利率债和信用债作为债券的两大种类，在风险与收益特征上有明显区别。上一篇文章中，我们向大家介绍了利率债的概念种类、投资策略与相关分析方法。相比有政府信用背书的利率债，信用债以企业信用为基础，信用风险更大，而相应的利率收益可能就更高。因此，研究信用债的关键就在于研究其背后的信用质量，下面就让我们来进一步了解信用债的相关内容。
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信用债市场稳步扩大,内部结构品种逐渐均衡
信用债是以企业信用为基础发行的债券，包括金融类（银行、券商）和非金融类（城投债、产业债），国有企业占比80%以上；2009年开始步入繁荣期，伴随中国经济新常态，信用风险逐渐暴露，不同品种有所分化。
如图所示，近十年信用债发行市场规模整体呈现稳步上涨的趋势，2023年信用债发行规模相比2014年上涨了182.46%。2014年中央下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，正式赋予地方政府发行债券权利，通过“修明渠、堵暗道”，减少非标城投债给地方政府带来的隐性债务，对地方政府债务实行显性化的管理。地方政府债发行的合法化，同时也使信用债发行在总债券发行市场中的规模开始下降，2023年发行占比为26.22%，相比2014年减少了27.86%。
数据来源：同花顺
从内部发行结构上看，逐渐从个别券种占主导转变至更加均衡。信用债发行2014年以短期融券券为主，金融债与公司债占比不高。截至2023年底，金融债、公司债与短期融资券发行占比已发展至相当水平，分别为22.04%、20.69%、25.97%。
数据来源：同花顺
02
信用债分析框架
1、信用债的分类
目前信用债中市场关注度较高的主要是金融债与城投债、地产债三种。
▪ 金融债：金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司等其他金融机构在银行间债券市场发行的债券。
数据来源：同花顺
▪ 城投债：一种由地方政府融资平台发行的债券，由地方收入或地方信用为债券提供担保，募集资金用于地方基础设施建设的债券。
▪ 地产债：为发展房地产业而向社会发行的债券，发行主体包括政府、金融机构与地产企业本身。
图表：地产债发行额与到期额
数据来源：华泰证券
2、信用研究框架
市场研究信用债一般通过两个角度出发，一是主体信用，即发行主体的信用质量；二是债项信用，指衡量发行人特定的某项债务的相对违约风险，可能高于或低于公司主体信用级别。
（1）主体信用
主体信用即分析债券发行人的个体信用质量与所能得到的外部资源支持。一般从定性、定量和外部支持三个维度展开分析。
▪ 定性分析：主要包括经营环境分析、行业风险分析、竞争能力分析与战略管理分析。其中经营环境分析考察企业所处环境带来的影响，包括全球经济环境与国内经济环境，此外也包括区域性环境，例如大湾区发展对区内企业的助力等。竞争能力分析相对考察企业的自身发展能力，包括企业对产品生产价值链的控制能力；业务产品是专注某板块还是多方面发展；在行业中的竞争地位，是否具备成本优势或差异化等竞争优势。
▪ 定量分析：包括财务风险分析与关联交易分析。财务分析包含企业盈利能力、偿债能力、现金获取能力与资本结构分析，通过对资产负债表、利润表与现金流量表三张报表的财务数据分析企业获取利润、偿还债务的能力。关联交易分析则是衡量企业对关联交易的依赖程度与其风险特征对企业的信用影响等，主要从经营性关联交易、投资性与资金融通关联交易来观察。
▪ 外部支持：包括企业与政府的关系，是否有政策扶持等；与银行的关系，是否有优惠贷款资源等。
（2）债项信用
债项信用即分析单只债券的信用风险，主要从债券的债务结构与后续偿债保障两个角度进行分析。
▪ 债务结构分析：包含债务的流动性（是否随时清偿与可转换）、风险结构（期限长短等）、成本结构（利率支付方式与利率是否浮动等）、功能约束结构（债务是否限制用途与有无担保）以及该债券的偿还优先级排序。
▪ 偿债保障分析：偿债保障可以划分为事前保障与事后保障，也就是既要减少债务风险可能性，也要对出现偿债危机后的债权人有所保护。事前保障有抵押担保、质押担保等方式，事后保障有保险与流动性支持（银行、政府等）。
3、信用债的投资策略
（1）票息策略
买入债券持有并获取利息，简单来说，就是在没有其他明显优势的情况下，选择票面利息更高的债券，到期获得更高的票息。
（2）短债下沉
投资中长期景气度下行但经营现金流稳定，票息较高的企业发行的剩余期限较短，现金流可覆盖期间的债券。
例如一家机械设备相关的制造业企业，虽然长期看行业景气度在下降，也没有高新科技类的政策支持，未来5-10年或许会走下坡路。但是它的经营逻辑很好理解，上下游产业链明确且稳定，属于传统的成熟企业，短期内现金流与营收也有较高的确定性（相比新兴领域的成长企业）。这些企业因为对于买方投资没有那么强的吸引力，就有可能会在发行债券上提高票息以获取资金，那么在企业当前稳定现金流可覆盖期限的债券，就有投资价值。
（3）个券重估
判断发生了风险的债券未来能解除危机，折价买入债券等待其价格修复
例如一家企业产品因市场或行业原因价格下降，上市企业连年亏损，债务面临违约风险，债券评级会被下调。这时金融机构受风控规则限制，必须抛售评级下调的债券，于是此时债券价格非常低。而后几年可能因为相关概念的火热，该产品价格走高，这时债券价格也相应高涨。如有机构当时具备前瞻性抄底买入，就能获得较大的资本利得。
（4）周期轮动
在行业周期景气下行时买入，在周期上行时卖出
针对一些周期性行业，例如煤炭、钢铁以及猪周期，在行业发展过程中有比较规律的周期变化，行业消失的可能性也较低，因此在行业处于底部区域时进行布局，在行业高位时卖出。
（5）情绪机会
利用机构因负面舆情抛售债券时布局（前提是资产主体本身没有问题）
例如一个行业内有一家债券因行业不景气企业盈利不善发生违约，一些金融机构持有同行业的其他债券，却因为注重舆论风险而极度风险厌恶时选择打折抛售该债券。事实上可能该债券本身并没有问题，这时就是底部买入机会。
（6）秃鹫策略
投资陷入困境的企业资产，价格低时买入从而挖掘其剩余价值
简单来说就是当企业因各种原因而无法兑付债券而发生实质性违约后，该企业可能进入破产重整阶段并寻求引进新投资人，这时专门收购违约债券的基金就会出手，后续通过协助企业走出困境重新兑付或卖壳重新上市等方式获得回报。
（7）信息差套利
利用相对于机构的信息差优势买入被机构抛售的低价资产进行套利
机构在面临债券出现风险时，出现机构踩踏抛售债券的情况，债券价格急速下降。但因为个别债券信息甄别的成本对于机构来说相对较大，当该债券主体确切存在偿债能力时，而机构方仍会因为风险控制而选择抛售，这时就是接手的机会。
4、信用债的主要投资力量
非法人产品是信用债的主要买方力量。非法人产品指在法律上不具备法人资格的金融产品，包括证券投资基金、社保基金、信托、企业年金和理财产品等。
截至2024年2月，含商业银行债券与企业债的信用债市场存量为3.9万亿，其中银行间债券市场持仓占比总市场达88.88%，而非法人产品在银行间占据半壁江山，占比59.03%。
数据来源：同花顺
5、信用债的收益表现
相比国债为代表的利率债，信用债违约风险更大，因此作为风险补偿，信用债的收益率也会更高一点。截至2024/4/24，同期限内对比，3年期评级AA+的金融债（二级资本债）与城投债收益率与3年期国债收益率利差分别为31.9BP和38.22BP。
近两年随着企业风险逐渐出清，高风险债券暴雷事件逐渐减少，市场违约债券金额与数量有明显下降。由于近两年宏观经济修复始终未有明显表现，居民内需动力不足，企业的融资需求与动力也稍显不足。因此在盈利环境有限的背景下，发行信用债利率2022年以来也在下滑，虽然利率下行减轻了企业的偿债压力，债券市场违约风险有下行，但同时债券投资者可能也需要降低对高收益率的期许。
数据来源：同花顺
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资产荒背景下配置价值仍高
目前宏观经济修复仍因内需动力不足等原因而缓慢进行，市场信心仍待提振。在缺乏高收益资产的资产荒背景下，相比国债具备更高收益率的信用债配置价值仍较强。此外由于宏观修复偏缓和企业盈利能力下降，高杠杆、高负债的企业违约可能性增加。
对于个人投资者而言，甄别与挑选优质的债券标的可能要耗费巨大的时间与精力成本，同时也需要具备丰富的债券市场投资经验。而挑选一个优质的管理人交由他们进行择券投资，不仅省心省力，而且得到专业管理的资金也更安全。
优质的管理人，我们认为至少要能够做到持券分散，业绩相对持续稳定，在相对低的风险下为投资人带来稳健的收益。当前结合政府强调高质量发展而非高速度发展，且利率整体下行的趋势，投资者也需适度调整对债券的收益预期。
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