上周是6月尾周，正是半年度结束，上半年金融条件变化，基本假设也应当适度调整。从盘面看，整个六月，市场基本均处在持续的情绪衰减、出清的状态之中，经济修复绵弱，内需亟待“固本培元”。
资金面，财政货币政策保持稳健偏谨慎，不再大水漫灌的基调前提下，少许存量增量资金的变化便可四两拨千斤，影响情绪和盘面走势。外部，虽然暂停北向资金的实时公布，但回溯整月，除首周有微不足道的流入外，其余三周都在持续以超过百亿的速度外流，整月合计流出接近450亿；内部，20交易日内，全行业（申万一级）均呈现资金净流出，资金体量约为2770亿；综合半年来看，沪深两市市值较5月下滑约3800亿，较春节后下滑约2.4万亿。6月，有5家公司被实施ST，7家公司实施退市，7月有5家退市在排；上半年执行ST股票110支（4-6月105家），退市16支。在增量资金匮乏，存量持续缩水的背景下，呈现在走线图上，即体现为连续4周的阴跌，而其中又以微盘股调整最为剧烈。
其二，政策面，无论是陆家嘴论坛，货币政策执行报告，还是国务院新“国九条”出台，证监会落地资管新规，加强监管，严控风险的政策主题贯穿其中。进一步体现为私募管理人及基金的数据缩量，截止5月末，证券私募管理人的数量由年初8457家下降至8204家，存续证券规模下滑0.33万亿。以上成像种种，承题未破，首问机构，应该如何适从监管趋严背景下的股票投资？
市场情绪风格上，自年初以来，除春节后开门红大盘略有起色，其余时间基本呈现微盘和红利相互交替的节奏。筹码在“炒作”和“避险”之间反复摇摆，也延续了去年极度不稳定的特征。6月虽是全盘皆墨，但总体来说依旧是避险情绪占据上风，投资者整体风险偏好持续下移，交易由中性转向寡淡，市场基本沿事件驱动，受情绪主导，新命题下，很多基本面框架不再适用。这对于很多以基本面研究为锚，倾向于左侧布局的管理人来说，很难称得上好消息。
基本面角度，估值来看，无论从行业还是从指数维度，市场回到了5年维度中枢偏下的位置（10年来看剔除极端值，也在40%分位数附近），但单看Earnings（5年），正像是一波收益退潮之后的估值萎缩。正在行文同时，WIND跳出提示6月PMI数据公布，制造业46.5，持平于上月，非制造业50.5，下滑0.6，增长动能略有放缓，总括半年度数据，除3/4月份受益于出口改善而边际好转外，其余时段行业/分项基本乏善可陈，总体来说，目前经济修复的斜率依旧偏缓，且受制于地产和存量债处理政策的拖累，前瞻难言大幅改善。以上，市场带给我们的第二个问题，中期内，股票投资是应随波逐流顺势而为，还是应该坚持基本面导向等待市场的均值回归？
一季度前，我们认为市场影响投资的三个因素排名先后在于国内政策、美联储降息和内生经济修复节奏。当下基本假设应修正为，美联储今年不降息或降息一次，政策上难出现明显超预期后手以及经济修复斜率持续平缓。而当下影响国内市场的变量，调整为增量政策（消费、税、全国统一大市场）、内生经济动能修复节奏（地产、制造业）、和国内流动性（不再超预期收紧）三大变量。在这种假设背景下，我们预判的投资方向，应围绕逆周期、低估值、预期背离大、重视个股机会的逻辑展开。
近期追踪的宏观数据，亮点难寻，以至有些做宏观的研究员朋友交流戏称当下为宏观周期的“垃圾时间”，但一方面，数据仅可用来揭示过往，对于前瞻，草蛇灰线，只能相机决策，因而应对大过预判。另一方面，以史为鉴，厚厚的一本资治通鉴读来，历史从来没有“垃圾时间”一说，兴衰成败，都来自周期轮回，积累沉淀。衰败起于盛世，繁华孕育风险，不外如是。比如王莽改制，盐铁论先兴后覆，因而唐承汉制，有盐铁公私之辩一说。表征上的一次成功的改革，都在自无数次失败的创新和长期的孕育蛰伏而后的厚积薄发。
自2021年起始，A股三年起伏跌宕，765个交易日和周期起落，用几页数据就可以总括，但数字背后是每一家企业每一个金融从业者的搏浪艰辛。虽说数据可佐不可参，但我想解答上面两个悬而未决的难题，还是要回到对个股基本面的推敲和宏观数据追踪上来。对于专注于基本面研究的管理人，好股票的切入点无非EPS与Earnings，胜率与赔率，因此对于内外需、流动性、情绪的跟踪观察和推演，重要性明眼而现，宏观观察的梳理，将会分拆跟踪，一一汇总，拆分几期，以备观察。
祝投资顺利。
