改革和工业宏观调控等政策，为A股市场也带来一些压力。2005年初，政策和经济基本面有所改善，但上证综指全年在1000点左右徘徊，直至年底市场才有显著反应，开启了一轮大牛市，上证综指最高触及6124点。
第二轮牛市（2008.10-2009.8）
2008年全球金融危机期间，中国经济增速快速下滑，面临硬着陆风险，市场情绪极度悲观。11月，国常会表达了中央改善经济的决心，宣布4万亿投资计划，力挽狂澜，扭转经济下滑趋势。尽管市场对经济改善的信心依然不足，但股市指数已提前反应。经济指标直到2010年才明显增长，而此时股票市场指数已经进入到困顿时期。
第三轮牛市（2013.6-2015.6）
2010年以来，随着移动互联网的普及和科技浪潮驱动，新一代互联网企业如腾讯、阿里、美团等扩张迅速，中国新旧动能发生转换。在这个时期，虽然总体宏观指标并不明显，甚至有些指向衰退，但实际中国的经济已经发生结构性变化。这段时间市场的定价逻辑已经偏向成长叙事，即使没有政策事件的驱动，2013年下半年开始也形成了明显的波动上涨行情。
第四轮牛市（2016.1-2018.1）
随着中国经济增长L型放缓，供给和需求错位明显。2015年底，中央提出供给侧结构性改革，调整中国经济结构，提升产业集中度。在此背景下，优质公司盈利能力不断增长，股票市场温和上涨。同时我国资本市场对外开放进程不断扩大，高ROE公司受外资青睐，催生了慢牛行情。
第五轮牛市（2019.1-2021.2）
2018年中美贸易摩擦加剧，同时政策也一定程度转向紧缩，国内金融去杠杆，投资者风险偏好降低。然而，即使宏观经济指标并未出现好转迹象，2019年初市场突然启动，在没有明显事件驱动下沪深300全年上涨了36%。疫情期间，中国防控得力，出口较为强劲，新能源产业支撑市场，牛市持续到2021年。
回顾了五轮牛市的基本情况，我们发现每轮行情的主线逻辑各异，热点方向、演绎逻辑和结束原因不尽相同。我们试图从经济指标中寻找牛市的特征规律。
总量经济指标
包括构成GDP的主要分项和企业利润指标，在五次牛市中的表现如下：
（左右滑动）
数据来源：Wind 数据库，外贸信托整理
2010年以前市场与GDP分项高度相关，随着经济L型后，总量经济增速呈现钝化，市场与总量经济相关性开始向下。进出口仍保持了鲜明的周期性波动规律，有时候会成为影响经济波动的主因。企业利润与市场波动高度相关，由于股价是直接由利润定价，高相关性也符合经典的利润-估值定价逻辑，只可惜股价常是企业利润的同步或领先指标。2015年是总量经济上非常平淡的一年，市场第一次尝试脱离利润-估值定价体系，使用GMV、活跃用户数量等指标进行前瞻性定价。
货币指标
包括货币供应量和社融两个层面，在五次牛市中的表现如下：
（左右滑动）
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社融与M2是关注度最高的货币金融指标，但实际情况看，这两个指标与GDP相关度更高，呈现L型结构，2010年后波动钝化，与市场相关性降低。M1周期性更强，与市场相关性更强。M1=M0+企业活期存款，M1增加往往被认为是企业收入增加或企业获得融资支持。五轮行情通常都伴随着M1增速上升，或维持在相对较高水平。M1有时候有一定领先性（2016-2017），有时有一定滞后性。
价格指标
主要包括PPI和CPI的两个层面，在五次牛市中的表现如下：
（左右滑动）
数据来源：Wind 数据库，外贸信托整理
价格指标具有更强的周期性，且价格指标被普遍认为和企业利润、社会需求等景气度指标相关且被作为货币政策的主要调控目标，因而在研究中被普遍重视。价格指标相对于总量指标和货币指标具有更强的滞后性，似乎每一轮牛市都诞生在“通缩”的区间里，有时候在行情后期可以看到通胀与市场共振上涨，有时候市场可能已经结束牛市，但通胀在下跌过程中才到来。
站在当前这个充满挑战与机遇的交叉点，我们正处在一个不确定性和复杂性上升的环境中。随着全球金融环境逐渐进入降息周期，M1的触底反弹似乎已成定局，通胀的企稳回升也初现端倪，政策面愈发明朗向好。市场已经释放出积极的信号，显著地扭转了之前的悲观预期，这表明市场的机会往往在最绝望的时刻孕育而生。
对于投资者而言，这是一个重要的启示：在市场的波动中，短期的震荡不应成为我们决策的全部依据。相反，我们应该树立起长期投资的意识，将目光投向更远的未来。历史已经多次证明，市场的长期趋势往往能够超越短期的波动，为耐心的投资者带来丰厚的回报。因此，我们鼓励投资者保持冷静和理性，不要被市场的短期波动和片面信息干扰所左右，而是应该基于深入的市场分析和对经济基本面的坚定信心，做出明智的投资决策。
