作者：谢鸿鹤 李迅雷
记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？
这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。
李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？
谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。
李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？
谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。
究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。
过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。
李迅雷：现在，海外房地产，还有海外制造业的数据并不错。
谢鸿鹤：是的，美国房地产新屋销售和成屋销售差不多已经连续三个月回升，全球制造业PMI在今年1月份也已经进入了扩展区间，这也是一个核心的需求预期差之一。
那就是，历史上我们看到的往往是中美共振下推动全球制造业进入扩张期，但这次是印度、东盟等新兴市场率先进入扩展区间并拉动了全球制造业PMI。今年3月份中美制造业进入扩展区间后，市场才对需求有了根本上的预期修正。
结合上述几点，我们认为市场低估了新兴制造业的推动力，低估了“一带一路”以及全球制造业重塑过程中需求的持续释放，这会导致其低估铜铝等全球商品的需求，甚至出现需求方向上的误判。
李迅雷：这一轮行情是否仅仅是需求共识的问题？过去几年一直讨论供应瓶颈的问题，这个方面你是怎么看的？
谢鸿鹤：是的，供给瓶颈很关键。弱复苏带来周期长度的概念（往往会遵循40个月左右的库存周期规律，也就是年度行情），但少了供给并不能解释我们看到的商品价格出现如此显著上涨，这一点与2012-2013年弱复苏背景下商品价格的表现迥异。
这也是我们说的，市场存在供给端产业周期预期差。简单来说，一旦现有产能触及天花板后，商品价格必须达到足够的高度来激发足够多的资本开支，才能满足需求的持续增长，均衡价格也会被抬升。这一产业结构的变化对于股票投资是更加需要重视的，结构性拐点期企业的持续盈利以及商品价格弹性都会被放大。2004-05年前后的铜是很典型的例证，我们也有理由相信在广泛的供给约束下，2024-2025铜和铝也都正在走20年前铜的老路。
李迅雷：回到黄金，从行业研究的角度你是怎么看黄金的？
谢鸿鹤：七年前我来中泰的时候，就读到了李老师写的文章，其中有一句很形象的描述，那就是黄金的开采速度远远敌不过美元印钞的速度。从近期黄金价格的上涨上，我对这句话有了更深的理解和认识。
首先我们不太同意市场一般认为的“实际利率定金价”无用论。因为从历史上，实际利率决定的金价与交易出来的金价都是“背离”的，拉长时间均值则会回归零（±400美元/盎司区间震荡），当然这一次背离值异常大。
这也是我们说的，市场存在供给端产业周期预期差。简单来说，一旦现有产能触及天花板后，商品价格必须达到足够的高度来激发足够多的资本开支，才能满足需求的持续增长，均衡价格也会被抬升。这一产业结构的变化对于股票投资是更加需要重视的，结构性拐点期企业的持续盈利以及商品价格弹性都会被放大。2004-05年前后的铜是很典型的例证，我们也有理由相信在广泛的供给约束下，2024-2025铜和铝也都正在走20年前铜的老路。
李迅雷：回到黄金，从行业研究的角度你是怎么看黄金的？
谢鸿鹤：七年前我来中泰的时候，就读到了李老师写的文章，其中有一句很形象的描述，那就是黄金的开采速度远远敌不过美元印钞的速度。从近期黄金价格的上涨上，我对这句话有了更深的理解和认识。
首先我们不太同意市场一般认为的“实际利率定金价”无用论。因为从历史上，实际利率决定的金价与交易出来的金价都是“背离”的，拉长时间均值则会回归零（±400美元/盎司区间震荡），当然这一次背离值异常大。
背离值放大的核心，就像李老师提到的美国联邦政府信用危机、各国央行购金均衡外汇储备、地缘政治冲突等。对未来金价的判断也是基于上述两点，一是实际利率周期性回归，二是结构性溢价持续存在，我们没有理由不继续持有黄金类资产（黄金/白银），而按照我们的测算，3000美元/盎司的金价并不是很突兀的一个值。
李迅雷：好的，你的这个观点很有意思，还有没有什么想要分享的，或者能不能总结一下你现在的投资建议？
谢鸿鹤：周期研究需要坚持传统而又不断创新，用放大镜看五年用显微镜寻找一年的投资刻度，2024年有色板块的投资建议依旧是“咬定大宗不放松”。
作者简介：谢鸿鹤，现任中泰证券研究所副所长，有色金属行业首席分析师。西安交通大学经济学学士，香港城市大学金融学硕士，曾任职于高盛高华、招商证券、中信建投等，十多年有色金属行业研究经验。2010-至今多次获得“新财富最佳分析师”。
