BOND MARKET
月度债市投资策略
- 2024.03.27 -
01
宏观利率
上周债市在超长特别国债发行方式、降准空间、人民币汇率压力、国常会稳地产政策等因素的作用下整体先涨后跌。
周一，1-2月经济数据总体向好，股债齐涨、债券3-5年表现较为强势；周二，传特别国债定向大行发行，长债收益率显著下行；周三，3月LPR如期按兵不动，又传特别国债市场化发行，午后债市转弱；周四，央行官员再度提及降准仍存空间，提到“存款成本下行和主要经济体货币政策的转向有利于拓宽利率政策的操作自主性”，债市走强；周五，人民币贬值加剧，美元兑离岸人民币汇率一度逼近7.27，股债商汇现“四杀”。
全周来看，1年期国债到期收益率较前一周下行7bp至1.76%，10年期国债到期收益率下行1.5bp至2.31%，30年期国债到期收益率下行2.6bp至2.48%。
近期债市强势行情主要是由以下三个方面支撑的：（1）基本面未见显著企稳回升；（2）货币政策宽松，降准降息可期；（3）财政政策力度不及预期；（4）债市配置力量超强，“资产荒”愈演愈烈。虽然大趋势上我们认为债牛行情仍在，低利率市场难以避免乐观情绪和恐高情绪的博弈，胜率大赔率小的情况下仍要警惕一些可能引发债市调整的风险点：（1）经济数据反弹，尤其是地产销售企稳（重点关注“金三银四”的地产销售情况）；（2）降息落地（市场普遍预期今年还有1-2次降息，当前牛市行情已price-in降息预期，如果降息落地则可能出现利多出尽后的情绪反转）；（3）市场拥挤度过高带来的止盈情绪和脆弱性；（4）资金防空转和人民币汇率压力可能制约货币政策宽松力度和节奏。
操作上，在“资产荒”存续、暗含债市拐点的利空因素到来前，我们保持多头仓位、但警惕盲目追高，同时尽量保持持仓标的的高流动性和投资组合的整体灵活性。中短期来看，基本面复苏动能偏弱、房地产下行尚未见底、货币政策宽松基调未转向、固收类资产配置力量旺盛，债市依然顺风；长期视角来看，新旧动能转换带来的利率中枢波动下台阶趋势不变；对于可能引发调整的风险点重点跟踪监测，如果发生则及时对持仓进行调整，把控好波段操作的节奏。
02
信用债
上周信用债收益率整体回落，1Y品种收益率下行幅度较大；信用利差涨跌互现，中短期限品种信用利差整体被动走阔。周五晚间媒体报道国常会“听取关于优化房地产政策、促进房地产市场平稳健康发展有关情况的汇报”，关注后续进一步稳地产政策的出台。
债券牛市行情当中拉长久期策略能够博弈到更多的超额收益，而信用债一级市场新发债券期限也拉长至3年左右，机构无论主动被动都有增加组合久期的趋势。“资产荒”进一步演绎，不同等级的信用债收益率下行幅度趋于收敛，即评级利差被显著压缩，当前再通过信用下沉来获取超额收益的风险收益性价比偏低。在票息收益率水平逐渐下降的情况下，建议除了做好择时进行部分品种的波段交易外，挖掘一些品种溢价也是增厚收益的办法。
我们坚持“票息策略 + 部分品种波段交易”相结合，采用“偏短久期具有性价比的资产 + 资质较优标的适度拉长久期”的类哑铃型策略，在资产荒和市场情绪狂热之时警惕过度下沉信用资质。
2023年本轮城投债的行情主要来自于政策面的利好，特别是中央实质性地推动了1.5万亿的特殊再融资债券的发行。短期来看，城投债兑付的概率有所提升，风险有所缓释；中期来看，城投整体60-70万亿的债务依旧巨大，未来商业银行参与债务化解的效率和落地效果可能不及预期，对于部分债务大省来说，债务本息有序滚动较难维持，中长期来看风险仍然存在。对于投资上面来说，仍是要建议控制城投平台，控制久期。对于城投债，我们在区域选择上依然以京津冀+华东地区配置主力，同时关注具有资源禀赋和政策支持的地区。
对于产业债，我们关注重点依然在央国企，尤其是对当地经济有重大影响力的支柱企业和产业链中的龙头企业，对煤炭、电力等资源型企业较为青睐。
03
海外市场
上周美联储公布的3月议息会议决议小幅上调了GDP、PCE及长期利率的预测（从2.5%上调至2.6%），但鲍威尔在会后的发言态度偏鸽，确认利率已经到达高点，认为年初通胀超预期只是“小波折”，且仅凭强就业不足以推迟降息；点阵图维持年内三次降息的预测。
全周来看，10年期美国国债到期收益率回落9bp至4.22%。
策略上，我们依然认为美联储降息周期的初期方向性策略上仍具备机会，目前来看操作上仍在观望入场时机、或少量参与左侧布局配置，等待新一轮收益率下行的趋势形成；而到降息周期的中期可适时转换至收益率曲线策略。
