6月，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇应邀参与中信证券策略会，并发表了主题演讲，分享其对市场的看法，以及在目前市场环境之下睿郡资产的应对策略。
杜昌勇认为，未来的A股市场会在相当长一段时间都是结构性机会为主的市场，他在投资布局中将继续以哑铃型策略两端发力，寻求投资中的平衡与增长。
演讲全文分享如下：
很高兴有这个机会和各位同仁和嘉宾分享我们对市场的看法，以及在目前市场环境之下我们的应对策略。
过去三年A股市场大家都觉得挺难的，整个市场展现了众多的不确定性。从风险因素来说，外围地缘政治风险不断升级，内部主要问题在地产、城投等等，包括近期股市在新的制度下也面临巨大的结构调整。今年沪深300到现在为止上涨5%，但整个市场的中位数在哪？-20%，市场有80%多的股票在下跌，这是今年的市场情况。
市场展现更多的，包括从过去三年到现在，是结构的问题。我自己一直战斗在投资的一线，我觉得这几年尤其经过三年调整，我们对市场是不悲观的。为什么？大家看到种种不确定性在市场过去三年的大幅调整中已经反映的十分充分，包括股价调整的时间和幅度。总体我们是不悲观的，这是我们主要的观点。
接下来，我们把我们对经济的观点和看法罗列成以下几方面，和大家做结论性的分享。
中国经济经过30多年的高速发展之后，成为全球制造业中心，是世贸组织中非常大的受益者。但目前经济到了需要转型的时期，其中有外部的推动因素，比如东西方脱钩，也有内部的问题。整个中国经济在过去几年、包括未来相当长的时间都会面临一定的问题，当然这是转型中的问题。长期来说，中国还是全球最大的单一市场，有非常完备的供应链体系，中国的制造业在全球基本上没有国家可以匹敌，这一点来说中国长期经济是不悲观的，但短期会面临一些问题。
问题的核心，聚焦在地产和城投。在这些问题上，我们目前能够看到政府出台政策进行兜底，整体上更多倾向于温和复苏。长期来看，中国需要经济转型，需要由过去的投资型社会向未来消费型社会的转型，当然这个转型是一个长期的过程。
短期来看，怎么样兜住债务的风险？我们可以看到中央政府的化债、稳债的出台，这一点我相信未来可能会有单点的爆破，但不会看到全局性的风险暴露。从整个居民、企业和政府的负债率来说，居民的负债率处于相对高位，未来要拉动经济也好、稳住经济也好，关键可能在于央企和政府的继续加杠杆，从这一点来说经济上是温和复苏，没有特别乐观，但总体还是在复苏的路上。
对地产来说，尤其是像5月份上海的地产政策出台之后，我们倾向于认为最后的冲击波已过，或者至少能看到预期见底了。从高点的销售十七八亿方到现在的八亿方左右的水平，不管是参照美国还是日本的历史，还是从存量的角度，14亿人口对应今年的销量基本是见底了。地产对经济来说是最大的拖累压力，一旦销量见底，地产对经济的拉动或者说托底作用就会显现。我们的判断是今年能看到对地产的悲观预期见底了。
地产另一个影响：我们财富的最大载体是地产，有70%的财富在地产上，现在绝大部分人增量的财富或者部分有一定风险偏好的资产未来向哪摆布（配置）？在过去三年财富效应是负的，所以可以看到居民的储蓄存款创历史新高，有145万亿，今年1月份单月就增加6万多亿。这种状态会长期存续吗？我们觉得不会。短期来看大家面临通缩的压力，但从长远来看我们要解决地产、城投、债务问题，依然会继续放水。在这种大的背景下，财富如何保值增值，过去是地产，未来我们觉得优秀公司的股权是更好的选择。
过去三年资本市场没有带来赚钱效应，但股市和经济一样是周期性的，大家都悲观的时候，作为理性的投资者反而可以适度乐观一点，从价格的角度我们认为地产大的周期过去了，从居民财富的配置角度来说地产的大周期也过了，未来权益类资产对绝大部分投资者或者有一定风险承受能力的投资者来说会是更好的选择。
回到资本市场来说，过去三年调整的幅度时间都足够了，现在市场的估值水平至少是合理的，如果看香港市场，我们觉得资产价格是被大幅低估的，回到A股来说至少是合理的。在这种背景下，我们觉得市场底部基本能被确定了。当然这个确定也有新增资金的问题，比如说在春节前三天开始，有大量新增资金的情况下香港市场已经开始反弹，A股市场从低点到高点也有接近20%的涨幅，近几天又有所调整都是正常的。投资者心态的修复需要时间，需要反弹来不断的确认。总体而言，过去三个月反弹过程中底部基本确认了，这个市场未来是可以参与的。
不悲观的背后还有一点，过去几年社会的回报率在下降，无风险利率在下降，这个依然还是趋势。近期债券市场的发行，无论是20年期国债还是央企的债券都非常火爆，作为一般投资者要么接受10年存款利率是2%，再考虑通胀的情况，所以资产选择也只有权益市场从长期来看能带来合理回报。长期市场的回报，大家不要只盯着上证指数，3000点来来回回十几年了。如果看沪深300、万得全A这些指数，在过去20-30年还是给大家带来了合理的回报。长期来看优秀的公募基金也都带来不错的回报，只不过投资者的获得感不一样，绝大部分的投资者都是在高点买基金，在低点全部离场，包括很多专业管理人也存在同样的问题。市场情绪是这样，这是我们自己感受很深的，作为资产管理人过去半年很难推动权益产品的销售，基本上只有赎回的，市场上基本上没有信心了。但在过去相当长时间内有一批管理人还是给大家带来合理的回报，或者在下跌过程中跌的比较少，我觉得市场未来更多会展现结构性的特征。中间很有意思的转债指数，无论是看一年、两年、三年、五年，都有一定的回报，但波动很小，所以是蛮好的资产类别。
未来经济能看到托底了，资本市场不利的因素在市场的调整中都反映了，结合资金的状况和经济的温和复苏，我们觉得未来的A股市场会在相当长一段时间都是结构性机会为主的市场。
观察市场的情绪和调整的幅度，大家可以看最近20年A股市场的历史过程中几次大的调整，2005-2006年是我们从业以来最大的一轮上涨，接下来就是最大的熊市，一年多的时间内沪深300下跌73%，这是A股市场最大的一轮泡沫的破灭。最近一轮是以茅指数为代表的行情，从时间来看2021年2月是一个转折点，到今年2月份又是一个转折点，市场调整了36个月，时间在历史上来说不短，从幅度来看，沪深300虽然只有40%的跌幅，但茅指数跌幅有56%，看恒生科技指数、纳斯达克中国科技股指数，从高点到低点有75-80%的跌幅。很多个股80-90%以上的跌幅比比皆是，从这个角度看我们觉得市场的调整幅度足够了。
从估值来看，以沪深300为代表，看PE、PB都是历史低位，各个行业也都处在历史均值下方的位置。从这个角度来说至少市场不贵了，背后是100多万亿的储蓄存款，投资者焦虑都是新增资产没地方去，长期来看要解决地产、城投还依然要放水。所以一旦这个市场不继续大幅下跌，越来越多的资金会不断进入这个市场。
未来我建议投资者更多从中观和微观关注企业、行业和市场，因为宏观方面很难确定，会有地缘风险等等的蛮多压力，但从中观和微观可以看到很多积极的因素。比如说新能源车，这对整个经济的拉动、对制造业的结构升级都是仅次于地产的，去年3000万辆车产量、500万辆出口，光伏行业各个细分赛道全球领先、现在半导体的逐步入门，各个行业的出海都走的非常顺利。总体而言我们觉得市场结构性机会为主。
现在大家听到越来越多的高股息策略，在过去三年是表现很好的，这个策略过去三年对我们有非常大的帮助。现在的位置这个策略是否依然有效？我们认为依然有效，但已经走到了中途，原来无风险利率在5%-6%，股息率5%没有很大吸引力，一旦无风险利率在2%出头，甚至还有更低的情况下，这时候稳定企业的高分红会很有吸引力，当然从估值角度还是红利资产还是各类指数估值最低的一个。
在这样的环境下，我们作为基金管理是如何应对这个市场的不确定性？我们选择防御性增长的行业，我们会聚焦在优秀的公司，但选择估值合理、和成长相匹配的公司。权益相关的资产中我们也不断的比较性价比，包括可转债、大宗、定增等等，所有的目的都是资产的性价比。甚至我们会应用场外期权，不是要加杠杆，更多是追求更好的风险收益比，各种策略金融工具的使用都是为了在同样收益率情况下去适度降低波动。
从行业和公司选择来说，我们目前和大家市场上谈的策略也比较接近，哑铃型策略，一端是低估值高分红，但需强调的是基本面要稳定，还有适度的增长。周期性行业的高分红也许要打一个问号，今年10%，明年可能3%的分红。低估值高分红作为我们配置的重点。另一端是成长，需要等待市场的进一步调整，成长的性价比继续修复。
在中游行业我们也在增加配置。受益于水电燃气这类的价格体制的改革，叠加成本的可能大幅下降，这个行业又冒出很多新的投资机会，且分红率可能提升，这些都是我们配置的重点。随着市场底部到来，我们也在增加成长股的配置，以进口替代、出海为主线寻找优秀公司。等待估值调整到合理位置的时候，也会逐渐将这些优秀公司的权益资产纳入到我们的组合里。
转债一直是我们优势的资产类别，一直是我们作为权益投资的增强配置，而目前转债市场来说性价比在逐渐修复。2021年底的时候转债市场估值处于相对高位，因为太多的固收+资金涌进这个市场。现在经过三年市场的调整，转债市场尤其在安全性处于比较好的位置，目前万亿的转债市场，500多只转债中间有接近一半的转债到期收益率为正，我们觉得目前转债市场性价比在修复，到了可以配置的阶段。
最后总结，我们判断宏观经济是温和复苏，大家最关心的地产问题我们也是觉得大概率已经见底，或者至少预期见底；我们觉得股市经过三年50%左右幅度的调整后，底部已经到来，尤其新“国九条”让资本市场重新在投资者的利益和企业融资服务之间取得平衡，长远来看我们觉得这个市场是到了可以投资的时候，未来更多的是结构性的机会。
谢谢大家！
