5月4日，伯克希尔哈撒韦公司举行了年度股东大会，“股神”沃伦·巴菲特再一次向世人布道他的投资圣经。我们知道，巴菲特持有的财产保险公司，给他提供了源源不断的投资资金。那么，财产保险到底是一门怎样的生意，如此受到股神的青睐，让我们一探究竟。
财产保险的范围广泛，主要包括以下几类：财产损失保险、责任保险、保证保险和信用保险。财产损失保险是以各类有形财产为保险标的的保险。包括的业务种类有：企业财产保险、家庭财产保险、运输工具保险、货物运输保险、工程保险、特殊风险保险和农业保险等。责任保险是指以被保险人对第三者的财产损失或人身伤害依照法律应负的赔偿责任为保险标的的保险。其主要业务种类有：公众责任保险、产品责任保险、雇主责任保险和职业责任保险等。保证保险是指保险人承保因被保证人行为使被保险人受到经济损失时应负赔偿责任的保险形式。主要包括诚实保证与确实保证两类。信用保险是以各种信用行为为保险标的的保险。其主要业务种类有：一般商业信用保险、出口信用保险、合同保证保险、产品保证保险和忠诚保证保险等。
怎么分析财产保险这门生意呢？财产保险公司利润主要来源于两块，即承保利润和投资收益。
图表1：财产保险公司税前利润来源
承保利润等于已赚保费乘以承保利润率，所以保险公司要做两件事情：不断增加保费收入和控制综合成本。如何实现保费的增长，这既取决于市场空间，也取决于行业竞争格局。
过去二十年，我国财产险保费收入从1090亿增长到15868亿，累计增长13.6倍，同期GDP增长6.8倍。保费规模仅次于美国，位居全球第二。财产保险深度从0.67%增长到1.26%，较世界平均水平3.5%还有明显的发展空间。当然我们也能看到，随着GDP增速放缓，财产保险整体增速也有所放缓。
图表2:我国财产险行业保费收入及保险深度
数据来源：国家金融监管总局，Wind
在各类财产保险中，车险始终占据绝对份额，但是随着非车险增速逐步加快，我国财险行业险种结构愈发均衡。2015年我国车险和非车险的比重分别为73.6%和26.4%，2023年末车险比重下降至54.7%，非车险比重上升至45.3%。其中农险、责任险、健康险占比分别从 4.5%、3.6%、2.7%升至 9.0%、8.0%、11.0%。车险增速随新车销量增速放缓、多轮费改等因素影响，增速逐步放缓，2023年同比增速仅为 5.6%，近10年CAGR超过7%。而非车险2023年增速为 8.1%（其中农险、责任险和车险分别增长17.2%、10.5%和10.9%），近10年CAGR超过15%，远高于车险增速，预计随农险扩容、责任险覆盖度提升等，非车险增长空间和潜力巨大。
车险行业多次费改后，中小公司可用费用减少，头部竞争优势凸显。费改最早可追溯至2002 年，原保监会下发《关于改革机动车辆保险条款费率管理办法有关问题的通知》规定机动车辆保险条款费率不再统一制定，掀起了费率改革的浪潮。2015年至今，已经先后发生了5轮费率改革，先后调整定价系数、费用系数，截至目前中小公司可用费用投入较为有限，已经无法通过大幅增加费用来获得市场份额，车险整体盈利和市场份额向头部集中，马太效应凸显。
我国非车险业务主要以政府和法人业务为主，例如农险、责任险、健康险、工程险等，头部公司更占优势。一方面非车险投入周期较长：对比车险，非车险需要长期投入，更需要与企业的长期、稳定的合作关系和基础；另一方面投入产出回报较车险更低。非车险需要大量风控、核保等方面的数据和技术支持才能精准定价，但大灾发生后也会出现低频高损的赔付出现，综合成本不可控，中小公司较难实现稳定盈利水平。
因此，我们看到车险和非车险集中度持续提升。虽然中国财产险公司数量不断增多，市场竞争日趋激烈，但中国财险、平安财险、太保财险3家公司合计车险和非车险市占率2022年末分别为69.5%和57.7%，基本稳定。
图表3：我国车险和非车险CR3市场份额
资料来源：国家金融监管总局，Wind，方正证券研究所
另外，保险公司需要控制综合成本率，提升利润水平。综合成本率包含两个方面即赔付率和费用率。赔付率主要在于风险定价能力，如当年因定价不合理出现亏损，后续可调整假设降低赔付率。在充分自由的市场环境下，费用率一般和赔付率呈反向变化，且和竞争激烈程度有很大的关系。如果一个地方的赔付率比较低，会吸引大量的经营者入场，这会加剧市场竞争，如果想要抢占市场份额，需要加大投入，会导致费用率上升。财险公司的综合成本率通常在95%以上，其中赔付率60%+，费用率30%+。由于综合成本率的不稳定，承保利润波动较大。比如一个公司保费规模为3000亿，综合成本率为98%，承保利润为60亿。如果成本上升一个百分点，则承保利润下降50%至30亿。所以财产保险公司的风险定价以及市场策略极为关键。
图表4：主要财险公司的综合成本率
数据来源：Wind，公司公告
财产保险公司如果综合成本控制得当，源源不断的保费收入有明显的累计效应，会形成大量的可投资资产，由于这些资金几乎是没有成本的，而且有赔付时间的错位，在投资端便可以有较大的操作空间。当然，这并不意味着可以将其大量投入到高风险的资产。他们通常将大部分资金投资固收类资产，并搭配一定的权益类投资。我们以中国财险为例，可见一斑。
图表5：中国财险投资组合
数据来源：Wind，公司公告
我们再来看看投资的结果，过去十年三大财险公司的投资收益率通常略优于通胀水平，中枢在5%左右，并且有下降的趋势。
图表6：主要财产保险公司的投资收益率（%）
资料来源：Wind，九鞅科技
一般而言，整体投资收益率通常和利率水平以及股市的表现相关，利率越高，固收类投资收益越高；股市越好，权益类投资收益越高。如果我们以沪深300代表股市整体表现，以十年期国债收益率代表利率水平来分析。上表可以看出，过去十年三大保险公司的投资收益率随利率逐渐呈现下降趋势，有一定的相关性。但是进一步分析后我们发现相关度并不高。我想除了股市整体表现和利率水平之外，还需要对各家机构自身的投资策略进行研究才行，比如固收投多少，投国债还是企业债；权益投多少，具体投什么行业什么股票以及持有周期等等。
图表7：主要财产保险公司的投资收益率、沪深300以及十年期国债收益率相关性系数
数据来源：Wind，九鞅科技
投资收益是保险公司的重要利润源，同样也面临波动大的问题。一个公司拥有6000亿的投资资产，投资收益率为5%，则投资收益为300亿。如果投资收益率下降一个百分点，则投资收益下降20%至240亿。这也是保险公司追求稳健投资的原因。
我国财产保险行业有巨大的市场空间，非车险保持高速增长，短期看不到天花板，而且随着政策的优化以及公司自身的策略，行业格局逐步清晰，龙头地位稳固。良好的商业模式，可以获得几乎零成本的资金，不管是在承保端还是投资端都有良好的杠杆效应。当然，承保利润和投资收益都面临波动比较大的问题，这需要精细的管理，谁管理得好谁将脱颖而出。
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