作者：李真 于赓琦
来源：星瀚微法苑（ID：ricc_co）
我国私募基金行业近年来发展迅速，在经历了野蛮生长后，随着私募基金逐渐成为重要的金融力量之一，强监管随之而来。在此背景下，私募基金中的各个主体如何评估并规避风险，以促进行业的健康、良性发展成为核心议题。
私募基金产品运行过程中，管理人和投资人天然处于信息不对称的地位，投资人对于投资标的的所知基本依赖于管理人主动披露，但实践中，管理人履行信披义务的情况并不理想。本文对于管理人的常见信披违规行为及投资者救济途径进行讨论。
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信息披露典型违约情形
实践中管理人未尽职履行信息披露义务的典型情形如下：
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未履行定期报告义务
根据《私募投资基金信息披露管理办法》第十六条、第十七条，私募基金运行期间，信息披露义务人应当定期披露季度报告、年度报告，定期信息披露范围包括基金净值、主要财务指标以及投资组合情况、投资收益分配和损失承担情况等信息。
定期报告是管理人信息披露义务的基础内容，也是投资人了解私募基金运营情况的基础。管理人未履行定期报告披露义务虽然构成违约，但因该项违约行为本身与投资人损失之间通常缺乏法律上的因果关系。实践中，定期报告的披露义务违约一般会与管理人其他违约行为一同出现，投资人有机会通过“组合拳”获得赔偿支持，如(2019)粤01民终21112号案件中，法院综合管理人风险评估不规范、未披露基金相关信息、使用无资质人员参与募集的行为等违约情形，结合市场风险，判决管理人赔偿投资人一定比例的投资本金损失。
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基金重大风险未及时披露
《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条确立了基金运行过程中重大事项及时披露原则，实践中较为常见的是基金关键人员变更、触及基金止损线或预警线、费率及收益分配事项变化、发生清算事件等。
除上述情形外，投资人同样可以在基金合同中进行概括性约定，将可能影响投资人权益的重大事件囊括在及时信披条款中，例如风险控制措施落实及变更情况，如在(2022)京74民终667号案件中法院即以管理人未落实风险控制措施且并未向投资人披露，判决管理人赔偿投资人损失。
上述“及时性”应当以不影响投资人调整投资决策为标准。投资市场的信息具有较强的时效性，管理人逾期通知造成的损失亦应当赔偿。如（2022）京0101民初5520号案件中，基金净值下跌触发合同约定的及时披露条款，但管理人并未及时向投资人披露信息，法院判决支持了未及时披露净值期间投资人的本金损失。
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基金投资项目信息披露瑕疵
基金投资项目情况关涉到投资收益的实现，对所认购的私募基金产品基本情况和目标投资去向等基本信息的了解，是投资人能够有效行使权利的基础和前提。《私募投资基金信息披露管理办法》第十四条、第十八条对基金投资方向和范围的信息披露做出了原则性规定，更加详细具体的信披内容、方式等则一般由基金合同约定。产生争议时，如基金合同没有约定或者约定不明，一般适用合同法原则认定管理人过错。
1.未披露真实资金投向或用途
投资款未按约定投向投资标的，通常使得投资人认购私募基金的合同目的落空，投资人可以主张解除合同并要求管理人承担违约责任。在上海仲裁委披露的一则典型案例[1]中，管理人未按照约定将募集资金投向投资标的，而是在判断某项目不宜投资后，将募集资金全部投入其他项目，未进行信息披露。仲裁庭认为该违约行为致使投资人投资目的无法实现，已经构成根本违约，裁决管理人返还投资款并支付资金占用利息。
北京金融法院披露的典型案例某基金管理公司与汤某等委托理财合同纠纷案[2]中，私募基金实际投向标的远超募集资金数额，且募集资金实际投向与基金合同约定的投资标的不符，管理人未向投资人披露前述信息，法院认定管理人严重违约，支持了投资人的赔偿请求。
2.未披露投资项目重大风险
如在(2021)京0105民初15180号案件中，案涉基金以其受让的案外人“作为有限合伙人的份额收益权”作为投资标的。项目运行过程中，管理人未向投资人披露案外人身份由有限合伙人变更为普通合伙人的重要事实，而该变动直接导致基金风险大增，严重影响投资人权益，法院判决管理人向投资人赔偿损失。
需要注意的是，在目前的司法实践中，信息披露义务的范围一般限定在基金本身，并不包含复杂嵌套的基金所投的底层项目的情况，投资人很难理所当然的穿透获得底层资产的信披保护。如在（2020）京0105民初40692号、（2019）京0105民初86410号案件中，法院认为如果基金合同没有特别约定，管理人履行了基金层面的信披义务后，未披露底层项目情况并不违反信披义务。
但底层资产实际是私募产品最为核心的资产，尤其在层层嵌套的基金中，投资人如不能获取底层项目信息，将对其救济能力造成十分不利的影响。在规定层面，尚未生效的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（征集意见截至2024年1月8日）第六十条原则性规定了底层资产的信息披露，对投资人知情权保护扩展至底层资产进行了有益尝试。司法实践中亦有支持底层项目信息披露的案例，如(2019)沪02民终9730号案件。尽管投资人知情权逐渐呈现出扩大化保护趋势，但目前的司法实践中仍然以不支持底层资产信披为主流，我们仍然建议投资人在基金合同中直接就底层资产信披作出细化约定。
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信息披露方式违约
管理人需按照合同约定的方式、频率、时间等履行信披义务，如果管理人没有按约履行，而以通过网络公开发布等方式抗辩已披露相关信息，法院仍可能参照《私募投资基金信息披露管理办法》第二条认为该种方式属于委托第三方机构代为披露信息，不能免除管理人的信息披露义务，依然构成违约，相关案例可参考(2020)粤01民终15306号、(2019)粤01民终21112号案件。
如果合同中约定了较为特定的信息披露方式，例如邮件，则投资人需要为管理人履行义务提供必要的便利，告知管理人接收信息的方式，否则法院也将视投资人和管理人过错程度对责任进行划分，投资人可能亦需承担部分责任。
02
投资人如何维权
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民事赔偿
管理人信披义务违约给投资人造成损失的，投资人可以提起民事诉讼主张管理人赔偿。根据《九民纪要》中的相关观点，私募基金作为一类风险等级较高的金融产品，判定投资人的实际损失需要遵循“卖者尽责、买者自负”原则。“卖者尽责”是“买者自负”的前提，而管理人承担的是“未尽责”部分导致的投资人损失，需存在因果关系，并非只要存在信披违规均需赔偿。
基金管理人违反信披义务后，如何确认其赔偿金额呢？如果基金合同没有约定或者约定不明，按照《民法典》第五百八十四条，损失包括直接损失及间接损失（即预期可得利益），但对于私募基金这类较为特殊的金融产品而言，可得利益损失极难认定，司法实践中法院一般仅支持投资人的直接损失，参考《九民纪要》第77条规定，投资人实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
实践中，管理人通常存在多种违约行为，信息披露常常作为“附随”违约行为出现，这种情况下需要通盘考虑基金类型、管理人的过错程度、投资人自主决策等认定管理人应承担的责任范围。但在一些案件中，信息披露也可能为单一违约行为，可以直接认定损失，如在(2022)京0101民初5520号案件中，管理人因内部人员变动未及时向投资人披露基金净值变化，导致投资人无法及时赎回，法院认可未披露期间基金净值下跌的损失由管理人承担。
对于证券投资基金等设置封闭期的基金产品，在基金的封闭期内，由于投资人无法进行赎回操作，管理人信息披露行为并不对投资人的投资决策起到决定性影响。在基金开放期间内，投资人可以操作赎回，管理人未披露基金净值及重要风险等违约行为将实质性影响投资人决策，但投资人实际损失需要剔除市场风险和投资人自身原因导致的部分认定，法院通常会结合各种因素在投资人全部损失金额中确定一个比例。例如在(2019)粤01民终21112号案件中，法院认定证券投资基金在开放期内，投资人有权自由赎回，故即使管理人存在信披违规，也应理解为证券基金的主要亏损原因在于证券市场波动。法院最终酌定管理人对于基金开放期内投资人投资损失的赔偿比例为20%。
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行政处罚、纪律处分等
行政处罚及纪律处分相比于民事赔偿具有更高的灵活性，且对于管理人有一定震慑力，投资人可以同时采取向基金业协会及证监会举报、提起民事诉讼的方式维护自身权利。
《私募投资基金信息披露管理办法》第六章规定，投资人可向基金业协会投诉、举报，协会视情节可对管理人采取书面警示、强制培训、行业内谴责、加入黑名单等纪律处分措施。管理人在一年之内两次被采取谈话提醒、书面警示、要求限期改正等纪律处分的，基金业协会可对其采取加入黑名单、公开谴责等纪律处分；在两年之内两次被采取加入黑名单、公开谴责等纪律处分的，由基金业协会移交证监会处理。
《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条、《证券投资基金法》第一百三十一条规定管理人行政责任，信披违规的，可能被处以警告、责令改正、没收违法所得、罚款等处罚措施，罚款最高可能达到一百万元。
