一、 市场分析
1、 市场表现&特征
4月市场先抑后扬，震荡向上。归因上，分子端：一季度宏观经济数据超预期，但微观数据表现不佳。分母端：市场继续释放改革预期，430政治局会议定调偏暖。
指数上，4月宽基指数均小幅震荡，其中沪深300表现为+1.9%，中证全指为+1.0%，创业板指为+2.2%，中证500为+2.9%，中证1000为+1.0%。风格上，4月小盘股有所反弹，价值板块表现相对占优。大类行业中，周期和金融大幅领先，成长明显落后。其中家电（+8.5%）、银行（+4.9%）、基础化工（+4.5%）、医药生物（+2.6%）、汽车（+2.6%）表现居前；而传媒（-5.2%）、房地产（-4.3%）、商贸零售（-3.4%）、计算机（-3.4%）、社服（-2.3%）表现靠后。
2、 影响市场的关键因素及对应的分析
一季度宏观经济数据超预期，但微观数据表现不佳。
一季度宏观经济数据超预期。2024年一季度实际GDP增长5.3%，市场预期为4.9%。拆分来看，一季度实际GDP超预期主要源于工业生产回升带动，其中制造业投资一季度增长6.7%，明显偏高，而高新技术维持高增是核心驱动。2024年一季度的名义GDP增长4.2%，明显低于实际增长，主要受当前价格低迷拖累，印证了通胀数据CPI和PPI的低位，从价格趋势中来看，建筑及地产链明显偏弱，另外锂电池、新能源整车等供给增长较快的领域价格下行也值得注意。
微观数据依然表现不佳。高频数据中，目前与宏观数据背离加大，拆分来看，非地产高频数据延续改善，但地产高频数据持续下行，其中地产销售和价格持续低迷，螺纹钢和水泥的表观消费等也恢复偏慢。金融数据中，一季度各项核心指标仍延续小幅下行的态势。M1、贷款余额增速、社融增速分别下行至1.1%、9.6%和8.7%，均处于历史相对低位，其中地产、居民部门融资疲软是主要拖累，另外地方债发行开年偏慢也是另一原因。
市场继续释放改革预期，且430政治局会议定调偏暖。
新国九条：4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。该政策意在推动金融市场更好的服务实体经济，进而促进经济高质量发展。参考2004年和2014年的“国九条”经验，本次政策对于资本市场再次形成改革利好。本轮市场下跌以来，A股市场暴露出一些问题，比如融资规模大、减持乱象、违规交易等，这不同程度导致市场波动加大和结构失衡，新国九条预计会形成“1+N”监管体系，从三个方面呵护市场，一是加强监管，二是防范风险，三是推动资本市场高质量发展。
港股五项刺激措施：本次合作措施具体包括5项内容：一是放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；二是将REITs纳入沪深港通；三是支持人民币股票交易柜台纳入港股通；四是优化基金互认安排；五是支持内地行业龙头企业赴香港上市。整体上，针对港股的 “流动性问题”，提出了一篮子的中长期解决措施，这有利于进一步巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展互惠互利。本次政策落地以来对港股形成了直接的催化。
430政治局会议： 本次会议释放出两点积极的信号。首先，增量政策是“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。时隔多年再提“去库存”预计后续影响深远，而去库存的方式预计包括几个方面：一是新房销售因城施策进一步优化，二是“三大工程”或是“消化存量”、“优化增量”的重要抓手，三是地方政府助力地产“以旧换新”。另外，增量信息是“二十届三中全会将于7月召开”。会议主题为“全面深化改革、推进中国式现代化”。其中，如何深化财税金融体制改革，加快建设现代化产业体系、推动发展新质生产力是市场重点关注的核
二、运作思路
本月市场小幅上涨，宏观数据表现较好，但微观数据一般，尤其是一季报反映出上市公司整体业绩仍处于筑底期，但也不乏亮点，市场选择了两条主线，即上游资源和出口产业链，前者由于供给侧的限制导致价格有长期上涨预期，后者受益于全球需求的回暖。
我们本月组合整体变化不大，考虑到各行业基本面和估值的性价比问题，减持了部分估值偏高的科技成长类公司，增加了部分和国内需求相关的制造业公司，主要考虑到国内需求除了房地产比较低迷外，均已处于逐步好转的状态，一些偏底部的优势制造业公司已经具备了困境反转的投资机会。
目前市场纠结的主要是两个问题，一是国内地产需求何时企稳，二是美股何时开启降息交易。前者需要政府出台房地产需求侧的刺激政策，目前看还力度不足，如果后续持续加码，那么地产产业链相关的机会将明显提升，因此值得布局。后者需要跟踪美国的通胀数据，如果7月开始降息，那么A股的风险偏好将明显提升，市场的整体机会将更为突出。
我们目前持仓主要考虑上市公司本身的长期确定性和估值性价比问题，由于国内实际利率仍然偏高，市场对高估值的容忍度依然较低，因此我们需要让组合的整体估值水平保持较低的水平，目前仍然延续两条思路，一是重点持有受益于供给端约束的上游资源、公用事业、氟化工等行业，二是受益于海外需求复苏的优势制造业公司，如电力设备和家电等行业。
目前国内的主要矛盾是有效需求不足和制造业产能偏过剩，因此PPI一直较为低迷，从量价关系看就是有量无价，企业盈利能力承压，因此我们的配置重点围绕供给侧展开。上游资源属于长期缺乏资本开支导致产能受限，因此需求略微改善就能带来较高的价格弹性，提升企业盈利水平。而公用事业和氟化工等行业也属于供给侧基本锁死，因而能够保持较高的盈利水平。对于国内消费等行业，我们也在积极寻找具备独特产品优势的公司，宏观层面的数据已经在筑底，如果这些公司能够提供快速放量的大单品，那么这类公司将存在明显的投资机会。
三、投资展望
1、市场展望
出海链的机会大幅扩散
我们如何看？
1）日本企业出海给我们的启示：日本外贸在原有的优势下，在90年代后进一步加大了出海力度，复盘历史有以下几点特征。①日本出海企业中，传统行业率先突围，并向多区域下沉；②海外扩张中，子公司的盈利能力明显好于国内；③上市公司层面，海外收入占比与股价表现呈现正相关，海外占比高的行业超额收益均较为明显；④股价收益来源拆分：市场份额的扩张+利润率的提升。
2）国内企业当前面临转型压力：当前我国经济现状与日本90年代后的特征具有一定的相似点。①地产深度调整，居民资产负债表小幅衰退，内需整体低迷；②国内老龄化加剧，劳动力成本上升；③在内需整体低迷+劳动力成本上升的背景下，企业纷纷寻求出海。
3）中国制造业出海的两条线索：①品牌渗透：依靠产品竞争力。比如电动叉车、工程机械、农机、家用工具、家电：白电、黑电、小家电等；② 渠道渗透：拓展海外增长点。比如轮胎、纺服设备、油服设备、电表、跨境电商等。
个股如何投？
1）投资启示：①出海战略中，企业多为战略前瞻以应对内需下滑或长期低迷；②出海产品中，海外具有渗透率提升+具备国际竞争力的产品，海外景气度有望快速增长；③当海外的体量足以抵消国内的低迷，个股的估值和业绩容易双击，进而股价大涨；④拉长周期来看，格局稳定+增长稳健+回馈股东的公司，会缓慢提升估值，或与国际投资者增多有关。
2）结构启示：①多数优势制造业具备出海逻辑，但大家当下更关注传统冷门行业，因为行业周期+投资风格等因素主导；②复盘过去，相关投资也分景气、稳定和周期类；③景气类，一般为新兴行业+优势产业+内外共振+超高景气，典型如20-22年的光伏逆变器，偏β，核心是景气策略（赛道化），需顺应景气趋势和把握择时能力；④稳定类，一般为传统行业+优势产业+格局稳定+内外循环驱动+业绩稳增，典型如汽车玻璃，偏α，核心是持有策略（ROE稳定），跟踪长期行业格局、公司竞争力及股东回报，不要太热参与胜率就很高；⑤周期类，一般为传统行业+格局稳定+单一周期驱动+业绩高增，典型如电动客车，偏α，核心是反转策略（PB & ROE），定价安全边际和等待周期反转，适合逆向布局。
3）整体上，我们关注两方面：一是低估值，二是自由现金流好+分红率高+周期触底的个股机会。
2、投资思路
我们对组合的构建仍然坚持把握中长期确定性的投资趋势，尽量避免在不确定的数据之间来回摇摆，我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体方向，我们看好电力设备、家电、创新药及中药、上游资源、公用事业和氟化工等。
