上半年A股分化得令人怀疑人生，上证指数和沪深300指数基本没涨没跌，但两市个股中只有15%上涨，85%的个股都在下跌，平均跌幅-20.6%，中位数跌幅-23.8%……从行业来看，银行、能源、公用事业等少数红利特征明显的行业上涨，而其他行业均在继续下跌之中。市场资金即使明知“红利股”性价比已经不高，依然蜂拥而至，像买国债一样买红利股。市场已经出现一批成长股PE、PB甚至股息率优于价值股的现象。
这已经不再是单纯对经济悲观，而是增量资金抱团引发存量资金被迫跟随导致的结果。因为如果是单纯的对经济增长的悲观，那么市场的方向应该沿着当前自由现金流的创造能力展开，那业绩更稳定，10倍出头PE，自由现金流创造能力更强的互联网龙头、白酒远比银行、煤炭、公用事业性价比高得多。但为什么没有人买？当然不是不会算账，而是筹码结构——太多机构和散户的套牢盘堆在上面，股价拉不动。而红利题材过去无人问津，筹码干净，拉升无抛压，正适合抱团。
三年前茅台70倍市盈率的时候，市场觉得一点都不贵，因为长期业绩增速还有10%-15%，而全球零利率，所以怎么算都不贵，100倍才合理。现在茅台20倍市盈率，市场觉得贵的要死，因为以后没有增长了，随着地产的终结，以后商务宴请也要终结了，而年轻人不喝白酒，美元无风险利率又在5%。这时候如果你弱弱的问一句“**电力业绩增速也很低，怎么可以给25倍？”他会开始振振有词给你讲折旧摊销前利润以后都可以分红。这时候你再追问以前为什么不分，就显得有点情商太低了……
每一轮牛市/熊市的末端，都有一些共同特征：一是波动率会加大，会加速涨或者加速跌，逼着投资者被迫买入或者交出筹码；二是定价极不合理，但总会有获得投资者广泛认同的“叙事共振”出现，给你充足的交易信心。今日之“25倍电力股并不贵”，也不过就是三年前“70倍茅台很合理”的镜中倒影。
作为管理人，要时刻面对自己的错误，不断调整和改正，比如对某些宏观问题判断错误，对个别公司判断失误，但有些错误是不能犯的，比如屈服于市场的情绪。在当前市场的癫狂面前，我们依然坚定的相信简单的数字计算的结果。如果因为价格的波动就被主流的叙事所说服，甚至加入其中，那很有可能犯下不可弥补的错误。
市场巨大的扭曲往往都是未来最好的获利来源。有的时候需要反过来想想。当光伏行业陷入全面亏损的时候你同时也应该看到全世界形成垄断格局的几家光伏企业现在都不到千亿市值；传说以后要全面消失的CXO行业拥有数以万计全球最优秀的医药研发人员。一些短期爆发的需求并不一定可持续，而一些长期稳定增长的行业短期也会因为宏观经济的萎靡而停滞。最大的机会来自于长期增长行业短期停滞带来的估值坍塌，而不是把短期的爆发做线性外推。当然，叙事与抱团永远形影不离，它的作用就是把短期的故事长期化，向你输出贪婪，或者向你输出恐惧。
芒格在1973年亏损了31.8%，1974年又亏损了31.5%，同期道琼斯工业指数分别回撤13.1%和23.1%，芒格的基金大幅跑输道琼斯工业指数。当时的背景也是美联储大幅加息，除了资源股所有股票都在下跌。但在暴风雨过后的1975年，芒格的基金上涨了73.2%。世界又回到原来的样子。
芒格如何面对这样巨大的回撤呢？“你需要有耐心、守纪以及即使遭受损失和身处逆境也不会疯掉的能力。”
小心那些形成共识的叙事，利用叙事而不是被叙事所裹挟。
