前言
在之前的科普中，我们介绍了市场中性产品的对冲成本主要由基差决定，即指数现货与对应股指期货的差值。对冲成本在建仓时就已锁定，期间基差的波动可能导致净值暂时浮亏，但并不影响产品的最终收益。
有时会出现这样的情况：在交易日当天，指数现货的涨幅大于期货，但客户持有的中性产品净值却下跌。这是否意味着管理人在多头端没有跑赢指数，从而产生了负超额？并不一定，原因有可能是期货的结算价在“作祟”。
股指期货结算价VS.收盘价
在理解期货结算价对中性产品净值的影响之前，我们需要先来明确两个概念：收盘价VS. 结算价。
收盘价：股指期货合约当天交易日的最后一笔成交价格；
结算价：股指期货合约当天交易日最后1小时成交价格按成交量的加权平均价。
例如，在最后1小时，A成交X手，B成交Y手，C成交Z手，当天的结算价则为：（A*X+B*Y+C*Z）/(X+Y+Z)。
由于盈利统计方式的不同，可能会出现账户在第二天的盈亏与前一天的收盘价不一致的情况。但需要注意，账户的最终收益仅与开仓价和平仓价有关，结算制度只是将整体的收益分摊到不同的交易日，并不会改变最终的结果。
举个例子，小岩在5000元时买入某股指期货，当日收盘价为5200，结算价为5100。当日收盘时，小岩发现账户盈利200元，但第二天开盘时，由于结算制度，账户显示的实际盈利为100元。随后，小岩以5150的价格平仓，盈利又增加了50元。在这两个交易日中，小岩的实际盈利为100+50=150元，与平仓价5150和开仓价5000的差值一致。
为什么交易所将结算价和收盘价分开计算？这是由于期货实行保证金制度，具备杠杆属性。账户的实际盈亏通常是期货价格波动的10倍以上，使用加权平均价作为结算价，能有效控制市场风险，防止在极端市场中价格过度波动，同时避免大资金通过拉高最后一笔交易而恶意操控价格的行为。
一句话总结：结算价并不改变实际盈亏！
结算制度对中性产品净值的影响
对于中性产品，当日对冲端的盈亏是用结算价来计算的。当收盘价与结算价存在较大差异时，产品当日的净值可能会受到暂时冲击，但这种影响通常会在下一个交易日修复。
以2024年10月18日中证500指数及其股指期货（IC2411）为例，以下是17日和18日相关标的表现情况：
数据来源：Wind，大岩资本。
可以看出，按收盘价计算，18日指数上涨4.08%，股指期货上涨3.34%，由于中性产品持有等市值的指数多头和股指期货空头，假设中性产品多头空头仓位均为100%，对冲端的实际收益为4.08%-3.34%=0.74%，即基差提供了正向贡献。
然而，如果按结算价计算，股指期货当日上涨5.36%，此时基差则提供了4.08%-5.36%=-1.28%的负向贡献。由于中性产品的净值是按结算价来算的，因此净值上会出现暂时的下跌。
为什么10月18日股指期货结算价和收盘价会出现如此大的差异？这是因为其对应的指数在18日14：40左右突然大幅跳水，而结算价的统计区间为最后一个小时，导致结算价可能无法反映实时价格，这也就使得按结算价计算的产品净值会暂时“虚低”。
图：中证500在2024.10.18下午14:40左右尾盘跳水。数据来源：Wind。
结算价扰动中性产品净值
大概率OR小概率？
我们拉取了2019年至今结算价（以IC次月合约为例）对市场中性净值的扰动情况，可以看出其影响有时为正向，有时为负向。剧烈扰动时通常伴随着市场尾盘波动剧烈的行情，比如，近几年出现的最大下行扰动-2.41%，发生在2024年2月的春节行情中，当时指数日内波动巨大，导致当天出现较为明显的结算价和收盘价的价差。
数据来源：Wind，大岩资本。
拉长时间来看，结算价对于对冲产品净值的平均扰动几乎可以忽略不计。10月18日结算价-1.94%的扰动，在历史中也较为罕见，这类影响也在下一个交易日得到了修复。10月21日，指数与期货结算价涨跌幅的差值为1.14%-（-0.49%）=1.62%，这其中就包含了对于10月18日结算价异常的修复。
数据来源：Wind，大岩资本。
总结
股指期货收盘价和结算价之间的差异会导致市场中性产品净值的短暂波动，但拉长时间来看，对冲端的收益仅与开仓价和平仓价有关，而与期间的结算价无关。结算价对策略带来的正向和负向影响也会在后续的交易日中恢复正常。
近期，受到市场情绪影响，股指期货波动较大。然而，从基差的收敛程度来看，目前对冲成本处于近年来最低区间，此时建仓中性策略的性价比相对较高。
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