盖伊·斯皮尔（Guy Spier）是海蓝宝石基金（Aquamarine Capital）的执行合伙人和投资经理，是个接地气、乐于分享的超级投资者。在2023年6月的一段访谈中，盖伊讲述了他在股价大跌时所犯下的错误和心路历程，解释了他的投资组合为何少有变化，还分享了他如何通过“目的地分析”这一概念来决定是否投资。他也谈到了2022年卖出推特公司时的想法，让我们对其思考过程有所了解。以下是相关访谈的节选与大家分享。
“管理逆境”
问题1：（近期）一些估值狂热开始重现，很多人或多或少都碰到一些困难，特别是如果他们是科技投资者，或者投资了那些高成长公司。你说过，事实证明估值仍然很重要，你能否谈谈这个话题。
盖伊·斯皮尔：我们之前讨论过这个问题，我想用一个稍微不同的比喻：我高尔夫球打得并不好，也不常打，但对于我们这些打过高尔夫的人，都梦想着能挥出完美的一杆，挥出一杆直冲球道的好球，将球落在果岭上。而高尔夫是一项奇怪的运动，时不时地，即使是打得不太好的人，我就打得不怎么样，也会打出只有泰格·伍兹才打得出的球。你会觉得“我的天阿，我真是个天才！”这是我们梦寐以求的时刻，让我们感觉良好。但真实的高尔夫比赛，是当我挥出一杆，球却径直飞进了树丛里，还弄丢一个球，诸如此类的，让我们感觉糟糕。实际上，这才是真实高尔夫比赛中你会碰到的事。我的好友亚伦·伯德（Aaron Bird），他是伯克希尔股东会的常客，是个亲善的人，你应该采访一下，就是他让我开始接触高尔夫的，也是他让我与沃伦巴菲特建立了联系。他说，高尔夫是一种“管理逆境”的游戏。真正的高尔夫比赛、高尔夫的内心游戏（the inner game of golf），是你时不时地会有一次庆祝机会，感觉自己就是泰格·伍兹，但多数时候，你都是在管理你所碰到的逆境（注：这让我联想到《身心合一奇迹力量》（The Inner Game of Tennis）一书，据说该书是哥伦比亚大学价值投资课程的课外书目，重点讲的是无心而为，以主观、不带情绪的方式观察自己，不要强迫自己想太多或觉得好或不好。从比赛记分性质来说，网球和高尔夫是很相似的运动，保持内在稳定的至关重要，有时比外在技巧更为关键）。
你可以想象，我忘了是多久以前，当我买入莱佛士教育公司（Raffles Education Corporation），随后它涨了6倍，这就像是在球道上打出漂亮的高尔夫球一样，但这并不是真正的投资游戏，这有点像锦上添花的事情。真正的投资游戏是当你碰上逆境的时候，而我们都会碰到逆境。因此，对于那些在其投资组合中有一些已实现或未实现的亏损、正在抚平伤口的人，我想说的第一件事就是，要意识到这才是见真章的地方，这才是事情真正开始的地方，这才是你有机会证明你伟大卓越的地方。
马可·奥勒留（Marcus Aurelius）说得很好，他的一位将军找到他说：“这太难了，敌人太强了，我们的部队太疲惫了，武器没那么好，天气不好，条件不好，我们却必须奔赴前线为你而战。”马可·奥勒留在他《沉思录》的一篇著作中对这位将军做了回应，他说：“我明白你想成为一个品德高尚之人，你想拥有刚毅，你想拥有勇气，但事实上你并不想在战场上证明这些品质，你只想凭空拥有这些美德，而生活并非如此，生活的运作方式是，如果你坚信你有这些美德，你就必须在现实生活中证明它们。这才是成为英雄的机会，是证明和发现我们内在美德的机会。”某种程度上，我认为我们都有这些美德，坚韧、耐心、正视现实、承认错误、做出目前条件下最好的决定，但关键是我们必须决定拥有这些品质，然后采取必要的行动。
对于那些感兴趣的听众，我曾在私下讲过一个故事，但还没在这种公开的论坛上讲过，就是我在美国控股实验室公司（Laboratory Corporation of America）的经历，这发生在2000年代初。我曾有幸与路易斯·辛普森（Louis Simpson）见面，他是沃伦巴菲特的副手之一，是位极富才华和能力的投资者。在他的投资组合中，突然出现了一家名为美国控股实验室公司的新持仓。
美国控股实验室公司由一家名为罗氏生物医学实验室公司（Bio-Medical Laboratory）和National Health Laboratory公司合并而成（注：两家公司于1995年合并，盖伊所描述的经历应该发生在90年代中后期），前者部分由瑞士的罗氏集团所有，后者是家美国公司。进行血液实验室检测的资本支出很高，许多检测项目非常昂贵，只有资本雄厚的大型实验室才能完成。因此，这显然是个行业整合创造出市场赢家的领域。当时，有一个潜在竞争对手崭露头角，公司为了顺利完成合并，背负了一定数额的债务，但摆在他们面前的还有无尽的增长空间。然后，我记得他们的债务出现了技术性违约，股价从我买入时的每股8美元迅速跌至每股2美元。直到那时，其实一切都还好，因为世事难料，事情并不总如你所愿，那只是股市中常会发生的正常商业过程。再说一遍，那才是真正见真章的时刻，而我犯了一些大错，或者说犯了一些我不愿意犯的错误。
首先，这只不过是报价损失。我指的是我买入后75%的账面亏损，这和现在一些投资SaaS公司的投资者差不多，但除此之外，没什么其它大不了的事情发生。没有人喊你是白痴，没有人逼我卖掉股票，我不知道如果我向（基金）投资人报告的话会怎么样，他们是否会要求赎回，但直到那时这些都尚未发生。总之，我犯的第一个错误，就是我陷入了迷茫，满脑子都是这家公司。我的投资组合里还有其它公司，但我满脑子想的都是这家公司，以及我在报价上亏了多少钱。在这个案例中，负责公司债务的是瑞士信贷银行，他们与罗氏集团的关系非常密切，他们接受了公司的罚款并修改了贷款协议。因此，美国控股实验室公司并不存在即将进入破产保护程序之类的情况，公司有一批实力雄厚的股东，如果有必要，他们完全有能力对公司进行资本重组，而这其实根本没必要，我记得公司只需要修改贷款中的一个条款就行。
无论如何，我无法沉下心思考其它事情，最终我压力过大，以每股2美元的价格卖掉了股票，这让我如释重负，因为头寸被清空了，我再也不用考虑这个问题了。就这样，我试图忘记我曾拥有过它，忘记我曾买过它。五六年后，我发现首席资本管理公司（Chief Capital Management）持有这家公司的股份。我不记得首席资本管理人的名字了，总之他类似于买入持有型的长期投资者。公司的结局是，它从每股2美元起步，最终涨了100或200倍，甚至更多。对我来说，再去研究它太痛苦了。这件事背后最深刻的事实是，如果我什么都不做，如果我只是以每股8美元的价格持有我的股份，我的收益将远远超过原始投资的20倍。我最初的分析是正确的。我所要做的就是坐在那里什么也不做，但我没能做到这一点。
现在回想起来，我是否为公司支付的价格过高？也许在那个特定时刻是的。我是冲着合并带来的兴奋劲，以及路易斯·辛普森大量买入了这家公司的事实而买入的。我在热情高涨时买入，但后来我又将错误加倍，在错误的时点上卖出。我觉得现在有许多投资者都清醒地认识到，他们犯了买价过高的错误，但我认为，在许多我所知道的情况下，他们实际上买了一些非凡的企业。正如查理芒格所说，市场中的痛苦往往不是因为一个坏主意，而是因为把一个好主意做得太过火了。（the pain in the markets happened not because a bad idea, but because of a good idea that was taken too far）这些公司很多都管理得非常好，由一些超高素质的人经营。不是所有，但其中一些，且不占少数，都是非常好的企业。我相信，那些我认识的投资了这些公司的人都做了很好的研究，出色的研究，非凡的研究。是的，也许他们为这些公司支付的价钱高了，现在很容易看出这点，但如果将错误加重，在错误的时点卖出，那就太遗憾了。因此，这对我来说是一个重大的教训，对现在一些正在“舔舐伤口”的人来说也是有帮助的。
我还想和大家分享的一点，就是“冻结持仓”的概念，这并非我的原创。从我在美国实验室公司的经历，我理解了我是如何非理性地卖出了股票，但在我卖出股票的那一刻，我并不相信我是不理性的。也就是说，情绪化的大脑是那么强大，会取代理性的大脑，让理性的大脑相信自己的行为是理性的，而实际上是情绪化的大脑掌控了方向盘。避免这种错误的方法之一，就是告诫自己，当我因为报价损失而感到异常痛苦时，我不允许采取任何行动，我要（暂时）将其冻结，什么也不做，那将是我的行为方式。让我着迷的是，市场中表现最好的人，似乎都是那些少作为的人。因此，想方设法说服自己少行动是件好事。这段时期，将有很多人不再谈论他们的投资组合，有人悄然倒闭，但我呼吁那些正在听节目、那些决心坚持下去的人，这是你的机会，不一定要大放异彩，而是要生存下去。有时候，生存下来就足够了。不要给自己定太高的标准。投资是件非常困难的事情，有时，设法生存就是欣欣向荣（surviving is thriving）。
评注：盖伊形象地描述了投资过程中的艰难之处，即公司和股价发展是非线性的，我们无法控制过程中所遇到的商业波折和市场波动。虽然投资者都梦想着能买在最低点，但这不应该成为我们的基准预期。多数时候，如果你是价值投资者，你更可能在入场后看到股价继续下跌，因为你买入的是暂时不受待见、遭遇短期困难，或市场对其存在广泛偏见的资产。这也是为什么努力克服自身内在偏见、不偏不倚地关注客观事实、保持乐观平静的心态、不轻易自我否定、不嫉妒那些踩准热点暂时领先之人、不来回改弦更张...是那些想取得长期胜利的投资者不可或缺的脾性和品质，与对一家公司的深入研究同样、甚至更重要！“持之以恒，不动如山”是真功夫 此外，要务必分清价值与价格，短期与长期因素的关系，搞清楚哪些东西是在真正摧毁公司价值，让公司竞争力显著下降？哪些东西只是在短期内打击了市场情绪，让价格像钟摆一样来回晃动？
美国控股实验室公司的案例说明，能够实现复利增长的投资标的能在一定程度上缓解我们在买入价格上的“错误”。换言之，企业经营短期内可能遭遇不测，股价可能大幅波动，你可能意识到最初的支付价过高，但如果你买的是一家远期成长空间巨大、生意模式和竞争格局良好的企业，按兵不动或是更好的选择，不要顺着市场恐惧和抑郁情绪而卖出，观察它的长期轨迹是否与你最初的判断一致。
“目的地分析”
问题2：我看到很多人都在分享你的13F（注：管理股票资产超过1亿美金的美国机构投资者必须于每个季度披露其持仓报告），称你为“什么都不做”的大师。这方面，也许你还无法和查理相提并论，但你显然渴望达到那个水准，过去那些经历可能将这一点深深地印刻在了你的心里。我知道你也经常使用清单，你刚才描述的经历，也是你建立投资清单的起源吗？
盖伊·斯皮尔：要说明的一点是，人们只关注于13F，却不知道我在美国以外的情况，我也很乐意不分享这些情况。但不管怎样，如果你去看看印度，你会发现我至少也是几家（印度）公司的股东，但有趣的是，我在那里也没任何动作，投资组合在这段时间里一直保持不变。对我来说，一个很大的变化是，现在每个人都能读到我（致投资者）的信，欢迎你们去读那些信。对我来说，一个近乎秘密，或者说近期揭示的大秘密，就是威廉·格林在《更富有、更睿智、更快乐》谈论尼克·斯利浦（Nick Sleep）时所谈到的“目的地分析”，即看看你想在哪里结束，然后从那倒推回去。我看到我朋友们拥有的很多企业，而我会说，我看不清它们的目的地。它现在看起来很性感，但目的地是什么？如果目的地不是我想去的地方，那我就不会投资。
我不得不拿两性交往来做个类比，那是我年轻时经历过的事情，也许我们很多人都经历过，类似一夜情，或是在酒吧喝个烂醉的夜晚。然后你会产生一种沃尔夫赫斯霍恩综合症，你想咬断你的手臂，因为第二天早上，你发现你的手臂在某个你完全不想出现在她身边的人的下面。这就是没有进行“目的地分析”的例子，而进行了“目的地分析”的例子是，你只和你愿意共度余生的人一起出去玩，当然也只和他们一起回家，因为这样的目的地才是积极的目的地。在投资中，你永远不希望一觉醒来，发现自己以为要结婚的对象其实只是个一夜情的货色。因此，对于每一家公司，我都会这么做。如果有人说这是个了不起的生意，他们赚了很多钱，而且也不贵。我的回答是，“是的，但我不知道他们的终点在哪里，我不知道他们的结局怎样，我想知道它们的最终归宿。“我投资组合中的每一家公司，都是我能看到终点的公司，拥有我想参与的好的、积极的终点。这是你想要终身拥有的东西，是你想要与之结婚的东西。
如果将这一类比应用在当前时期，很多人正在觉醒，他们把某人带回家作为伴侣，第二天醒来发现情况不如所愿，他们想咬断自己的胳膊。而你真正想做的，是确保你带回家的公司是你真正想结婚的公司。我投资组合中的每一家公司，我都希望能与之有效结合。所以，我为什么要改变呢？上封信写得恰逢其时，因为我讨论了在一段极度不确定的时期，通胀和利率上升的问题。我问自己，也问读者，在这一时期，你们想做什么？基本上，我的回答是说，你想进入那些（有好的目的地的）生意，也许有些精选的生意是你想参与的，是你想去的地方。我用了一个比喻，如果你已经拥有了城里最好的房地产，拥有了最好的办公楼，拥有了最好的麦当劳特许经营权，拥有了最好的购物中心，就在特朗普大厦旁边，那么无论是风暴就要来了，还是其它什么情况，你真的想去购买城市边缘的仓库吗？你真的想卖掉你的房地产，持有现金或其它东西吗？还是说，你想拥有你能找到的最好的资产？我的答案是，（我想）拥有我能找到的最好的资产。所以，这就是为什么我的投资组合周转率为零。
就投资清单而言，我不认为清单帮我降低了投资组合的周转率，我认为真正的关键在于"目的地分析"这一概念—知道自己希望到哪里，并且不做任何与目标不符的事情。这基本上意味着，股市中98%的可能行动，都是你最终不会采取的行动。我举个例子，希望不会火上浇油。你知道，如果我是一个交易员，我现在最想做的事情就是做空泰达币（Tether），我知道刚才这话会给我树立起一大堆加密货币的敌人，但我认为，它没有任何可想到的好的目的地，所以出于种种原因，我不会参与其中。
这方面的例子很多。我曾研究一家名为Basic Fit的公司。Basic Fit看起来是一家出色的企业。他们在欧洲经营低成本的连锁健身房，管理非常完善，业务也很好，能产生大量自由现金流，具有规模经济效益，发展势头良好，而且估值被过度抑制，因为其各方面增长前景都受到疫情和封控的严重影响。但是，我不知道这家企业最终会走向何方，我不知道20、30年后健身俱乐部会怎么样，也许我们都在家里健身了，谁知道呢。所以，这对我来说是个不宜继续的机会，尽管我可能让一大笔钱在5年、6年或10年内从我手中溜走。
这也是我们参加伯克希尔哈撒韦股东会的另一个原因。10年前金融危机期间，我发现伯克希尔哈撒韦向哈雷戴维森公司（Harley Davidson，世界顶级休闲摩托车品牌）贷款。哈雷戴维森是一个我非常喜欢的、标志性的品牌，有这样一个美妙的说法，任何被纹在人们手臂上的品牌，都是你想要拥有的东西。有位股东问了沃伦和查理一个问题："我们看到你们买了哈雷戴维森发行的债务，你们考虑过买它们的股权吗？" 我当时觉得哈雷戴维森理应是伯克希尔最想收购的品牌之一，但沃伦说："我们不确定这个品牌最终会走向何方，但我们很有信心它的债务能得到很好保障，安全性高，而且利率也不错。"所以说，我意识到没什么我所获悉的经验不是沃伦早已学会的，我认为他就是在进行一种目的地分析。对沃伦来说，仅仅因为人们会把一个品牌纹在手臂上，并且它很知名，都是不够的，他还需要思考，这东西在天灾过后还会存在吗？在末日之后呢？我认为他的结论是否定的。有担保债务是可以投资的，而股票却不行。（对于权益投资而言），我们应该对（被投公司的）目的地有极高的标准。
我之所以犹豫（要不要分享），是因为我不希望每个人都这样思考，这会让我失去机会，不过话说回来，我们也必须保持开放，必须传道解惑，必须慷慨大方，所以我出于这些原因而这么做。我也从莫尼什（Mohnish）那里学到，你可以把你的秘方传授给别人，但他们还是不会在自己的生活中实践，所以这没关系。总之，这就是我换手率为零的真正原因，我喜欢我所拥有的公司。除了...好吧，我卖掉了推特（Twitter）...我不想在播客或其它地方为投资组合的每一个变动进行辩解，但不管怎么说，我感觉自己聪明极了，因为我觉得这是个正确的决定。
我在推特上的投资故事是这样的：在疫情封锁初期，我注意到这类企业的估值一路飙升，封锁加速了一大批我们熟知的企业的发展，如奈飞（Netflix）、派乐腾（Peloton）、Zoom。我从未拥有过这些“新经济”企业，我知道它们是好生意，但我不喜欢它们的估值。在疫情刚开始时，我对自己说，你至少得拥有其中的一些，才能理解拥有它是什么感觉。于是，我买的其中一家公司，或者说买的唯一一家公司，就是推特。我应该是以10倍PS左右的估值买的，我从来没为一家公司支付过如此高的价格，你知道，我偏好股价是收入的50%或更低，类似这样的价格，这才是我的风格。但我心想，"嘿，你做过了研究，有时候光看是不够的，为什么不投点钱进去看看呢？"关于推特，我的盘算是，我能看出并理解这个平台有多大的影响力，即使它还没有转化为现金流。我相信，就像我猜伊隆·马斯克（Elon Musk）也相信，你可以在这个平台上做些事情，让它真正发光发热，所以我买了它。我买入后，股价来了一次往返游，但我并未留意，当时股价先涨到差不多收入的20倍，后来又跌回至我的买入价附近，然后，伊隆·马斯克提出了收购要约。我喜欢伊隆·马斯克提出收购要约这一事实，因为我觉得他的分析与我的不谋而合，但让我震惊的是，公司如此迅速地答应了他，并与他签署了协议。这让我相信，他们实际上已经毫无思路了，也缺乏潜在的买家。这着实让我大吃一惊。
如果我没记错的话，当领英（Linkdlin）可供出售时，赛富时（Salesforce）和微软都对这家公司很感兴趣。如果赛富时买下了领英，那将是一次非凡的收购，但微软最终得到了它。如果不是赛富时或微软，至少还有其它一些企业会非常乐意竞购并拥有它，也许是IBM，也许是甲骨文，也许还有其它我想都没想过的公司。也就是说，比我对推特了解多得多的人并不想竞购推特。脸书不想竞购推特，领英或微软也不想竞购推特，这是怎么回事？为什么会这样？因此，我意识到，如果伊隆·马斯克的竞标失败，那么就没人带他们玩了。我认为那种情况是很有可能的，因为虽然我觉得马斯克是个十足的天才，是人类的恩赐，但他也非常反复无常。他的竞标没有竞争对手的事实表明，这家公司存在一些严重的问题，这些问题将微软、赛富时和脸书等世界巨头拒之门外。因此，这是我为数不多的几次，决定利用人们热情高涨的情绪出售股票，而且我的确做对了。
评注：如果我们把投资机会分为格雷厄姆式的“五毛买一块”，和芒格式的“以合理价格买优秀企业”，“目的地分析”显然是适用于后者的有效思维模型。我认为，目的地分析基于对一些基本问题的深入思考，例如：10年、20年后，公司可获取的总体市场规模（TAM）有多大？公司所处行业是否将长期存在，供需关系是否稳定？公司的竞争优势能否保持，概率有多大？公司管理层做出合理资产配置决策的概率有多大？…股票和债券投资的重要区别是，对于前者，我们必须对被投企业的长期竞争优势和增长前景有更深入的认知和很高的确信度；对于后者，我们只需确保公司资产负债表和财务状况足够稳健即可。
盖伊·斯皮尔的一大特点，或者说优势，就是“无为”。实际上，什么都不做是很难做到的。毕竟，投资者希望被别人看到自己的成功是因为有所作为，是因为无数次英明的投资决策，尤其是那些拿着薪水的基金经理。另外，花了大量时间和精力研究一家企业之后又放弃投资也很困难，因为这会让我们感觉自己的努力付诸东流。一个很好的思维框架是，始终把新公司与你现有的投资组合进行比较，只有当新公司明显优于你所拥有的公司时，才让它们加入组合，或换掉现有持仓。
很多人以为，“长期持有”意味着只用做一次决策，之后便万事大吉，听天由命。事实上，没有哪家公司是你在买入后可以不闻不问，大多数公司都需要我们持续跟踪、研究、验证。每一次“不卖”的决定实则一次主动决策，背后需要反复的思考和比较。好的方面是，我们对一家公司的理解会随时间的推移而不断增加，帮助我们做出更合理的选择。
