导读：在固收投资领域，大家会把1997年前后入行的人，称为“第一代”固收从业者。1996年12月，以中央结算公司成立为标志，银行间债券市场正式登场。1998年9月开始，国家开发银行在银行间债券市场上，首次以公开招标方式市场化发行金融债券，之后进出口银行、财政部和央行先后进入银行间债券市场，也正式开启了中国债券市场的机构化时代。
也是在那个阶段入行的邵佳民，完整经历了中国固定收益市场的大发展。早期，债券市场的收益来自两个“大”：寻找资金能力带来的杠杆优势，风险偏好较高带来的信用增厚收益。然而进入2010年以来，债券市场的投资变得越来越专业化。具有主动投研能力的机构，在市场发展的后半程逐渐发力。今天，整个公募基金领域固收规模做得比较大的机构，大多数都是具备比较强主动投研能力的。
作为市场上极少数依然奋斗在公募基金一线的“第一代”固收从业者，汇添富基金的邵佳民逐渐把自己长期对市场的理解传承到团队的投资流程和文化中，打造一个具有战斗精神、持续优化、具有独立思考能力的固收投研团队。他曾经在某大型保险公司带领过一只超过100人的业内最大养老金投资研究交易团队。今天，作为汇添富基金首席固收投资官的邵佳民，也带来了他积累多年的人才培养和团队管理体系，把个人的投研经验和市场理解通过团队构建的方式进一步放大。
邵佳民的大部分时间都在优化团队的底层“资产”：人员。他认为，一个优秀的固收团队成员，必须要具备独立思考的品质。邵佳民非常强调团队成员独当一面的能力，每一个人都是在自己的岗位上进行独立战斗。在确保了独立性之后，团队之间的合理分工和配合也非常重要。资产管理行业有自己的特点，人数多了、投入时间长了并不确保产出增加；甚至很多时候人多了以后，反而会产生负贡献。当然，在这样一个信息差较大的行业，团队成员的正直和诚实是必须的。
作为固收团队的管理者，邵佳民认为管理者需要制定规则、跟踪规则的执行、并且根据执行的结果去反馈调整规则。好的规则，必须有清晰逻辑，而且是能够通过系统进行落实。一个过于依靠人的自觉的规则，到最后就比较难落地。好的管理层，也需要懂得对团队成员客观评价，实现优胜劣汰，确保整个团队有可持续的造血能力。
大道至简，投资的时间越长，越能够把有效的体系简化，保留最关键的部分。做了几十年投资后的邵佳民，把他对市场的框架精简为三个层面：1）投资中对宏观的判断是长期配置的基本依据；2）交易行动力要果决；3）操作上要懂得把握细节。所谓管理大钱，既要有大格局，还要会控细节，行动力也要强。
以下，我们先分享一些来自邵佳民的投资“金句”：
1.做了那么多年的固收领域投资，我觉得超额收益主要来自三个层面：久期、信用和杠杆。这三者决定了一个基金经理的业绩和组合流动性。
2.在信用债投资中，最大的风险是没有暴露的风险。
3.公司和人一样，在小时候和年老的时候，情绪波动会比较大，中间的稳定成长阶段，波动是比较低的。
4.汇添富是一家以主动权益起家的公司，持续打造出极具优势的主动投研的能力，这也成为了我们固收团队比较鲜明的特点和竞争优势。
5.无论是团队中的交易员、研究员、还是基金经理，他们首先都是能够独立战斗的个体。
6.一个好的投研人员，需要带有一些乐观精神，不能用很负面的情绪看待社会和工作上的问题。
7.我个人把单个投资团队管理总结为八个字：“优化执行，持续反馈”。
8.投决会需要制定规则、跟踪规则（的执行），并且根据（执行结果）反馈调整规则。
9.好的规则要有两个特点：1）比较细致；2）能够落实到系统执行。
固收投资的超额收益来源：
大局观、果决心、细节控
朱昂：您从业经历特别长，能否先谈谈这些年来，你是如何一步步形成自己的固收投资框架的？
邵佳民 我是在上世纪90年代入行的，之后再慢慢跨界做了一些“固收+”的投资。早期我做信用调研的时候，看公司的角度和股票研究员完全不同。那时候信用研究的关键是判断一家公司是否会违约，我去调研公司的提纲，都是围绕这个视角去问的。当时我们都偏好不太会违约的国企，而且越大越好，觉得大而不倒。
今天，我亲自调研公司的频率肯定相比过去减少了很多。随着公司数量越来越多，以及信息传递的手段越来越发达，实地调研的成本也变得更高。由于比较深的固收投资“烙印”，让我们在后期买股票的时候，也会更偏好基本面可靠的大白马。实体企业的业务很多比较复杂，所以我在投资的时候偏好业务相对简单或者长期靠得住的企业。对于一些业务过于复杂，以及高科技的新兴产业公司，我确实也处于学习过程中。
做了那么多年的固收领域投资，我觉得超额收益主要来自三个层面：久期、信用和杠杆。这三者决定了一个基金经理的业绩和组合流动性。
固收投资和股票投资还有一个很大的不同，参与者几乎全部是机构投资者。投资者结构的特点，决定了固收市场的规律和机构投资者的行为有关。什么样的机构投资者资金体量足够大，就会对市场产生直接的影响。那么做固收投资，不仅要研究具体的资产端，也要理解机构投资者的负债端特征。而且，固收投资的规则相比股票投资复杂得多，例如不同的交易品种有完全不一样的税收政策。
投资者习惯性把固收看做是一种低风险偏好的金融产品。购买固收产品的持有人，能够承担的风险也是很低的。实际上，固收投资也是有一定风险的，特别是信用债在过去几年出现了不少违约事件。即便没有违约，一些事件性冲击会让某些债券价格跌很多。比如说，历史上著名的“永煤事件”，让永煤的债券一度跌到了10块钱，尽管后来有惊无险。
由于持有人风险偏好很低，机构投资者在波动面前的行为也就和股票型基金不同，很难去做逆向抄底。一旦出现问题，投资者反而要被动止损，也形成了许多机构投资者的困境。这两年也随之出现了一些专门做高收益债的私募机构，通过自己的负债端优势去抄底，也为这类资产提供了流动性。
朱昂：那么在这样的一些特点之下，您觉得做好固收投资的根本是什么？
邵佳民 我觉得固收投资的根本有几个方面：
1）研究宏观经济的中长期形势。如果一个国家和地区的ROE是呈现上行趋势，那么汇率和利率也会上升。反过来如果ROE是下降的，那么汇率和利率都会有压力。
2）研究央行的公开市场操作和政策，会对债券市场产生主导作用。
3）研究机构投资者的行为。这也是为什么许多公募基金的固收团队，都招了有大机构背景的从业人员。银行保险等机构在固收投资的定价权是高于公募基金的。
关于固收投资的超额收益来源大家也总结过很多，其中把握波段机会是许多人常见的做法，这里面的难度也很高，每一次波段都会受到很多因素的影响。还有一种是用相对中性的久期和信用，通过平时每天的精耕细作一点点积累出超额收益。
朱昂：那么在这些年市场的变化之下，有哪些投资框架上的原则您是保留下来的？
邵佳民 首先，一个基金经理需要有基本的配置观点，这个观点来自对宏观的判断。
其次，有了一个基本的观点后，行动力上要果决。我入行做过券商的交易员，行动力很强，有一个想法后，有可能一上午就会完成建仓。行动力的差异会决定投资收益的不同。债券投资和股票投资不同，前者需要走在市场的前面，后者或许跟着趋势走就行。适当的逆向和提前布局很重要。
特别是在信用债投资中，逆向是比较有效的。在信用债投资中，最大的风险是没有暴露的风险。已经被市场充分揭示的风险，其实就没什么可怕的了。
第三，日常的精耕细作很重要。举个例子，债券市场有个特点，活跃券的收益率会比较低，价格会高，老券的价格会低，收益率会高。那么在活跃券和老券转换的时候，就能获得一些超额收益。
朱昂：您也管理汇添富的多元投资部门，能否谈谈固收含权类产品的投资是怎么做的？
邵佳民 前几年固收+产品出现了一定的回撤，权益投资没有做到收益上的“+”，也没有让买入的低风险偏好客户获得好的持有体验。一些固收+产品的波动比较大，风格也不太清晰。针对这些问题，我们从几个方面解决。
首先，我们在产品考核目标上，增加了绝对收益的权重，有个别产品的绝对收益考核比重很大。考核目标会对基金经理的行为做出很重要指引。
其次，在固收+产品的持股特点上，我们会偏好基本面比较稳定，估值也不是那么高的公司。过去大家都喜欢找高成长的公司，但是在当下低利率时代，稳定增长的公司或许是更好的选择。公司和人一样，在小时候和年老的时候，情绪波动会比较大，中间的稳定成长阶段，波动是比较低的。
一个股票到了高位的时候波动会放大，这时候基金经理也应该做减仓。高波动位置减仓，能让基金经理处在更好的投资状态。放松的状态，能够帮助基金经理把投资做得更好。
第三，关于如何控制回撤。汇添富基金这些年非常强调规则化的投资，通过规则优化我们的产品回撤。股票投资中会有持仓上限的限制，债券投资也是如此。我们会把固收+产品中的股票仓位分为2%、3%、4%三档。单个股票超过组合的2%，基金经理要在开会时阐述投资逻辑。单个股票超过组合的3%，基金经理需要写正式报告。单个股票超过组合的4%，就需要批准程序。
我们在组合的行业上，也要求做一些风格的对冲，不能都是单一类型的行业。比如说科技+高股息的杠铃组合就比较好。
第四，我觉得很多人出现风格漂移，是因为对自己设定了过高目标。我有一个朴素的观点，这个世界上绝大多数人，都很容易高估自己的能力。甚至一些人过快的成长，对自己的投资生涯并不是好事。
最后，我觉得在交易上，要带一些博弈思维。我们在买入一个品种的时候，可以先做一些试探。每一个股票和债券都有自己的特点。就像游泳的时候，先试试水深。交易的方法很重要，体现了不同基金经理之间的差异。博弈思维还体现在对市场和风格的判断。在一个贝塔向上的市场环境下，可以对标的要求适度放宽。但如果贝塔向下的时候，就需要收紧标的要求。
带有主动投研基因的固收团队
朱昂：能否谈谈汇添富基金的固收团队特点？
邵佳民 第一个特点，注重主动投研。汇添富是一家以主动权益起家的公司，专注于打造主动投研的能力，这也成为了我们固收团队比较鲜明的特点和竞争优势。
主动权益能力基本上代表了一个基金公司整体的投研水平，也是一种能积累下来的竞争优势。主动权益的盈利能力也比较高，能够为公司更好的发展业务提供基础。
第二个特点，全品类发展。我们在包括货币、短债、信用、中长债、ETF指数、固收+、香港海外等各类固收资产上都有发力，并没有特别的偏颇。市场的需求是多元化的，不同类型的产品都能满足客户的特定需求。
第三个特点，保守的信用风险偏好。我们固收产品的持有人结构中，以机构投资者和电商为主。这类投资者是非常重视团队品牌的。这样的持有人特点，也让我们在信用风险偏好上，相比市场更保守一些。我本人做投资的时候，也是一个谋定而后动的人。汇添富已经形成了很好的品牌，也不需要通过激进的策略来博出位，我们坚持以稳健回报为己任。
朱昂：汇添富固收团队有什么不一样的文化吗？
邵佳民 我们的部门文化和权益投资团队保持一致，主要是三个方面。
我们鼓励团队每一个人的独立思考。这个行业都是高学历人才，甚至许多交易员也来自985院校。但我觉得高学历的人，并不等同于聪明人。聪明的人，是具有商业思维的，也能够独立思考。无论是团队中的交易员、研究员、还是基金经理，他们首先都是能够独立战斗的个体。我们这个行业并没有标准化的培训体系，独立思考是非常重要的品质。
我们要求团队成员都要正直和诚实。投资面临的是一个不确定的成功，也有大量的信息差，这也是为什么正直和诚实尤为重要。很多时候客户对于我们工作是否认真、有没有偷懒是不知道的。诚实和正直，也意味着长期要说到做到。
举个例子，国内委托人招标的时候，会先设定一些条件，然后对前来招标的管理人进行统一打分。而海外委托人招标的时候，会有长达几年的周期和多轮的访谈。他们第一次来会先和关键岗位的人员访谈一圈，过个半年再来后，先看看这些人是不是离职了。如果人都换了，说明这个公司说的和做的并不一致。
团队之间的协作也很重要。这两年全市场的信息量越来越多，发展的速度也很快，如果没有团队力量，即便再优秀的个人也覆盖不过来。特别是在债券投资中，需要跟踪的信息量特别大，包括宏观政策的信息、机构行为的信息、资金流的信息。
好的团队需要良性的造血能力，形成优胜劣汰的机制，给每个人合适的评价。
构建有战斗力的团队
朱昂：您很看重人才的培养，如何形成一个比较好的团队造血能力？
邵佳民 我们是比较尊重基金经理负责制的，每一个基金经理在投资中都有自主权。自主权的前提是，我们确信他是能独立投资的。我来了汇添富基金后，也提拔了一批基金经理助理，但这并不意味着基金经理助理能够马上做投资。在没有看到独立投资能力之前，即便一个基金经理助理做了七八年，也不会被提拔为基金经理。
独立性也必须体现在一定的时间积累。投资这个行业不太承认天才和神童，而是需要积累真实的经验。这也意味着，一个人不要太着急去做投资。前几天我们面试应届生，他们问我们在汇添富要多久才能做投资，我们的回答是至少5到7年。投资之前的积累，不能着急。
我们也很看重一个人的乐观主义。一个好的投研人员，需要带有一些乐观精神，不能用很负面的情绪看待社会和工作上的问题。思想过于狭隘，也不利于团队之间的合作。
第三，我很看重这个人是否客观。特别是在赞扬和批评面前，能否客观面对。我们这个行业都是高学历的孩子，在面对领导批评的时候，不要想着是领导故意找我麻烦，这样就会转变成很消极的态度。当然，领导也会有自己视角的偏差。也只有带着客观的心态，才能更好判断上市公司的管理层。他不能“犟”，也不能“轴”。
最后，一个优秀的投研人员也要有比较强的沟通能力。好的基金经理都是善于表达的。表达的前提是，能够把自己的想法写出来。即便刚开始工作的时候不善于写，但是工作几年后一定要能写、能说。
我们对于团队内优秀的人才，也有两条不同的晋升路线。第一条是专业路线，第二条是管理路线。在基金公司做投资层面的高级专业人才，也是很受行业尊重的，未必需要做到管理层的位置。管理组合和管理人，需要的技能也不相同。
我举一个例子，开会的时候领导是先发言还是后发言，都是有学问的。我自己的理解是，开会应该员工先发言，领导做最后的总结。如果是领导先发言，下面的员工就有可能顺着领导的意思来讲。另外，开会时间太长不好，太短也不适合。管理人的关键，就是对团队指定合理的工作标准，并且帮助大家进行优化。
我个人把管理总结为八个字：“优化执行，持续反馈”：
1）优化执行。市场变化很快，也需要我们不断优化执行，不能简单粗暴。在特定的约束条件下，把事情做好。
2）持续反馈。持续过程中遇到问题一定要反馈，不能闷头做。
作为汇添富固收团队的负责人，我很重要的职责就是构建团队的战斗力。这就像踢足球一样，每一个球员都很强，这个球队的实力自然就会很强。
朱昂：那么如何把汇添富固收团队的人员实力打造起来，能否谈谈您的一些思路？
邵佳民 我很看重团队成员的独立作战能力。我们是一家资产管理公司，是具有政治性和人民性的专业机构，无论是内部培养或是外部招聘，大家来到我们这个固收团队，是需要投入战斗的。
除了战斗能力之外，团队成员自己的内部配合也很重要。投资和体力劳动不同，不是人越多产出越大。如果内部配合做得不好，人多了可能带来的是负贡献。
最后，我们自己把品牌建立起来后，无论是招聘优秀的应届生自己培养，还是外部好的基金经理，都会变得容易很多。我之前在一家保险公司的时候，第一年招人很难，到了第三年已经建立了一定的业绩和口碑后，招人就容易很多。之后，就能形成人才的良性循环。
作为团队的管理者，我很大一部分工作是招聘和培养优秀的人才。其次，也要发挥投决会的作用。投决会需要制定规则、跟踪规则，并且根据反馈调整规则。
规则化的投资和团队管理
朱昂：汇添富基金一直很重视投资中的规则化，能否谈谈固收投研团队的投资流程中，是如何制定规则化的？
邵佳民 我们大多数人制定规则的能力是比较弱的，因为逻辑上的思考并不多。制定出好的规则需要几个特点：
1）好的规则制定者，需要对整个业务流程有很深的了解；
2）好的规则制定者，也需要在各个业务模块中，有比较长期的经验。海外许多制定规则的人，都是做过基金经理和风控的。
3）好的规则制定者，对文字内容的要求很高。规则的逻辑要清晰，也不能复杂。各个体系之间也要完整，包括一级制度、二级制度、批准体系、谁来解释等等。
对于我们固收投研团队来说，规则的核心要符合我们的投资理念。投资理念中，哪些层面是需要控制的，必须通过规则写出来，形成投研流程中的约束。毕竟完全依靠个人的直觉是比较困难的。
规则的制定，也要根据不同产品的风险收益特征来做。在约定的风险收益特征上，限制行业、个股的比例，甚至是基金经理的换手率。每一个环节发生了什么情况，需要什么样的部门和人员采取措施，都需要定下明确规则。
制定了规则之后，宣传规则也同样重要。如果大家都不了解这些规则，就会很麻烦。当然，最重要的还是规则要合乎逻辑。不符合逻辑的规则，一定很难被理解和执行，就像当年乾隆皇帝造字那样。
制定了规则、宣传了规则后，就需要有一批熟悉规则的人去执行。这样越到后面，我们内部的管理工作就会变得更加轻松。
朱昂：能否对你们的投资规则，举一个例子？
邵佳民 比如说信用债违约的规则制定。我们知道，一个信用债在正常情况下，都会在100块附近，不会低于面值太多。这是因为信用债的发行利率是市场价，在利率不断下行的过程中，理论上信用债不应该跌破100块。
当一个信用债突然从100块跌到90块的时候，很可能出现了潜在违约的风险。这时候从投资规则上，就需要对这个信用债高度审视。如果出现问题，这时候流动性还比较好，是最好的卖出时机。
所以，我们就设立了相应的信用债规则，价格跌破100之后研究员需要发起报告，基金经理也要检查自己的持仓量。等到真的价格跌下去后，再去做处理可能时间就晚了。
一个好的风控规则，应该在刚出问题的时候得以体现。
再举个例子，行业之间的低相关性规则。我们要求基金经理在持仓的行业做分散，而且按照规则要做相关性分散。比如说房地产和建筑就是两个相关性很高的行业。
好的规则要有两个特点：1）比较细致；2)能够落实到信息系统去执行。需要人工控制的规则，是比较难落地下去的。
朱昂：那么您觉得目前的固收投研团队，还有哪些需要改进的目标？
邵佳民 对于基金来说，做好业绩的基础资产是找到好的股票和债券。同样的道理，对于投研团队来说，我们的基础资产是人。要把未来的业绩做好，需要进一步提高团队的战斗力和学习能力。这个行业很容易固化，人性也很容易偷懒。
未来我们也希望能提高国际化的能力。股票市场中很多股票是跟着全球市场的主线走的，我认为未来债券市场与国外的相关性也会变得更强。
最后，团队的合规和风控意识也要进一步加强。合规和风控是帮助我们提高业绩的，而不是在限制投研团队的手脚。
朱昂：每一个基金经理都会犯错，在基金经理犯错的时候，是如何给他们安抚以及纠错的？
邵佳民 首先，我们要帮助基金经理避免受情绪影响做出投资决策。比如说一个基金经理已经犯错了，那么就不应该为了错误而后悔。带着后悔的情绪去止损，弄不好就是卖在底部。在承担风险之前，每一个人都要有合理的自我评估，认清自己能抗住多大的波动。
我最初做投资的时候，也会有心理负担。做了时间长后，逐渐就把心理负担放下了。投资的过程中，不能太情绪化，要有一个比较正常的工作状态。
其次，犯错之后最好是有一段时间自我疗伤，不要急于介入。我们看到基金经理犯错，不要第一时间着急去安慰他，这样反而会让他觉得事情很严重。比较好的做法是让他先自我疗伤一下，过几天等他情绪平静了再和他聊一下。当然，如果很难从犯错中走出来，也说明他或许不适合这个岗位。
第三，汇添富的研究部有一个数据科学团队。这个团队的主要职责就是跟踪基金经理的行为。团队成员都是从原来的风控部门过来的。他们会通过科学化的跟踪给每一个基金经理画像，帮助他们对自己的投资行为做归因分析。
我们觉得了解基金经理的投资行为也很重要。通过科学化的画像，也能把合适的基金产品推荐给合适的客户。
风险提示：
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