作者：黄迪
9月24日上午，中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会主要负责同志集体亮相国务院新闻办举行的新闻发布会，官宣一系列增量经济政策。在政策端“组合拳”的利好驱动下，国内资本市场迎来大幅反弹，上证指数于国庆节前最后一个交易日成功“收复”3,300点。截至昨天，沪深两市成交额连续第7个交易日突破1.5万亿元。
其中，证监会主席吴清在会上言及《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），从支持上市公司向新质生产力转型升级、鼓励上市公司加强整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率等方面提出具体意见。相关文件于当日晚间正式发布，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》及证券交易所相关审核规则文件，亦同步公开征求意见。
在IPO持续收紧、投资机构普遍面临“退出难”困境的当下，“并购六条”的横空出世无异于一针强心剂，格外引发市场关注。
风乍起，搅动一池秋水。
01“并购六条”何解：剑指难点堵点
我国资本市场素有“IPO卧倒，并购吃饱”之说。2023年“827新政”提出“阶段性收紧IPO与再融资节奏”以来，人们普遍预期并购重组市场将迅速回暖，但从数据来看，市场整体仍持谨慎态度。
2023年，上市公司披露的并购事件数量、交易金额创近七年来新低。清科研究中心统计显示，今年上半年，我国国内完成并购交易893起，交易金额2,093.59亿元，分别下降28.5%、52.8%。
市场期待的增量政策——“并购六条”，就此应运而生。
笔者梳理后发现，本次落地的“并购六条”为证监会5个多月来第4次出台上市公司并购重组利好政策。整体来看，相较最新于今年6月发布的“科创板八条”，本次出台的“并购六条”除循例强调提升中介机构服务水平、依法加强监管外，政策影响范围大幅扩展，对上市公司的松绑力度可谓一举“拉满”，主要包括以下几点：
1.惠及对象由科创板企业扩大至全体上市公司，鼓励私募股权投资基金积极参与并购重组。
2.放宽并购重组涉及的产业和标的限制，仅要求围绕战略性新兴产业，并明文支持跨行业并购、未盈利资产收购。
3.持续提升对并购重组事项的包容度，并细化明确了估值、关联交易、业绩承诺等具体要素。
4.进一步丰富完善并购重组支付工具，同时建立重组简易审核程序，为上市公司并购重组充分营造便利环境。
笔者注意到，新一任证监会主席吴清上任以来，颇为注重收集来自市场方面的一线建议。吴清也在前述9月24日的发布会上表示，“并购六条”是在广泛调研、听取各方意见的基础上所研究制定的。
过往实践中，A股上市公司之间基于产业整合与业务协同逻辑的并购重组（即“A并A”），常因同业竞争、执行程序等交易环节的琐碎问题受到监管重点关注，实施难度较大；一级市场历经多轮融资后的优质资产估值高企，致使一二级市场买卖双方难以达成一致，估值倒挂现象阻碍并购交易进行；传统行业上市公司发行股份收购新兴资产亦是监管问询重点，来自审核不确定性对交易意愿的影响，也在一定程度上挫伤传统企业转型发展的决心。
笔者检索公开报道时发现，上述并购重组交易中存在的问题堵点，在交易所举办的座谈会上均被有关业内人士所提及。目前来看，“并购六条”也较好体现了监管层对前期市场所关切众多问题的回应。
“并购重组确实是资本市场的大事”，“在进一步遵守规则的同时，尊重市场规律、经济规律、创新规律”。
掷地有声的言语之间，态度坚定，富有深意。
02并购重组狂潮回溯：浪奔浪流 是喜是愁
回首往昔，政策端全面发力支持并购重组市场，早有先例。
2013年以来，在供给侧改革的时代大背景下，国务院及所属有关部门先后出台或修订《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《上市公司重大资产重组管理办法》，全面实施并购重组市场化改革，并以此为抓手，深入推进国内产业结构调整。
叠加IPO暂停影响、传统业态企业急于“腾笼换鸟”、上市公司更加注重市值管理等诸多因素，A股市场就此迎来一波合并、借壳上市与跨界收购。一时间，浪潮汹涌，水大鱼大。
2014年，A股共有135家上市公司完成并购重组，数量远超上年度的82家。2015年，上市公司完成并购重组交易近2,700单，总交易金额约2.2万亿元，同比增长52%。南北车吸收合并成就“中国神车”、分众传媒借壳“回A”、首旅酒店收购如家等诸多耳熟能详的资本市场并购重组案例，即集中涌现于这一时期。
然而，在产业转型升级、企业价值成长等积极主题之下，估值套利、壳资源炒作等暗线操作也在上市公司并购重组的过程中如影随形。进入2016年，随着高溢价收购导致商誉减值暴雷、利润承诺到期后业绩迅速变脸等并购重组“后遗症”开始涌现，监管层终于出手整顿。
2016年6月，证监会发布被称为“史上最严借壳新规”的《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿），并于2017年内连续发布《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“再融资新规”和“减持新规”），剑指“投机性并购”、“忽悠式重组”、相关市场就此进入收紧阶段。
2016年，以借壳为目的的重大资产重组交易仅发生24起，远低于上年度的54起，甚至低于“并购重组元年”——2013年的31起。以影视行业为代表的并购失败案例不断出现，A股并购重组市场开始降温。2017年的一组统计数据则显示，A股并购重组市场交易额同比下降近三成，其中约60%的交易发生股价“破发”，借助并购重组加强市值管理的逻辑受到冲击，进一步加剧了上市公司的观望情绪。
而随着2018年科创板设立以及后续试点注册制，A股就此进入长达数年的IPO热潮期，并购重组市场渐入低谷。2020年以来，受地缘政治矛盾加剧和新冠疫情冲击，上市公司业绩普遍承压，企业多忙于核心主业的经营稳定，大股东及管理层外延发展意愿的不断降低，并购重组市场尽显落寞，就此步入凛冬时节。
03发力回归：笑拈梅花嗅，春意已十分
近年来，随着中美博弈升级，高层明确将科技自立自强作为国家发展的战略支撑，坚定不移推进科技创新发展。作为促进科技、产业、金融良性循环的重要力量，以创业投资为代表的一级市场投资本应在这一过程中发挥积极作用，却囿于不断提高的IPO门槛而有所迟疑。
投中数据统计显示，今年上半年，我国新成立PE/VC基金2,393只，同比减少39%，环比减少45%；募资规模2,195亿美元，同比下降38%，环比下降15%；投资数量3,971起，同比减少1.3%，环比减少13%；交易规模684亿美元，同比下降4%，环比下降29%。
总体来看，一级市场投资退出的不确定性与服务国家战略的紧迫性之间的结构性矛盾日益显现，这一现象也已引发高层关注。
今年6月，国务院印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（即“创投十七条”），成为继2016年《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》以来，国家层面出台的又一部促进创业投资高质量发展的系统性政策文件。近期于9月18日召开的国务院常务会议，也进一步研究了促进创业投资发展的有关举措。
长期以来，IPO和并购的“跷跷板效应”屡现于我国资本市场。随着“827新政”实行满周年，今年出台的“315新政”、“国九条”等监管政策持续加码，IPO保持适度低速已成新常态。此时，枯坐多年冷板凳的并购重组作为另一条退出路径，被投资者重新寄予厚望。
事实上，自2023年起，监管层已经陆续启动并购重组市场的新一轮改革。
2023年2月，证监会时隔三年再度修订《上市公司重大资产重组管理办法》，并于10月宣布延长发股类重组项目财务资料有效期，11月发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步提升上市公司并购重组在协商交易定价、选择支付工具方面的灵活度，同时降低上市公司交易成本，加快重组进程。
现任证监会主席吴清于今年2月就任以来，亦就上市公司并购重组屡次发声表态：
资料来源：根据公开报道整理
主观层面来看，市场呼吁和监管导向较为明确。另一方面，并购重组市场回暖的客观条件也在悄然成熟。
尽管A股并购重组市场近年走低，但证监会对相关制度内容仍保持着动态修订，并于去年以来结合资本市场表现和调研座谈中收集的反馈及时更新。结合前述2016年以来出台的各类旨在规范上市公司并购重组操作的监管新规，整体来看，当前监管框架已基本兼顾防风险和促发展功能，可为并购重组回暖提供相对稳定的政策环境。
另一方面，随着供给侧结构性改革持续深入、发展新质生产力成为新的课题，上市公司尤其是传统产业类上市公司通过并购重组跨界置入优质资产、并据此实现高质量可持续发展的意愿更加迫切。同时，历经上一轮并购重组潮的上市公司也得到了充分洗礼，市值管理逻辑将让位于产业发展和企业成长逻辑，促进上市公司跨界并购行为更加审慎理性，对新置入资产的后续运营也将更趋稳健规范。
“并购六条”于9月24日晚间发布以来，资本市场反应热烈。A股并购重组活跃度明显提升，电投产融、秦川物联、青岛双星、富乐德等多家上市公司迅速响应，陆续发布并购重组事项公告。
笔者观察发现，上述企业所有制多元、上市板块各异，交易公告事项涉及产业上下游协同、同一控制人下资产置入、同业整合等，部分交易在公告中明确支付手段为可转债，与“并购六条”释放的政策红利形成一定呼应。由此可见，A股上市公司不过是静待监管“开闸”，新一轮并购重组早已是箭在弦上、蓄势待发。
“并购六条”的落地，可谓正逢其时。
04投资机构当何为：好风凭借力，困局开新局
近年来，在国家政策明确引导的驱动下，海量资本集中涌入科技创业领域。在前述新设PE/VC基金数量、募集规模持续下降的同时，仍有相当数量的各类一级市场投资机构密切关注着科创投资机遇。
但另一方面，相关投资机构的能力水平良莠不齐，投资策略风格趋于雷同，聚焦的细分行业边界逐渐模糊，同质化竞争日益凸显。科创板的“造富”效应也在一定程度上哄抬了项目估值，致使科创股权投资呈现非理性繁荣，阻碍了产业健康发展和资本保值融通。
今年9月，国家金融监督管理总局宣布将五大行旗下金融资产投资公司（AIC）股权投资试点区域由上海市一举扩大至国内18个城市。尽管结合资金体量和属性考虑，五大AIC下一步参与股权投资的主要方向可能为国企混改等资金需求量较大、投资安全边际较高的领域，但伴随着海量资金入场，科创领域投资机构间的竞争将进一步加剧。
笔者认为，对于财务性投资机构而言，“并购六条”或将带来一次结构性机遇。投资机构如能结合当前资本市场发展新形势、资源禀赋和自身具体情况，差异化安排投资组合，针对性完善退出策略，则将有望借力突出重围，化红海为红利。具体而言：
投资端方面，在体量业绩可观、科创属性突出的“明星”项目资源较为稀缺，或相关标的估值处于非理性水平的情况下，投资部门可进一步拓展项目搜寻范围，加大对处于成熟阶段、运营水平稳健、财务自负盈亏的“小而美”式的中小型企业——如“隐形冠军”、“专精特新小巨人”类企业的关注并适度布局，最终谋求通过上市公司并购实现退出。在获取合理投资回报的同时，降低对已投项目博取IPO退出的单一路径依赖，分散投资退出风险。
投后管理方面，考虑到并购重组将在未来一段时间内成为拟投项目的重要退出渠道，投后管理部门应加强与上市公司之间的联动。
一是用好存量资源，保持与已投上市项目的密切沟通，在开展常态化投后管理的同时，深入了解行业普遍面临的短板痛点和企业经营的难点堵点，为投资部门指引投资方向、捕捉项目机遇。二是拓展增量资源，加大对上市公司的动态关注和研究，用好各类联系沟通和调研交流工具，力争储备一批资本实力较强、发展潜力可观、位于产业链核心环节、转型意愿强烈的上市公司渠道，前瞻性谋划布局已投项目的潜在退出路径，避免错过窗口型交易机会。
05结语
12年前，IPO阶段性暂停，相关政策大幅松绑，催生出一波A股并购重组狂潮。当前，IPO明确收紧从严态势，力度更大、针对性更强的“并购六条”适时而出，多家上市公司已闻风而动。
然而，历史不仅是简单的循环往复。透过并购重组市场反转轮回的现象看本质，这也是国家战略推进、关键产业升级、资本市场建设的必然结果。理解了这一点，也就自然理解下一步该如何去做：
因势利导，保持定力，在战略层面守正，在战术层面出奇，与国家战略需求始终保持同频共振，顺应产业升级和经济发展规律，稳健走好各自的、由快速成长扩张到结构优化调整的高质量发展之路。
毕竟，流水不争先，争的是滔滔不绝。
