导读：一直以来，点拾投资都专注于做好主动权益基金经理的访谈和画像。我们坚信拉长时间来看，中国的主动权益基金是有超额收益的。
过去几年我们也做了很多思考，除了长期超额收益之外，持有人到底需要具有什么特点的公募基金？2017年底，安信基金的张竞在从专户投资转向公募投资之际，也思考过同样的问题。
张竞发现一个很有趣的现象，在全球大类资产中，中国的房产与美国的股票自2005年到2017年底的年化收益率在10%至12%之间，是为投资者带来丰厚回报的资产。然而，这两大资产低于同期万得全A指数的年化收益率。但为何A股的多数投资者却没有那么好的投资体验呢？这是因为A股虽然提供了不错的收益率，但波动率更高。
张竞带着为投资者创造长期回报的目标，结合过去多年专户管理经验打磨的绝对收益策略，形成了A股市场不太多见的较好超额收益稳定性、低波动的均衡投资风格。在同质化日趋严重的公募基金中，他所管理产品的风险收益特征，具有显著差异化的特色。
首先，是超额收益的稳定性。对于基金管理人而言，投资收益整体会呈现幂律分布的特点，极少数的时间和极少数的公司提供了绝大多数的超额收益。比如说，绝大多数主动权益基金经理的超额收益都是2019年到2021年实现的。但如果超额收益的分布不稳定，持有人很容易在超额收益高点买入。我们以张竞管理时间最长的安信灵活配置为例，从2018年至今实现了连续6个完整年度都跑赢了沪深300。我们知道，市场风格从2018年至今几乎每一年都不一样，在多变的市场中每年战胜沪深300是很难实现的。长期坚持下来，在沪深300指数多年来仍下跌10%的情况下，张竞任职管理安信灵活配置以来的超额收益超过100%。
数据来源：Wind；数据截至：2024年5月31日；图表制作：点拾投资
代表作自其任职以来能够实现历史100%的年度超额收益胜率，源于张竞对行业周期的深刻理解。随着上市公司数量越来越多，A股市场的广度和深度都很丰富。每一个阶段都有处在周期底部的行业。张竞擅长通过把握处于周期底部的公司，获得价值回归过程的收益。
其次，是低波动性。以张竞管理时间最长的安信灵活配置为例，其管理以来的年化波动率为17.24%，低于沪深300的18.74%；同期的最大回撤为38.46%，也显著低于沪深300的45.25%（数据来源：Wind；数据区间2017年12月29日至2024年6月14日）。
能够实现较低的波动，源于张竞投资框架中的两个因素：
以行业和公司周期底部的估值去买入。张竞认为，投资中判断空间（估值层面）比判断时间（拐点催化剂层面）更容易，可持续性也更强。他会在一个公司处于行业周期底部的时候进行买入。相对便宜的价格提供了低波动的基础。张竞判断股票的估值时，非常看重企业赚取可持续现金流的能力。
组合层面注重行业适度分散。张竞在构建组合的时候，自下而上挑选出的股票通常会分布在6-7个行业之中，每一个行业尽量有不相关的内在驱动力，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，降低产品的净值波动。
第三，是张竞秉持均衡的持仓风格。客观来说，要做到真正的均衡并不容易，毕竟每一个基金经理的能力圈都是有限的。许多人看似均衡，实际上是在某几个行业做暴露或者某一种风格的暴露，因此相对沪深300的超额收益分布并不稳定。
张竞做投资管理后，依然保持勤奋的研究习惯，把自己定位为研究型的基金经理。他的研究方法也很有特点，擅于把不同行业的共性特征做提炼，而不是按照周期、消费、科技等进行分类。张竞注重把握供需格局中，供给侧收缩的投资机会，比如2018年的养猪龙头和今年的乳制品龙头。通过这种方式，让张竞能够更广泛地建立个股认知优势，帮助他在不同阶段都实现了比较平稳的超额收益。
在安信基金筹备期就加入的张竞，投资理念上也带有很强烈的公司“烙印”。从共性上看，安信基金的基金经理整体呈现了波动较低、注重价值和安全边际的特点。即便每一个人形成的投资风格和投资框架各具特色，但注重持有人利益与价值投资的底层价值观却又如此一致。
我们先分享一些来自张竞的投资“金句”：
1.绝对收益导向的投资或许是未来公募基金发展的方向，而不是在某些强贝塔领域上进一步增强
2.这些年我们的超额收益来源，主要是依靠在市场结构性泡沫中保持理性的能力
3.我们把不同行业的共性部分提炼出来，而不是按照周期、消费、科技进行分类
4.产业的需求侧受许多因素影响，甚至有些阶段会带有宏大叙事，而研究供给侧的意义更大
5.一个好的行业前景也可以是：看到行业“内卷”逐渐结束，竞争程度呈现下降的趋势
6.判断估值是否足够便宜的重要指标是股息率，这也是为什么我们很强调一家公司可持续分红的重要性
7.我要求选出的股票分布在6-7个行业之间，并且有比较低的分母端相关性
8.市场其实很难出现系统性的高估和低估，每一个年份都有结构性机会
用专户理念打造公募产品
朱昂：你的投资生涯是从专户投资开始起步的，这对你的投资理念有哪些重要影响？
张竞 我是2014年开始管理专户的，2017年底管理公募产品。
我在管理公募产品之前也做了一些思考，到底什么样的产品适合公募持有人？
公募基金的数量越来越多，也要求我们的产品要具有辨识度。同行的辨识度主要通过把某一种风格做到极致来获得，或许会带来比较好的管理规模和中长期复合收益，但客户未必能赚到“所见即所得”的回报。这种现象在过去两年尤其明显。
我们想打造一个既能符合自己投资理念，也有一定辨识度，还能给客户较好投资体验的产品。我们曾经做过一张图，把全球主要大类资产过往20年的收益数据进行统计发现，有两个资产可能是让持有人赚钱较多的：中国的房子和美国的股票。从2005到2017年底，上海二手房价和美国标普500指数提供了10%到12%的年化收益率。但是在这段时间内，万得全A的年化收益率高达20%，收益表现更好。那为什么A股投资者却没有这样的体验？
这是因为A股的波动率高，投资者要获得收益，就要承担比别人更高的波动。在一个高波动的市场环境下，会刺激投资者的“高买低卖”，从而造成了A股上涨但投资者没有赚到钱。
所以，我们只有把波动率降低，客户才可能比较好地获得产品的投资回报。这也是我们当初打造公募产品的初衷。
朱昂：那么怎么打造一个低波动的公募基金产品呢？
张竞 低波动对应的就是高夏普比率，也是我们产品的投资目标。
投资是一个认知变现的过程。个股阿尔法的来源基于我们的认知能够领先市场。
在投资策略上，A股多数投资者做的是景气投资。景气投资就是去找基本面拐点的公司，一旦行业数据和财报得到交叉验证，股价就能够在比较短的时间内兑现研究上的阿尔法。如果一个基金经理能不断买到景气进入拐点的公司，业绩就无敌了。
当然，这很难实现。一是每个人和团队的精力有限，不可能每一个行业都能研究清楚，形成领先市场的认知。二是每个行业周期的呈现形式都不同，简单照搬成功经验，大概率会出现问题。
而我们获取阿尔法的方式有几个方面：
首先，我们确实有一些长期跟踪、有领先认知的行业，主要是在周期、制造、医药等领域。但只依靠这些行业提供超额收益显然是不够的。
其次，我们会做一些左侧的逆向布局。左侧的好处是没有那么多人关注，行业基本面的变化也比股票变化慢得多。即便上一轮周期中我们还没有完全建立认知优势，但在近一轮周期中我们只要研究到位了，也能获得领先市场的阿尔法。
在供给变化中寻找阿尔法
朱昂：我的理解是，你的组合既有左侧行业，也有已经进入右侧拐点的股票，这些标的是怎么选出来的？
张竞 我的做法是把不同行业的共性部分提炼出来，而不是按照周期、消费、科技进行简单分类。
1）传统供需特性的制造业。这类行业需要理解资本开支和产能供给。化工、机械、半导体、新能源等都属于这个类型。
2）不受产能框架约束的新兴行业。这类行业主要是通过供给创造需求，比如说互联网、科技创新的产品等，就属于这个类型。
我比较擅长研究第一类的传统供需类型企业。对于第一类的行业，我们目前的研究可能覆盖了80%，每一年再从中挑选性价比最高的6-7个行业中的个股来构建组合。
而对于第二类的供给创造需求类型企业还没有积累出有效的框架。对于第一类的企业，我们和市场不太一样，更关注供给侧而不是需求侧。一个产业的需求侧受许多因素影响，甚至有些阶段会带有宏大叙事，而研究供给侧的意义更大。一个行业的资本开支增加，就必然会带来产能的释放。
理性看待行业的投资前景
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
张竞 我分享一个关于生猪养殖行业的历史案例。
在改革开放最初的20年中，农村一直以小农经济模式为代表。因此过去很长的时间中，生猪养殖行业的龙头是一家指导小农进行生猪养殖的企业。
但是随着农村人口不断流出，生猪养殖行业走向工业化模式成为大势所趋。我们在2017年跟踪的一家公司，就是第一个进入工业化养殖模式的企业。
但是工业化养猪一旦数量超过一万头，边际效应就会下降。这也导致很多公司在规模扩张的过程中，养殖成本反而越来越高。但是这家公司有效解决了这个问题，成本控制能力也成为了竞争优势。我们在2018年三季度领先市场看到了养猪行业出现了供给侧改革，投资这家公司，并在2020年三季度兑现盈利。一直到今年一季度之前，都没有再参与农业板块的机会。
我们通过长期跟踪发现，由于这家养猪公司取得了巨大成功，很多企业都在进入这个领域。过去几年生猪养殖行业的上市融资额比过去几十年都要大。大量的行业供给增加，也导致养猪的周期规律发生改变。过去养猪行业通常三年一轮周期，但是上一轮周期在2021年见顶后，一直处在漫长的下行阶段。
而今年，我们看到整个社会都处在主动降低杠杆率，那么即便接下来猪价上涨也不会引发大量的产能扩张，反而会压低整个行业的资产负债率。只有当整个行业的资产负债率下降到非常良性的状况后，才可能出现下一轮的产能扩张。这就会导致，即便猪价开始上涨，周期也会被显著拉长，呈现和过去完全不一样的周期特点。
朱昂：这个案例很有代表性，你的选股三要素是“行业前景、竞争优势、商业模式”，能否展开谈谈？
张竞 关于这三点，市场上许多人也曾经都做过很具体的阐述。我们对行业前景的定义和市场不太一样。市场通常把高景气和大空间定义为好的行业前景，比如说这些年的新能源车、光伏、人工智能等。这些“星辰大海”的行业前景肯定是好的，但换一个角度看增速不高的传统行业难道就不好吗？
我们觉得一个好的行业前景也可以是，行业“内卷”逐渐结束，竞争程度明显下降。比如，乳制品行业经历了2010年到2018年的渗透率快速提升后，过去几年呈现了下降的趋势。行业前景貌似不太好，但行业竞争也在下降，使得上市公司资本开支显著下降至个位数增幅，但有些公司利润还有十多个百分点的增长，这样就会形成低估值、高股息的投资机会。
对于竞争优势，我们比较擅长的是制造业。这类企业主要的竞争优势是成本，但有一个前提是行业的技术变革不能太快。
我们认为好的商业模式，是尽量以比较小的资本开支获得长期的盈利。我们很看重上市公司赚取自由现金流的能力，自由现金流比利润增速更重要。
把握估值空间的可复制性更强
朱昂：左侧拐点的判断也很难做，你是怎么判断左侧拐点的？
张竞 时间和空间不可兼得，我们更愿意选择把握空间。我们做左侧投资的目标是赚到钱，至于什么时候开始涨，很难精准判断。或者说，把握空间比把握时间的可复制性更强。决定空间的是估值，我们需要判断这个位置是否已经到了便宜的估值区间。
朱昂：很多公司估值会打破历史下限，如何判断极端便宜的估值？
张竞 判断估值是否足够便宜的重要指标是股息率，这也是为什么我们很强调一家公司可持续分红的重要性。
我们在投资一家公司时，比如股息率是4.3%，只要公司的竞争优势很强，分红能力是可持续的，那么就算公司的股价不涨，随着盈利增长，未来的股息率还会提升。这个回报，显然是当下能够接受的。
况且，我们看到利率下行的环境中，4%股息率的股票，性价比显然已经比不少理财产品高，只要企业的商业模式不受冲击、不被宏观经济所影响，就是不错的长期投资标的。
朱昂：注重个股收益兑现，是不是会导致你的历史换手率偏高？
张竞 A股市场的特点是，会在很短时间内把确定性收益快速兑现。在2023年之前，我的换手率确实是比较高的。一旦组合中的个股兑现了绝对收益价值，我就会卖掉，然后再找下一个具有更高性价比的资产。
客观来说，2019年、2022年是过多的钱追逐很少的资产。这也导致不少公司的价值实现速度都超出我们的预期。一些我们觉得一、两年才能翻倍的公司，可能半年就涨到位了。而当个股兑现价值的速度没有那么快时，我们的换手率是不高的。从结果上看，2023年我们的换手率就降下来了。所以换手率高低并不是刻意的控制，而是和价值兑现的速度有关。
绝对收益导向的投资是发展方向
朱昂：A股市场波动比较高，能否谈谈在组合构建上，你如何降低波动？
张竞 我们的投资组合通常由6-7个行业组成，实现了一定程度上时间维度的分散。我们即便准确判断了某个行业处在左侧的底部周期，但复苏周期的拐点要等待多久是很难判断的。行业过于集中就很可能在较长时间都没有收益，给持有人带来不好的体验。
所以，我要求选出的股票分布在6-7个行业之间，并且有比较低的分母端相关性。这样的好处是，有些行业可能已经从左侧进入右侧，有些行业还在左侧，这样既有开始盈利的股票，也有还没兑现的品种。这样就能比较好实现组合的平衡，也不用刻意关注市场。
朱昂：你曾经做过专户，会不会用仓位大幅调整的方式来降低波动？
张竞 除了2015年明显高估的市场阶段之外，其他时候降低仓位的代价，是牺牲潜在收益获得了低波动。特别是在公募基金产品中，大幅降低仓位的意义就更低了。如今A股市场相较于十年前，无论是广度还是深度都有了大幅度的提高。市场很难出现系统性的高估和低估，每一个年份都有结构性机会。我们更多是通过行业驱动力对冲的方式，来降低组合波动。
朱昂：2022年至今A股市场也出现过几次系统性下跌，对于这样的市场调整，如何规避？
张竞 客观来说，市场每一次下跌的因素都很复杂，难以提前判断。关键是在系统性下跌之后的反弹中，净值是否能创出新高。
A股市场的上涨阶段通常由前半段的价值实现和后半段的估值泡沫形成。前几年的白酒、半导体、新能源汽车都是如此。在一开始的价值实现中，基本面超出市场预期。到了第二阶段，会形成比较大的估值泡沫。而且在泡沫的高点，通常是股价上涨速度最快的。
记得2020年底到2021年1月的时候，核心资产出现了快速上涨。我们在2021年初就把存在估值泡沫的核心资产逐渐卖掉了。
在投资的过程中，我们更多是一种绝对收益思维，不去对标同行在做什么，也不会把某种风格做到极致。绝对收益导向的投资或许是未来公募基金发展的方向，而不是在某些强贝塔的领域上进一步增强。
保持理性是基金经理的竞争优势
朱昂：你从业时间很久，能否谈谈在这个过程中，有什么重要的成长阶段吗？
张竞 有两个时间点对我影响比较大。
第一个时间点是2015年。我是2014年开始管理专户的，到了2015年上半年就遇到了杠杆形成的大牛市。那时候许多上涨的股票，都是基本面比较差的公司。但是这些公司的估值很快从50倍涨到了100倍，再涨到200倍。
我们当时能找到的公司数量越来越少，即便选出来的公司，上涨的速度也远不如当时的“互联网+”。那时候有两个选择，要么参与到市场的泡沫中，运气好还能拿到比较好的业绩报酬，要么就是保持理性。我们选择了后者，在找不到合适机会的情况下，就干脆不买了。
这个选择使得我们组合的公司数量越来越少。在市场从4000点快速上涨到5000点的过程中，我们的仓位一直在降低。等到市场在6月22日见顶时，我们的仓位不到5成。一直到9月的时候，我们的净值回撤控制到了一个比较低的水平。在管理产品初期就遭遇了市场的疯狂，但我们发现保持理性才能把资产管理的职业生涯做到长期。
第二个时间点是2022年。这一年也是我做投资以来业绩最差的一年。在2021年底的时候，我有两个宏观层面的判断：1）通胀会比大家预期的高；2）三条红线会导致地产行业出清幅度和力度超过大家预期。
我们看对了自上而下的贝塔，但是在自下而上选股上没有赚到阿尔法。无论是煤炭还是地产，都没有买到体现出阿尔法的公司。当时在2022年9月我们做了一个判断，在看不清经济何时复苏的前提下，就买供需格局最好的行业，也就是煤炭、地产等。但是到了10月后疫情管控出现了大转向，我们超配的品种在反弹过程中并没有怎么上涨。
回归到投资的本质，2022年我过多地考虑宏观因素是业绩做得不好的主因。从那以后，我更加坚持自己擅长的自下而上框架，保持行业配置的均衡。
朱昂：你自安信基金筹备期便作为研究员加入，能否谈谈安信基金平台对你构建自己的投资框架，产生了什么影响？
张竞 安信基金以投研立司，在公司成立之初就建立了高配置的研究队伍，投研人才的储备也非常充分。公司一直给投研人员相对宽松的成长环境，不会急功近利让研究员马上推荐出牛股。在这样的环境下，我们的研究员能够有更多的精力去挖掘更长期的投资机会。基金经理以基本面研究与价值投资理念为根基，在此基础上，公司允许不同风格的基金经理都有生根发芽的机会。只要你的投资方法论是正确的，公司会给你足够长时间做好研究与考核业绩。
这些长期因素，也是我们公司稳健发展的关键。
朱昂：投资的压力很大，如何让自己在压力面前保持好的心态？
张竞 压力始终存在，相比于如何缓解，我觉得就像职业运动员一样，如何在压力之下保持技术动作不变形更加重要。至少过去这些年的投资生涯中，我们的动作没有出现过变形。
朱昂：你觉得作为基金经理，竞争优势是什么？
张竞 提到竞争优势，我觉得芒格对我们的影响很大。我刚入行在安信基金做研究员的时候，我们领导就推荐了收录芒格投资与人生哲学的《穷查理宝典》。这本书里面，大量提到了保持理性的能力。这些年我们的超额收益来源，主要来自于在市场结构性泡沫中，我们保持理性的能力。
注：“绝对收益”仅为基金的投资策略，不构成基金管理人对基金一定盈利的保证。
数据来源：Wind，截至2024年5月31日。安信灵活配置自2012年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：7.70%/-1.06%(自生效)、4.83%/-6.19%、41.60%/32.73%、23.85%/7.11%、-17.61%/-7.07%、10.27%/10.74%、-19.61%/-13.54%、55.23%/21.41%、70.80%/16.22%、17.18%/-1.88%、-21.54%/-13.11%、-8.03%/-6.17%；基金成立日：2012-06-20；本基金历任基金经理为：陈振宇(20120620-20140115)、黄立华(20140115-20151201)、占冠良(20151201-20180115)、张竞(20171229至今)。
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