前言
2013年，美国对冲基金AQR发表了一篇学术论文《巴菲特的阿尔法》(Buffett’s Alpha)。作者将巴菲特多年来的投资决策进行定量分析，并建立了数学模型，以此刻画其选股偏好。
有趣的是，作者尝试用6大类因子来解构“股神”的赚钱逻辑：质量、贝塔、市场、规模、价值、动量。以这几类因子为基础模拟出的“巴菲特式”投资组合，长期远远跑赢指数，表现可以和伯克希尔媲美。
这篇论文展现了量化思维与主观基本面选股的有效结合。这不禁让人思考：如果我们有足够多的样本量，并用量化模型复刻众多卓越基本面投资者的选股逻辑，是否能长期战胜市场？这里引出我们本次要探讨的话题：基本面量化分析。
图1：股票市场、伯克希尔公司和模拟的巴菲特式组合的表现。
01
基本面量化：少有人走的路
基本面量化策略的Alpha衰减较慢，且可承载的容量大，但是目前在我国量化私募中仍相对小众。由于其研究和建模的高难度，管理人更多地将其作为价量策略的辅助。基本面量化就如同白月光：知道它很好，却难以触及。
将量化与基本面思维高效融合，需要内功与外功的相辅相成。主动投资的基金经理偏向做“减法”，聚焦少数公司做深度研究。量化投资则利用其数据优势做“加法”，覆盖更多个股，Alpha的来源也更加广泛。然而，如果没有对宏观和微观的深入理解和前瞻性判断，信息的广度不但无法弥补个股研究深度的不足，反而还容易“踩坑”。
以财务指标为例，财务数据字段种类丰富，哪些合适的字段能用来描述公司真实的基本情况，只有真正研究过行业并懂会计细节的投资人，才能洞察其中的门道。另外，财务造假手段也在不断进化，许多财务报表中都暗藏玄机。比如财务异常，一些公司会将虚增的收入藏进不同的资产负债表科目，像农业会倾向于使用存货，TMT会更倾向于使用商誉或无形资产。想要在层层面纱中捕捉这类机会，需要深度理解不同会计科目所扮演的角色。
02
大岩基本面量化：
“铁三角”团队，兼顾广度与深度
作为2017年开始就坚持均衡配置基本面和价量因子的量化管理人，大岩在这条小众的道路上已沉淀多年。公司“铁三角”基本面团队已积累了多年的默契，成员拥有神经网络、人工智能、计算机、会计等领域的交叉复合背景，这保证了研究的广度和深度。
图2：大岩基本面量化投研团队。
就广度而言，公司自建的IT系统和智能投研平台实时跟踪各类数据库，包括行业数据和企业数据，如雷达般在海量数据中提炼出核心信息。针对难以预测的行业，我们还会用行业另类数据单独建模，作为对全市场模型的补充，使策略在不同行业都具有良好的选股能力。
深度上的优势，则体现在研究的精细化和差异化上。想要保持策略的长期有效性，必须探索更多的“无人之境”。首先，是对企业特征的深度分析。多元化的学术背景使得团队对上市公司的信息保持着高敏感度。以财报质量因子为例，基于对企业现金流、应收/付账款、关联交易、存货成本等会计科目的深刻的理解，我们构建了一系列财务指标，生成了“业绩暴雷识别器”。识别器能自动定位财务数据的“漂亮陷阱”，找出企业在报表中动过的手脚，让模型躲避掉有暴雷潜力的股票。
另外，对因子研究的细节把控也尤为重要。下面我们将以分析师因子为例，说明大岩基本面研究的差异性。分析师研报指标体现了市场对于公司业绩预期的边际变化。市面上有一种声音，认为分析师因子从2021年开始趋减，比如分析师覆盖因子的表现自2021年出现明显回撤，这显示出市场对分析师预期反馈程度降低。
图4则是大岩某个分析师因子选股收益的实盘表现，可以看出因子并无衰减迹象。因子持续有效的背后，是对研究细节的把控。
图3：市场上分析师覆盖类因子自2021年来整体表现不佳。数据来源：东方证券。
图4：大岩某分析师相关因子的表现，因子累计净值持续创新高。数据来源：大岩资本。
我们会对分析师因子做进一步的拆分和重组。举个例子，分析师作为市场参与者，本身也会做出一些非理性决策。比如，有的分析师在发布研报前，看到相应的股票大幅上涨或下跌，会主观地调整其预测，这可以理解为分析师情绪受到股票短期价量变化的影响。
基于此，分析师的研报会进一步被拆解成两部分：来自分析师深入调研企业的预测，以及其受到价量影响的预测。第二部分的预测结果往往是非理性的，我们会将它筛除。在获取了分析师研报中的精华部分后，我们再结合公司自己对价量的研究进行选股，这相当于我们的模型比分析师本人更“客观”，更能选出优秀质地的企业。
总结
量化投资就像是一艘自动行驶的船，绝大多数时候，我们可以信任智能系统的操控，但当海上的风浪超过了系统的认知边界，就需要有经验的舵手介入，使船能稳定前行，基本面投资就如同这位舵手，让船避免偏航。
目前，全球知名的资管机构已经很少仅用价量因子进行投资决策。随着我国市场走向成熟，有效性提高，价量策略超额获取难度将逐步提升。同时我们也看到监管也多次强调量化降频的发展趋势。作为在该领域深耕近10年的量化管理人，我们相信，基本面量化将填补上价量策略中缺失的拼图，让我国量化投资迎来下一个黄金时代。
公司 · 简介
深圳嘉石大岩私募证券基金管理有限公司2013年6月成立。大岩资本布局全球业务网络，与设于香港、上海等独立姊妹公司，携手力求为国内外投资者提供最专业的资产管理服务。
大岩资本管理团队拥有丰富的全球金融市场投资经验。目前40多位专业人士因为共同的梦想和追求聚集在一起，他们毕业于哥伦比亚大学、牛津大学、清华、北大等海内外名校，拥有数学、计算机、医学、物理、金融工程等复合学术背景，形成了国际化、学术化的专业量化和基本面人才梯队。
在深耕中国大陆资本市场的十年里，大岩资本在私募证券投资领域，累计获得包括3樽金牛奖在内的30余项业内奖项；2017年为业内首家通过国际公认、标准最高、最权威的ISAE3402鉴证准则；2018年获得SBAI国际对冲基金标准委员会认证（现全球另类投资准则委员会），意味着大岩内控体系、合规要求达到了国际认证标准。
公司曾用三年时间实现资产管理规模跨越百亿，成为中国业内领先的私募证券基金。大岩资本着力于量化投资技术、产品和业务模式的创新，是科学投资的先行倡导者和实践者，以维护金融生态环保为己任，在为投资者创造价值的同时，也使资本市场更有效，从而为社会实体经济提升价值。
大岩资本联合专业公益机构，设立了“贫困儿童医疗救助公益基金”，致力于“以资本力量，为孩子的生命护航”，在实践中探索可持续发展的公益模式回馈社会。
