在前面的文章中，我们向大家介绍了债券的两大种类信用债与利率债的基本知识。那么在市场中，谁是买卖这些债券的主要投资者，又通过什么方式买卖，有什么偏好，以及它们如何判断买卖的时机，下面就让我们来进一步了解债市主要投资者的相关内容。
一、债券市场投资者结构
截至2024年4月，我国债市规模约达106万亿元，其中以机构投资者为交易主体的银行间债券市场占比九成多，以个人与企业投资者为交易主体的柜台市场占比不到一成。在银行间债券市场内，商业银行是最重要的参与者，持有占比将近70%，此外非法人产品（公募基金、银行理财等）、保险与券商自营等占比合计约为23%。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
近两年来，债券市场机构投资者的格局基本较为稳定，商业银行的投资占比小幅上涨，并始终占据主导力量。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
二、各机构投资者配债分析
不同机构投资者面对不同的监管约束与拥有不同的投资目标，因此它们在投资债券时，会有不同的考量且有不同的券种偏好。
1、商业银行
（1）影响因素
• 贷款需求（主导）
作为市场体量最庞大的金融中介，贷款是银行的主要业务。从2015年以来，贷款业务占银行资金运用的比重从58.37%（2015.1）逐渐上涨到65.16%（2024.4）。而近几年随着央行下调法定存款准备金率为提振市场资金流动性与风险偏好趋向稳健等因素影响，银行可用资金增加，债券投资的比例也从19.12%（2015.1）上涨到22.49%（2024.4）。
作为银行的主业，银行需先通过预期当年实体经济融资需求，确定当年的贷款投放额度，而后才对剩下的资金进行债券或其他资产的投资。因此贷款需求主导了银行配置规模，若当年信贷需求较强，将挤压银行配债资金，使其缩小债市配置力度，反之亦然。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 当年财政发力情况
银行是国债与地方政府债的主要配置方，截至2024年4月，银行持有国债与地方债在银行间市场占比达78.71%。跟其他金融机构不同的是，银行一定程度上需配合财政发力被动承接政府债。而国债与政府债具备国家信用背书，流动性高等优点也提升了银行对其配置意愿。
因此，当国家实现积极性财政政策，扩张国债与政府债发行时，银行的配置规模也会受此影响扩张。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 金融监管
银行有资本充足率和流动性两项重要考核指标。
资本充足率是指是银行资本总额对其风险加权资产的比率，该指标越高则表明该银行抵御风险能力越强。因此，当被要求的资本充足率不变与资产总额不变情况下，银行配置越高风险的资产，就必须要用部分其他资金配置低风险甚至无风险资产以维持指标稳定。在这一层面上，银行会偏倾向于不做信用下沉去配置风险较高但潜在收益也高的资产，而是倾向于偏好国债与地方债这类风险低收益稳定的资产。
流动性指标旨在引导银行配置容易变现，不易减值与期限更短的资产，以保障银行有序运营。在这个层面上，国债与政府债同样颇受青睐。相反的若银行业出现系统性风险，投资人出现抛售或挤兑等恐慌操作，造成全行业投资风险加大，这时银行同业之间的流动性也会大受损伤，金融债这时往往价值快速下滑。因此考虑在极端压力情形下的流动性要求，银行对金融债配置意愿是较低。
（2）不同银行配置特点
根据所有权性质的不同，我国商业银行可分为国有行、股份行、城商行与农商行四大类。其中国有行由国家控股，资产规模最大，从数据中可看出，2024年Q1国有行规模占商业银行总资产规模的50%。股份行是法人或自然人设立，相比国有行在业务上更具灵活性。城商行主要由地方政府或地方企业发行，服务于当地城市地区。农商行是由农村信用社改制，主要服务于当地农村区域。
银行市场中“大行放贷，小行买债”特征明显，国有行与股份行具备规模优势与信用优势，在信贷资源胜过城商行与农商行。因此相比国股行，城农商行这类中小行的资产比例中会有更多进行金融投资。其中相比起城商行，农商行由于员工人情连结与地域偏僻大行业务触及较少，相对在农村具备一定的信贷投放优势。同时，信用与规模优势分化一定程度上会引导城农商行在存款业务上提高利率以提高自身优势吸引存款，从而加大其负债成本，这也对城农商行的金融投资行为偏好起到一定影响。
截至2024年1季度，国有行、股份行、城商行与农商行的贷款占资产比分别为57.01%、56.43%、48.74%、51.98%；金融投资占资产比分别为26.57%、29.50%、38.33%、34.68%。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 配债规模
由于国有行与股份行本身整体规模就远超过城农商行，因此这两者配置债券规模是独占鳌头的。且由于城农商行的获客范围与获客能力不及大型银行，因此会通过配置一些其他收益率更高、风险也相对较大的金融资产。数据显示，2022年国有行债券投资占其金融投资达92%。
数据来源：毕马威、金斧子投研中心
• 配债偏好
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
总体特点：国有行追求稳定注重配置盘；股份行相对灵活在配置盘与交易盘均有涉猎；城商行负债压力大追求高收益偏好交易盘；农商行具备人情优势，配置盘为主交易盘为辅。
国有行：国有行以配置盘风格为主，也就是倾向于持有债券到期获取本息。背后原因主要是国有行更追求报表稳定性，减少资产的波动。因此同时国有行追求稳定的特点也使得它更偏好政府债与国债，信用风险低且收益相对稳健。此外由于国有行有国债承销的压力，因此买入政府债较多。此外债券期限上也偏好略长，拉长久期来缓解近几年息差压力增大，增厚收益。根据2023年各银行年报统计，国有行的配置盘比例达到72.11%。
股份行：配置盘占比略低于国有行，因为股份行在报表稳定上的要求没有国有行那么高。在交易盘（买卖交易赚取差价而非持有到期）上既有波段交易也有信用下沉。品种上由于股份行的信贷业务规模也较大，配置债券时也相对注重流动性，相对更青睐国债与地方政府债，期限偏好也与国有行相近。2023年年报显示，股份行配置盘占比53.84%，半配置半交易盘与交易盘分别占比23.30%与22.86%。
城商行：由于城商行在存款业务上因规模与信誉上整体竞争力不如国有行及股份行，在偏远地区资源获取上不如农商行，因此会通过更高的利率吸引投资者，导致城商行的负债成本更高。因此在进行债券配置时，城商行更需追求较高的收益，因此在交易盘中会进行更多的波段交易，配置信用债也相对较多。在期限偏好上，由于流动性等监管要求，整体仍以较长期限为主。2023年年报显示，城商行配置盘为49.60%，交易盘为27.47%，半配置与半交易盘为22.93%。
农商行：由于在农村地区相对具备贷款业务获客优势，农商行的负债压力相对小于城商行，在交易盘规模要小于城商行。但由于整体实力不及大行，也需要通过债券交易获取增厚收益。因为农商行本身人才储备有限，在债券波段交易上略有限制，因此更多做信用下沉或者通过配置一些非活跃期限债券做骑乘策略。此外券种上，农商行所发行债券在市场认可度较低，因此更多是同业互持，也便于维护关系后续互相支持，因此更倾向于配置同业存单和政金债。2023年年报数据显示，农商行配置盘与交易盘占比分别为44.92%与16.52%，半配置半交易盘占比38.56%。
（3）配置规律
• 银行配置政府债的意愿与10Y国债利率有负相关性
银行配置政府债的意愿与十年期国债利率具有负相关性，具体表现为银行配置政府债的增速减去现有存量政府债规模增速。当银行预期未来国债利率下行时，此时银行配置债券性价比更好，配置意愿较强，反之亦然。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
2、银行理财
（1）影响因素
• 市场风险偏好
近几年股票市场震荡，投资者风险偏好有收紧，因此对收益更稳定、波动更小、申赎更灵活的理财产品需求更高，进而影响银行发行固收类理财产品的意愿。近年来银行理财的新发产品中以固定收益类产品为主，2024年5月其新发占总新发数量比为52.11%。此外，挂钩指数或黄金等资产涨跌的商品及金融衍生品类因具备保本浮动收益、期限较短等特点，也相对受市场青睐，新发数量占比也较多。
数据来源：银行业理财登记托管中心、同花顺、金斧子投研中心
• 金融监管
监管机构对银行的理财子公司同样在资本充足率与流动性指标上有明确的要求，为了维持正常运营的稳定性，监管机构对银行及其理财子公司的资本充足率和流动性覆盖率等有明确要求，以确保金融机构的稳健性。因此这会影响理财公司在发行产品及配置底层时对债券这种风险较低，投资性价比较高的资产的偏好。
（2）不同债券配置特点
近年来理财配置现金与存款等流动性资产规模上涨，或因为稳定产品净值与应对短期赎回等流动性预防。但截至2023年12月，债券在理财产品持仓中仍占大头，占比45.30%。细分到具体类别，由于理财产品相比银行自有配置更加追求收益性，因此更加倾向配置信用债。截至2023年12月，理财产品债券持仓中，信用债占比达42.12%。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 城投债
相比信用债内其他品类，理财在城投债投资上拥有银行体系在地方尽调与授信的资源支持，配置更有优势。据公开数据显示，至2023年2季度末，理财在城投债的投资占比达42%。
其中，城农商行由于业务范围更扎根于地方，与地方政府关系更密切，对当地城投企业尽调更详细，布局城投债的占比相对高于国有行与股份行。且因城农商行在发行存款利率较高的背景下负债成本更高，配置城投债的信用评级范围也相对较广。此外，理财也会通过控制配置期限与券属地等要素来利用可控的风险换取可观的票息。理财重仓城投债的期限在2年以内的居多，以此来预防期限太长利率变动带来的风险损失。而配置城投债所属省份上以江浙两省居多，挑选经济实力相对强的省市，其城投债背后的政府信用也相对更可靠。
数据来源：广发证券
• 二永债
二永债是商业银行发行的二级资本债与永续债的合称，在清偿顺序上后于普通负债，但先于股权资本。简单来说，二永债是商业银行用于补充资本的一种重要工具。由于二永债的发行主体中以国有行与股份行为主，因此信用风险相对不高。且二永债票息通常高于普通金融债，在交易市场也相对受欢迎。
相比起银行自身的资产配置，理财产品有一定的业绩基准要求。因此二永债是不错的配置选择，在配置的行权期限上也相对略高。虽然理财目前存续以固收类产品为主，风险承受能力相对有限，但随着城投债等政府债的供给承压，优质资产逐渐减少，二永债或在理财配置中的地位有逐渐上升的趋向。
• 非标资产
非标资产指非标准化的债权资产，包括债权融资计划、收益凭证、收益权转让产品等。非标资产具有监管难度较高、信息披露不充分、风险较高的特点，也由此为了吸引投资者会设置更高的利率，收益潜力相对较大。
非标资产是理财产品增厚收益的主要来源，但是近几年来持仓比例在持续下滑。供给上2018年资管新规发布对标准化债权资产进行了明确界定，同时也将非标资产定义为标准化资产外的其他资产，非标的资产规模开始下滑。叠加近年来政府化债力度加大，优质非标供给不断缩小。需求上2018年监管发布《商业银行理财业务监督管理办法》，规定商业银行理财产品投资于非标资产余额任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过该行上一年度审计报告披露总资产的4%。因此，供需两端的压制均使理财在配置非标上有所收紧。
数据来源：银行业理财登记托管中心、金斧子投研中心
• 同业存单
同业存单是银行之间发行与交易的一种定期存款凭证，期限通常较短，流动性较强，利率通常高于存款，且由银行信用背书风险相对较低，是理财调节组合流动性的一种方式。
2022年随着理财产品赎回热潮以及理财产品本身风险偏好的收缩，同业存单投资规模有下行。但23年下半年以来随着权益市场持续震荡，投资者逐渐偏向短期类固收类理财产品，产品存续规模的扩大带来流动性的压力，从而间接带动了同业存单配置的提升。
数据来源：银行业理财登记托管中心、金斧子投研中心
（3）配置规律
• 理财配债情绪影响信用利差
理财是市场配置信用债的“大客户”，因此理财产品对信用债的配置情绪对信用利差影响较大。当理财产品的配置意愿较强时，大量买入信用债的行为会对信用债市场有一定引导作用，从而推动信用债行情上行，信用利差缩小，反之亦然。
• 赎回潮后趋向短端配置
经历理财产品全面净值化后的赎回潮后，目前理财市场仍处于调整适应阶段。一方面当前经济仍处于缓步修复阶段，资产荒情况也影响着理财配置行为。另一方面投资者的风险偏好在不断调整，更加偏向于短期限且收益更稳定可靠风险更小的产品。因此理财趋向于向中短期产品扩张，偏向于配置流动性更强的资产。
（4）理财子新规
近日，据财联社消息，监管对尚未成立理财子公司的银行提示其银行理财业务风险，并要求部分省份相关城商行与农商行在2026年末前将其存量理财业务全部清理完毕。中小行本身在存贷款方面对客户吸引力不及大行，若无法继续代销理财产品，对其业务运营或有一定扰动。此外，无理财子公司的中小行退出理财市场后，其原先所占的市场份额也将被其他机构吞并。
数据来源：银行业理财登记托管中心、金斧子投研中心
3、保险
（1）影响因素
• 保费收入
保险机构的保费收入决定了其配置债券的规模大小。当名义GDP增速较快，即经济趋势向上且居民收入向上，则居民有更强的保险配置意愿，保费收入也随之上涨，反之亦然。此外当流动性增长较快，即央行通过释放流动性意在推动实体经济修复，而需求端却因企业与居民的预期没有大幅提振导致投资与消费意愿较弱，也会促使居民更多将资金投向保险与存款等。因此M2的增速对保费收入也形成一定影响，从而影响保险配债的规模。
数据来源：招商证券
• 金融监管
在金融监管上，保险机构有偿付能力充足率的考核要求，即要求保险需要具备充足的资本金保证正常保险赔付与其他风险的应对。在该指标驱动下，保险公司更趋向于配置评级高、信用好、流动性强与久期较长的债券品种。在配置的品种限制上，目前监管主要针对保险投资其他保险二永债与非金融企业债券上有一些限制，整体可投资券种较灵活。
（2）配债特点
• 配债风格
由于业务特性需具备充足资金应对未知赔付可能，保险持债主要以配置盘为主，长期持有获取本息，辅以持有过程中交易替换剩余期限较短的品种。品类方面也偏好地方政府债与国债这类流动性高风险较低，收益表现相对稳健的资产。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 配债期限
目前保险收入以寿险为主，寿险产品期限基本在10年以上，因此保险资金主要为长期资金，因此配债期限上也相应较长，主要买入20-30年期的利率债。此外保险也会通过买入短期限例如一年以内的利率债来管理日常经营的短期资金。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心、招商证券
（3）配置规律
• 利率债：配置增速与力度与利率水平（10Y）有较强正相关性
保险的业务特性使得其需要关注投资组合的绝对收益水平，而利率债作为国家信用背书，风险较低的资产，保险更为关注它的利率表现。因此当十年期国债利率上行时，保险会倾向于加大配置利率债从而持有到期获取本息，从而整体上有一定正相关性，反之亦然。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 信用债：配置力度与信用利差正相关
当信用债市场的信用利差扩大时，保险配置信用债或带来更多收益，因此会加大信用债配置力度，反之亦然。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
4、公募基金
（1）影响因素
• 市场风险偏好
市场投资者的风险偏好影响公募基金的产品发行规划，从而影响其对各类资产配置规模。近几年股市震荡，叠加理财赎回潮等影响，市场风险偏好一度收紧，债券型基金更受青睐。出于产品需求与收益限制等因素考虑，公募机构会倾向于新发更多债券公募基金，从而底层持仓的债券规模也就更大。据各公募基金2024年一季报持仓统计，债券占公募基金资产净值比达57.99%，持仓市值近17万亿元。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 金融监管
监管于2023年发布债基新规，对公募基金投资信用债有更严格要求。一是投资AA+信用债规模比例不得超过总信用债规模的20%，此前规定为50%；投资AAA级信用债持仓比例不得低于80%，且不可投资低于AA及以下级别信用债。关于杠杆层面也有更细化要求，规定评级为AAA的信用债才可以使用杠杆，除定开债外，杠杆率不得超过120%。
关于杠杆率与信用债投资范围的监管细化对公募机构投资提出了更高要求，这将影响机构对所发行债基的业绩基准与投资范围考量。
（2）配债特点
不同于银行与保险等投资主体对于资产配置组合的多样性配置，公募债基需有80%的及以上的资产投资于债券，相比银行等主体可以通过股债及其他资产搭配获得收益，公募获得超额收益的来源就相对局限。
传统的公募债基通常以信用债作为底仓配置获取本息，再通过利率债进行波段交易。但近年来随监管在公募信用债交易上的收紧以及市场利率预测难度加大，公募也面临超额难做的问题。当前，公募主要通过拉长久期，加大波段交易频率与挖掘优质品种来增强收益。
根据2024年Q1各公募季报显示，目前公募基金的债券持仓以金融债为主，其中政策性金融债尤受青睐。政策性金融债指由政策性金融机构发行的债券，主要用于支持国家重大战略和重点领域的发展。根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》内容解读，公募基金投资于政策性金融债可以免征25%所得税。有较好的税收优惠。而商业银行在投资政策性金融债时是没有这个优惠政策的，因此银行也会在自身配置国债（国债利息收入免税）的同时通过投资公募债基间接性配置政策性金融债。此外，公募也偏好配置同业存单这类流动性较强的资产来进行组合的流动性管理。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
（3）配置规律
• 债券净买入与债市利率走势负相关
前文提到，公募基金买卖债券的差价收入是免征所得税的，因此税收优势下公募债基更倾向于通过债券交易盘来获取收益。因此当债市行情向好，十年期国债收益率下行时，公募会倾向于买入利率债，待债市走弱，十年期国债利率开始上行时，公募就减少利率债买入或抓住高点时机卖出获取利差。
• 投资久期与杠杆率基本和债市利率走势负相关
公募债基配置债券的久期与杠杆率趋势与市场利率走势基本是负相关的。当债市走弱，市场利率上行时，公募会控制杠杆率以免增加负债成本与风险成本，反之当利率下行时，公募则会增大杠杆扩大配置规模来获取更多收益。久期方面，当债市走强利率下行时，债基则会偏向于价格相对较低的久期较长的债券，后续再以高价卖出获取收益。
如2023中报披露全市场债基的平均杠杆率为133.96%，到了三季报时下降为118.78%；平均久期则从1.79年下降为1.64年。而十年期国债收益率在这期间上涨0.04BP。值得注意的是，今年以来债市利率不断超预期下行，据2024年公募债基一季报统计，当前平均久期已上涨至2.16年。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
5、证券公司
（1）影响因素
• 金融监管
据监管发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》内容显示，券商资产有需满足风险覆盖率不低于 100%、流动性覆盖率不低于 100%、净稳定资金率不低于 100%的监管要求。因此为了维护流动性监管，券商也会更倾向于配置利率债与信用风险较低的高等级信用债。
（2）配债特点
券商自营同样面临一定的内部业绩考核，因此对流动性较强的高票息债也相对青睐。可以看到2018-2020年期间券商自营资产配置中，持仓企业债为代表的信用债的规模还是较大的。随着近几年新规改革、城投风险暴露以及权益市场波动牵连等影响，配置偏好也逐渐向利率债转移。目前在信用债配置上，商业银行债的规模已超过企业债，相比起企业债，商业银行债在信用风险与流动性上更具优势。
利率债上国债与地方政府债较受证券公司青睐，而政策性银行债的配置规模变化不大。政金债的票息往往低于地方债，加上地方政府在地方财政上的积极配套政策，地方政府债近年来不断被增持。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
（3）配置规律
• 配置利率债时与债券利率有负相关性
券商配置利率债基本与国债收益率成负相关性。主要原因是券商通常通过资质较好的利率债进行波段交易获取资本利得，因此倾向于在市场利率较低时买入，在市场利率较高时减少买入或者卖出。而今年以来市场长端利率超预计下行，监管也多次提醒长端风险，市场机构保持一定警惕性，呈现一定的国债配置速度下行趋势。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
• 配置信用债与信用利差有正相关性
券商主要通过持有信用债进行配置盘策略，以持有到期获得票息。因此在市场信用利差收窄时，风险补偿议价下降，性价比下降因此券商会减少信用债配置，反之亦然。
数据来源：同花顺、金斧子投研中心
三、结语
今年以来长端利率超预期下行，近期央行也多次提示长端风险，短期对债市有一定影响，二季度债市也因此震荡演绎。
展望后市，“资产荒”目前来看没有结束迹象，在宏观数据未有大幅修复，市场预期未得到大幅提振前提下，债券资产的长期配置价值仍较高，机构配债也一定程度上是保持扩张趋势的。上半年政府在地产政策上有较大发力，关注其后续效果与央行后续货币政策操作。
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