文章作者：Saint Paul
沃尔特-施洛斯（Walter Schloss）是美国最重要的价值投资者之一。他的职业生涯从1934 年开始，他在华尔街的Carl M. Loeb找到了第一份“跑腿”经纪人的工作。利用纽交所培训的机会，他师从传奇人物本杰明-格雷厄姆学习金融。在二战服役美国陆军信号部队退伍后，加入了导师格雷厄姆的公司格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman）。8年之后，巴菲特加入格雷厄姆公司，被分配在和施洛斯同一间办公室，成为了公司唯二分析师。
1955 年，格雷厄姆退休，施洛斯开始自立门户，成立了 Walter J. Schloss Associates 公司，从10万美元开始，管理自己和合伙人的资金。1956-2002共47年间，公司累计收益5456倍，年化收益率20.1%。施洛斯的合伙模式与传统基金公司不同，不收取管理费，但收益部分分成25%。剔除费用后，公司的年化收益为15.25%，累计788倍。
施洛斯的投资风格深受格雷厄姆影响，也与早期巴菲特类似，对于“低价”的重视程度，远高于“好的生意”。施洛斯的投资风格，主要是寻找股价创历史新低的股票，从中筛选出低于净资产，资本结构简单，低负债，管理层持有一定比例的企业。施洛斯不买热门股，不买看不懂的企业，不买管理层有道德风险的企业。
这篇文章，记录的是在1998年，也就是施洛斯从业65年之际的一次经典采访。采访中，施洛斯回顾了自己对于格雷厄姆处进行投资的方法思考。并且在问答中，也比较了自己与巴菲特、林奇等人投资方法和选股逻辑的不同，以及自己的投资方法如何演进。
在格雷厄姆时期的经历
我想谈谈本-格雷厄姆（BenGraham），因为他对我很有帮助，我想你们可能会对他是如何起家的很感兴趣。我们都知道他在哥伦比亚大学的学术背景。但他得到了一份基金经理的工作，因为他在投资方面非常聪明。在20世纪20年代，在他的交易中，他可以拿走50%的利润，但也会承担50%的损失。到了1929年大萧条时代，市场下跌，他的股票也受到影响。不仅仅是股票受到影响，很多人也撤出了投资。这是因为他们自己需要钱，或者他们在其他地方亏了很多钱。
因此，他想了一个办法，如何才能不再让这种事情发生在自己身上。他对于损失非常沮丧，我们都会沮丧。所以他想了很多办法，其中一个方法就是以低于营运资本的价格买入公司，30 年代有很多公司都是这样发展起来的。1936 年，他成立了一家名为格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman）的公司，可以说是一家结合开放式和封闭式的投资公司。这个公司允许股东申购，募集资金用于购买低于资产价值的股票。如果你想要持有格雷厄姆的投资，你可以卖掉自己的权益，抽回自己的资金。
1946 年初，我退伍了，格雷厄姆聘请我为他工作，担任证券分析师。当时，格雷厄姆-纽曼公司当时成立了 10 年，成绩斐然。成绩斐然的原因之一是，他们买入了账面价值很高但收益并不特别好的次新股。当战争来临时，他就能从中获利。因为超额利润税对账面价值小的公司造成了伤害。但那些账面价值高的股票由于战争赚了很多钱，因为他们不用缴纳超额利润税。这些股票一路上涨，他也赚得盆满钵满。格雷厄姆意识到，大部分股票的价格已经不再便宜，于是他卖掉了很多股票。
当我为格雷厄姆工作时，他的普通股投资组合中有 37 只股票。他们有 410 万美元，其中 110 万美元是普通股。我最近查看了投资组合，发现 1946 年 1 月 31 日的 37 只股票中，只有两家公司目前还存在。其他所有股票都被收购、合并、消失了。只有两只，一只是三洲公司（Tricontinental Corp），另一只是麦格劳希尔公司。他持有的这些股票数量很少，你算算 110万美元，37 只股票，每家公司持股规模不算多。
它们并不都是工业股票，也有投资公司股票，也有一些美国担保公司和其他保险公司的股票。基本上，他投资组合的其他部分是由破产债券组成的，他出售 "发行时 "证券、一些可转换优先股，并在其中做空普通股。在那个年代，如果股票上涨，你可以从优先股中获取长期收益，而从空头中得到短期损失，这对他们来说是一笔相当不错的交易，当然，现在的模式已经不是这样了。
当时我的工作就是寻找低估值的股票。我们寻找的是交易价格低于营运资本的股票。这种股票的数量并不多。例如，其中就有像东方洗衣机 A 这样的股票。B 股票全部由管理层或所有者拥有。你们可能知道，在 40 年代，很多公司都是家族控制的公司。
10 年前有一个戏剧，你们有些人可能看过，叫 "别人的钱"。该剧在百老汇外上演，讲述的是新英格兰的一家小公司，在家族的控制下苦苦挣扎。他们没有赚到钱，但他们不想再投入更多的钱，因为这是一个边缘化的行业。这部戏中，后来发生了一件事，一个来自纽约的人出现，他出了一个很好的价钱要买下这家公司。但公司总裁不想卖。中间来来去去很多次后，最终这个家族将公司卖给了这个纽约人。然后他清算了公司，让人们失业。但这个家族从中赚到了钱。
此后几年发生的一些事情让我想起了这一点。以沃伦-巴菲特（Warren Buffett）为例，每个人都知道他，即使不认识他，也听说过他。他持有很多伯克希尔哈撒韦公司的股票。他大概花了每股 8 到 10 美元买下了它。他找到了管理层，和总裁商谈把一批股票卖回公司的事。公司之前回购过股票。总裁同意以每股 11.50 美元的价格向沃伦购买。
沃伦收到了收购要约。收购要约的价格比商定的低了0.125美元美股。沃伦很生气，他最后买下了公司的控制权。所以有时候，如果你和一个机会相差八分之一美元，你就该好好想想这个故事。
我为格雷厄姆工作时的一个经历是，他有非常严格的规定。他不会有任何偏差。有个亚当斯-佩克公司的人找过我，那是一家老牌的铁路经纪公司。赫蒂-格林会买下一家铁路的优先权，保证999年，除非宾夕法尼亚中央铁路公司破产了，亚当斯-佩克公司以购买租赁线路公司而闻名。这家公司的人来找我，他是个好人。他说，巴特尔研究所（注：全球最大独立研发组织）为哈洛德公司做了一项研究，哈洛德公司位于罗切斯特，在经济大萧条期间一直支付股息，是一家为柯达公司生产相机纸的小公司。哈洛德公司拥有一种新工艺的权利，他希望我们购买其股票。大萧条时期，哈洛德公司的股票价格在每股 13 美元到 17 美元之间，而现在的价格是 21 美元。我觉得这很有趣，相当于只花4美元就能买到这样一台印钞机，巴特尔认为这个技术没问题，我对格雷厄姆说："你知道吗，你只花了 4 美元就买到了一家有可能大赚一笔的公司。"他说："不，沃尔特，这不是我们想买的股票。" 当然，这个公司就是施乐。
所以，你可以看到，他是个执拗的人。唯一让我感到安慰的是，我几乎可以肯定，如果他们在21 美元时买入这只股票，而当它涨到了 50 美元，他们就会卖掉它。因为他们没有预测到这只股票能做什么。我们谈到的这些被低估的股票的一个特点是，你真的无法预测它们的收益。有些股票有增长，你可以预测明年或五年会发生什么。房地美或这些大的成长型公司之一，你可以预测他们会做什么。但当你进入一家二线公司时，他们似乎就没有这种可预测的能力了。你真的不能说，"明年他们会做得很好，因为今年他们做得很差，而且他们是二线的股票"。
我们要做的一件事就是买入低迷的次新股。而今天，由于股市的高位运行，大部分股票都被选中了。现在全市场有3万4千名特许金融分析师。但是，你很难找到可以买的东西。
我给你一只你可能不会喜欢的股票，它是典型的估值过低的股票。以前也有人提到过，这只股票曾一度被列入道琼斯平均指数。现在它正处于艰难的挣扎期，没有人喜欢这个行业等等。但这只股票的售价约为每股 21 美元，而它的账面价值约为每股 40 美元。几个月前市场崩溃时，它可能跌到了 17 美元。它是一家名为 Asarco 的铜业公司，刚刚将股息削减了一半。
这只股票在秘鲁有很多资产。他们在这里有几个大铜矿。但没人喜欢它，因为它没有成长性。我认为Asarco很便宜，但并不是我说便宜就便宜。我们也拥有一些这种公司，所以我不想让你们觉得我在推荐它，只是因为我拥有它。但我想你们可能会对我说的这种股票感兴趣。
这就是我们一直在做的事情，我们为格雷厄姆买了很多这样的股票。我们买了很多低估值的股票，然后我们把它们卖掉。我们有一家公司叫布达公司，当我进去的时候，他们只持有几家工业公司，琼斯和拉姆森机械厂，它在佛蒙特州。但琼斯和拉姆森是一家机床公司，在战争结束后，没有前途。你知道，你想要多少家机床公司？我们也持有新不列颠机械公司，你可以买入这些没有好前景的公司。当然，你可能知道，有一个很好的例子，人们喜欢的一家公司的例子是以每股45美元的价格，而账面价值为20美元；然而，同样的这家公司在未来的价格仅仅为20美元，账面价值为40美元。这家公司就是波音飞机公司。波音飞机公司在第二次世界大战前的股价远超其资产，因为它前途无量。但在1946年，没有人想要波音飞机，因为他们认为波音飞机没有什么前途。
因此，我们希望在波音公司的账面价值为 40 美元、股价为 20 美元的时候买入它，而不是相反。我不知道这里有多少人喜欢买那些有问题的公司。其中一个原因是，如果你买了一家有问题的公司。那么你的客户，他们不喜欢这样。他们希望拥有经营良好的公司。如果你买的公司有问题，你就违背了人的本性。在我们的领域，我们要做的一件事就是在下跌的时候买股票。因此，如果我们以 30 美元买入一只股票，而它下跌到 25 美元，我们就会买入更多。
如果你以 30 美元的价格为客户买入一只股票，然后他们看到它跌到了 25 美元，很多人就会不高兴。你想在 25 美元的时候多买一些。他不喜欢这样，你也不想提醒他。因此，我认为其中一个原因是，你必须教育你的客户或你自己，你必须有一个强大的胸怀，并愿意承担未实现的损失。在股价下跌时，不要卖掉它，但愿意在它下跌时买进更多，这与这个行业中普遍的做法恰恰相反。格雷厄姆确实是个逆向思维者，但他不用这些术语，因为他真正买的是价值。我为他工作时，还没有人做这种事，在下跌时买入股票。
但我所做的是，我准备了从 1946 年1 月底开始的六页资料。那是格雷厄姆-纽曼成立的第十个的年度报告。
我试着按照本-格雷厄姆的想法这样做。现在的情况要困难得多，因为你现在很难找到以低于营运资本的价格交易的公司。你会找到低于账面价值出售的公司，这非常罕见，而且通常都有很多问题。人们不喜欢买有问题的公司。
我们投资方式中最关键的一点就是要买对价格。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中说过，买股票就像买日用品，而不是买香水。现在看来，这句话似乎不太好，因为吉列特和可口可乐就是香水类股票。但基本上，我们喜欢买那些我们认为价值被低估的股票，然后当它们下跌时，我们必须有勇气买进更多。这就是本-格雷厄姆的历史。就是这样。
问答环节
问题：现在人们常说，市场有时比投资者懂得更多。那么，当一只股票下跌时，是否意味着你的分析是错误的，你不应该买进更多，你应该卖出？
施洛斯：有可能。你必须运用你的判断，并有勇气坚持到底，市场不喜欢并不意味着你错了。但是，每个人都必须对此做出自己的判断。这就是股市的有趣之处，因为他们不会告诉你以后会发生什么。
问题：你们一群人都师从格雷厄姆，而且似乎都是非常成功的投资者。你认为你们之中的共同点是什么？
施洛斯：我们好像都不会抽烟（开玩笑）。我认为第一，我们都很理性。当事情对我们不利时，我们不会感情用事，当然，沃伦是一个极端的例子，我们都是好人，都很诚实。有些人赚了很多钱，但我不想和他们一起投资，因为他们不值得信任。你可能知道他们是谁，有些股票卖得很低，因为其他人也有同样的感觉。格雷厄姆的学生们是一个很好的团队。巴菲特非常好，每两年邀请我们在某个地方开会。
我和巴菲特第一次见面是在1968年，沃伦问我 "你想出去和本-格雷厄姆谈谈吗？"，你在 "福布斯"杂志上也看到了，那是我们唯一一次和本-格雷厄姆见面。沃伦说，"先去拉斯维加斯怎么样"，我说，"好，我没问题。" 当然，在拉斯维加斯，酒店客房很便宜我觉得我们赌的钱不超过20块。然后我们去了圣地亚哥，我带了相机，那是一台小相机。有一次我对在场的每个人说 "我要给你们拍张照片"。我拍了照片发给大家。几周前《福布斯》刊登了这篇报道，他们说 "照片由沃伦-巴菲特提供"。
问题：现在的日本有很多廉价股票，有很多网络股，但似乎没有什么公司治理。你怎么看？
施洛斯：嗯，我看外国公司的问题是我不相信政治。我对公司的背景不够了解。我认为美国证券交易委员会（SEC）的工作做得很好，我更愿意持有一家美国公司，而且我不会说日语，其中一些公司用的是日语，我只是觉得买美国公司更放心。
我们也买过英国公司。但其他公司我往往敬而远之，因为我不了解他们的政治。总会出现一些你从来不知道的事情。当然，我想到了古巴，美国公司曾在古巴开展业务，后来那里突然出现了新政权。
因此，我对美国公司感到放心。我了解其中的经济和政治，虽然事情会发生变化，但我对他们更放心。
问题：人们喜欢将今天的市场与过去的市场进行比较。你是否看到历史上有任何重复，今年的评估让你想起了哪一年？
施洛斯：在去年年底，我拒绝接受新的资金，因为我觉得我不知道市场会怎么走，我不知道市场会怎么走，我找不到任何东西可以买。我儿子也找不到任何可买的东西。于是他说，如果我们找不到任何东西可买，我们为什么要拿客户的钱。所以我们就没买。从这个角度来说，我认为去年的市场估值过高。
现在你有一个两层的市场。有些股票跌了 50%、60%，而其他股票则涨到了高点附近。因此，你看看那些低迷的股票，然后你会说，也许这些股票可以涨回来。你知道，人们往往喜欢购买业绩好的公司。他们讨厌业绩不好的公司。如果我今年的税收损失可以抵消我的收益，所有这些不同的原因。因此，有时下跌的股票比它们应该下跌的更多。这只是因为人们想通过卖出股票来弥补税收损失，从而省下一些钱。
所以，这是一个问题。每个市场都不一样。1962 年，市场对一些低价股疯狂追捧。它们涨了，有新股发行，价格高得离谱，而我除了不持有它们之外，什么也没做。有些股票涨了很多，我们就卖掉，然后又跌回去，我记得其中有一只股票，叫福尼斯兄弟手套公司，早已不复存在，但这只股票，是我在 1955 年买的第一只股票，当时我们刚开始创立合伙企业。这家公司的价格是 2.5美元，后来涨到 23 美元卖掉了。我有很多股票，我们把它卖了。之后他涨到过32美元。但后来这家公司就消失了。有时你必须抓住机会卖出。（尽管它之后可能会涨得更高。）
由于我们是按比例出售股票，所以我们出售的大多数股票的涨幅都高于我们出售时的价格。你永远卖不到最高价，也永远买不到最低价。
问题：你的卖出原则是什么？它有什么变化？
施洛斯：卖出很困难。这是最糟糕、最困难的事情，你有一个想法，你想在什么价位卖掉它，然后你有时会受到发生的变化的影响。我们拥有南唐公司。这是一家水泥公司。我们以12.5美元的价格买下了很多。股价翻了一番，然后以每股28到30美元的价格卖出。一共两年的时间，我们的收益还不错。等我之后再看的时候，已经是每股70 美元了。因此，你会对自己的一些错误感到非常惭愧。但我们只是觉得，在那个价位，它并不便宜。
问题：你的投资方法有重大改变吗？
施洛斯：是的，改变了，因为市场变了。我不能再买任何股价低于营运资金的股票了，所以与其说我不能买它们，而是说我不打算玩这个游戏。你必须决定你想做什么。所以我们决定，如果可以的话，我们要买那些低迷的、有一定账面价值的股票，而且这些股票的卖价不是很高，接近低点，没有人喜欢它们。那他们为什么不喜欢呢？你可能会说，这可能是有原因的。可能只是因为它们没有盈利，而人们喜欢盈利。我的意思是，下个季度才是最重要的，当然我们并不认为下个季度有多重要。
问题：特威迪非常注重定量，而巴菲特更注重定性。你在其中处于什么位置？
施洛斯：我更倾向于特威迪。沃伦才华横溢，前无古人，后无来者。但我们不能像他那样。你必须满足自己想做的事。现在，有些人是巴菲特的克隆。巴菲特有什么，他们就买什么。我觉得这样做不太合适，还有一件事。我们碰巧经营着一家合伙公司。每年我们都会买股票，股票涨了，我们就卖掉，然后再买便宜点的。
现在，如果我们买一只股票，我是说只买巴菲特的股票，而这只股票是房地美，它从 10 美元涨到 50 美元。这可是笔大买卖。我们卖掉它。但如果你不卖，然后市场发生变化，房地美从 50美元跌到 25 美元，我的投资者就会亏损 50%。如果我们的证券亏损了 30%，他们都撤出。因此你不能损失30%。查理-芒格在管理自己的资金时，实际上连续两年亏损了30%。
所以，你必须对那些和你一起投资的人的情绪有所了解。他们信任你，但他们不喜欢损失 30%的钱。我们也不会损失 30% 的钱。如果你购买了这些具有成长性的高等级公司，它们可能会遭受打击，而我们的投资者并不成熟，因此我们会尽力保护他们，因为我们会获得一定比例的利润，但也会承担一定比例的损失。但是，如果他们损失了那么多钱，他们其实并不高兴。所以我对他们不放心。
但也有人通过它们赚了大钱。所以还是那句话，你必须以适合自己的方式进行投资。对我们来说，舒适的投资方式就是购买风险有限的股票，并且购买大量股票。沃伦，就像有人说的，拥有一组股票是对无知的一种防御，实际上我认为这在某种程度上是对的，因为我们不会去拜访全国各地的公司。彼得-林奇是这样做的。他是在自杀。他一年要看 300 家公司，从一家公司跑到另一家公司，这有什么用呢？
我们不是那样的人，格雷厄姆也不是。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事要对公司的成功负责。如果公司经营不善，就更换管理层，让公司做得更好。这样做需要更长的时间。没有公司愿意持续亏损。他们会做一些事情，但公司的运营方式确实会发生变化。没有公司愿意持续亏损。他们要么合并，要么更换管理层。因此，我们不会花大量时间与管理层或合作伙伴交谈--我们根本不想与合作伙伴交谈。
从情感上讲，我觉得股市会让人很不愉快，我不想听人们的哭诉。如果他们不开心--你可能没资格这么做，但我们有，我就是不想听他们的。如果他们不愿意，那就走人。但我们会尽最大努力去做，我觉得你必须理解我们的出发点，基本上要相信我们，因为我们已经做了 40 年，大约 43 年了。希望他们能和我们在一起。
问题：你的股票换手率有多少？
施洛斯：每年有20%或25%。大约每四年周转一次。我们希望获得长期的资本收益，当你买入一家不景气的公司时，它不会在你买入后立即上涨，它会下跌。因此，你必须等上一段时间，等它回升，而四年似乎就是所需的时间。有些需要更长的时间。实际上，我们有一只股票，很特别，是我从沃伦-巴菲特那里买的。他欠我一个人情，他有一组股票--每只股票的数量都很少--1963 年他来找我，他说沃尔特，你想买下这些公司吗？我忘了它们的名字。我记得Genessee & Wyoming Railroad 是其中之一。还有其他一些类似的公司。
我说，沃伦，你卖多少钱？他告诉我。他说，我会卖给你我持有他们的价格。我说，沃伦，我买了。这听起来并不多， 但在那些日子里，你知道，65000美元。虽然钱不多，但那五家公司，这些年我们都卖掉了。它们都运作得很好，我们还剩下一家，叫做 Merchants National Properties，他们刚刚进行了要约收购。我花了 14 美元买的股票。现在由公司提出了要约收购，想买这家公司，但不打算买我们的股票，每股553 美元。所以你可以看到，在这些小公司里，赚钱的机会很大。但那已经是将近 35 年前的事了。
问题：巴菲特一直在谈论少数几个浓厚的赌注。听起来你们不会这样做。
施洛斯：我们不能。从心理上讲，我做不到，而沃伦就像我说的那样，是一个杰出的人，他不仅是一个很好的分析师，而且他对企业的判断力也很强，他知道，他买下了一家公司，而那个人会为沃伦工作拼命。我以为他会退休。但沃伦是一个非常好的决策者，他可以一个非常准确的判断企业。沃伦所做的一切都很好。只是，这不是我们的特长，我们真的不能那样做。找五家他了解的企业，其中大部分是金融企业，他非常擅长。但你必须知道自己的局限性。
问题：你是否参与大宗商品交易，如果是的话......你认为白银被低估了吗？
施洛斯：我对任何商品或它的走向都没有看法，Asarco 是一家铜商品公司。我不知道铜价能否继续走低。但我认为这只股票的价格便宜，并不一定是因为我知道铜价会像银价一样下跌。我对这些事情没有任何看法。这为我节省了很多时间。
问题：你们卖空吗？
施洛斯：我们卖空过几次，卖空后我们总是很沮丧。所以现在不会了。
