来源：排排网研究院
01
年初以来市场环境综述
自2024年1月初以来，增量资金开始持续买入上证50ETF、沪深300ETF，使得沪深300指数稳定在3200点以上，中证500指数和中证1000指数则因为雪球陆续敲入带来负面效应加速下跌。
（图为雪球期权结构示意图，可见当雪球挂钩指数价格接近敲入价格时，delta斜率已经大于1，此时需要over hedge，则对冲比率>100%，当雪球发生敲入时，delta斜率恢复1，此时over hedge的期指多头部分需平仓，使对冲比率恢复100%。此示意图仅为举例之用，不因此构成任何投资建议。）
1月29日之后一周，当周全市场下跌股票数量每天都超过4000家，上证50、沪深 300在主力资金维稳下，跌幅不大甚至盘中上涨。进一步加剧大小盘风格的切换。
2月5日至2月7日，大量资金开始持续买入中证500ETF和中证1000ETF，期间沪深 300指数上涨5.83%、中证500指数上涨12.86%、中证1000指数上涨9.15%，而中证2000指数下跌2.4%、万得微盘股指数下跌16.87%。全部A股5351只，涨跌幅中位数为0.77%，涨跌幅平均值-0.4%，593只个股涨幅超过中证500指数，占比 11%。市场的微观交易结构出现失衡。
2月8日，资金重新开始拉小票，万得微盘股指数上涨10.56%，中证2000指数上涨8.75%。
（上述市场变化过程、逻辑推演已有很多文章详细梳理过，此处不再做展开论述。）
02
量化管理人策略应对情况
在以量价关系为主导的策略体系下，相对流动性充足、市场风格运行平稳的市场较利于量化管理人做出超额，而今年2月的异常环境下，指数/个股分化明显，量价关系失效，造成市场上大部分量化管理人出现了超额严重回撤。该过程中，不同管理人表现出不同的应对方式，且提出相应的市场观点，此处我们就一些代表性观点及应对措施做出总结。（以下观点收集于网络，不构成任何投资建议）
1. MX
观点：
预期接下来一段时间市场会逐步进入更加均衡的状态，也会慢慢回归理性。从基本面、资金面、政策面和当下估值的角度来分析，是处于中性偏积极的。
现在需要耐心等待市场信心的启动。近期超额的回撤主要与国家队进场买入成分股相关，我们也相信在市场回归理性后，股票价格会回归，是有利于获取超额的中证500、中证 1000指数增强策略的超额会逐步修复。
措施：
从1月下旬开始，策略收紧风控。
进一步控制在小市值股票上的暴露。
出现极端的情况下会提升策略在成分股中的占比。
2. LR
观点：
我司指增策略仍为全市场选股，保持既有的策略风格。密切关注盘中产品实时净值，对成分股/因子/敞口的选择上更为严谨，继续控制产品在size等风格上的暴露，以期在近期行情中降低风险，持续控制产品的回撤和波动，待市场恢复理性后稳步修复超额收益。
措施：
无主观措施
3. TT
观点：
指增类量化产品始终保持满仓，导致这段期间贝塔的快速下跌使得净值波动较为剧烈，且年初至今市场风格分化较为极致，风格剧烈切换，大票相对占优，同时流动性环境相对不友好，市场风格环境不利于量化策略的运行。在2.2当周环境较为极致的情况下策略严控风险敞口，因此超额回撤幅度可控，相对较为稳健。在2.8当周中证500和中证1000指数拉涨，etf成交放量，权重股急剧拉升的情况下市值收益分布较为极致，超额面临一定回撤。从策略本身和风控角度我们一直遵循的都是0.3个标准差（包括size）的严格风控，也没有在策略上做主观调整。中证500指数增强成分股占比约55%-65%，1800以内的股票占比约80%-90%。
措施：
无主观措施
4.YH
观点：
如果市场流动性危机没有解除，护市资金继续买入指数ETF，指数继续领涨市场的话，超额还会继续回撤。目前看来这种事情发生的可能性较低，流动性危机得到大幅缓解。市场逐渐企稳、市场风险逐步出清，后期有望迎来超跌反弹，成交量有望逐步回暖，指增策略的超额会进入恢复期。
在风格转换中，我们的模型对持仓风格有自适应调整。自1月底以来策略的换手率整体有所上升，市值风格的暴露从-1.2个标准差逐渐收敛至0轴附近。从持仓结构来看（以中证500 指增策略为例），目前沪深300的成分股占比大概在50%，中证500及中证1000占比30-40%左右，中证2000成分股占比不到10%。
措施：
无主观措施
5.QY
观点：
由于以量价为主的量化管理人大多都会持有一定程度的小票，一方面是基于分散投资的考虑，另一方面也是因为近年来小市值风格相对大市值在Beta上更强势，加之小票波动性大、流动性也有显著上升，机构投资人参与较少，获取错误定价产生的超额能力也相对较强，这也是市场化趋势选择的结果。但由于短期内的风险事件暴露，造成小市值板块的流动性挤兑，在此类极端行情下，我们即使在市值暴露并不极端的情况下，依旧面临了一定的超额回撤。以量价为主的Alpha在小票极端下跌的情况下会判断其反转概率较大，同时由于市值的波动在历史上相较于大多数其他风格并不突出，二者叠加使得组合在极短的时间内会一定程度上偏向于小票风格。
措施：
无主观措施
6.JK
观点：
量化本质是总结历史获取超额收益规律，短期内会由于一些黑天鹅事件导致模型失效、超额回撤。指数权重股与全市场的极端割裂行情对超额有显著的负向压力。对于全A选股的指增产品而言，这种极端行情是否持续，何时回归市场化交易，存在不确定性。
措施：
增加新维度风控：策略成分股占比提升（非主观干预）
传统风险模型不变：Barra风格、行业、个股集中度，均未改变
7.JL
观点：
维稳资金动作飘逸，从拉升大盘股突然改成拉升中证500与中证1000，且拉升过于猛烈和迅速。仅2月6日和2月7日两天，中证500指数（+14.56%）相对万得全A指数（6.16%），跑赢了8.4%。中证500指数是全市场涨幅最大的指数。这周想战胜中证500，几乎不可能。
当周贴水回归过快，尽管我们有基差管理模型，仓位也难以立刻跟上。股指期货贴水快速回归，导致对冲产品遭遇“多空双杀”，即多头负超额+空头基差亏损。
措施：
市值暴露由负转正
增加风险因子的控制（比如成分股控制等）
03
历史事件对比
1. 2013年做空工具主要是沪深300股指期货，年内开始的小盘股行情，造就了一批中性策略管理人，这批管理人中的绝大部分也在2014年底和2016年被摧毁。
2014年11月，开始了一轮大盘股行情，把做多小微盘股、做空沪深300指数的中性策略集体暴打。历史上第一次量化超额回撤，也就是中性产品的业绩回撤，由2014年11月7日至2015年1月5日的大小盘风格反转引发。
2. 2016-2018：总市值越小的上市公司“含壳量”更高，更容易被借壳上市。故很快A股市场就消灭了市值10亿以下的个股，逐步消灭市值20亿-40亿的个股。又引发微盘股一轮逆市上涨。2016年11月至2018年2月，微盘股的“壳价值”被大幅削减，微盘股指数相对沪深300指数又走出了一波持续时间更久，幅度更大的回撤。历时15个月，回撤幅度高达50%。修改合同放宽创业板股票投资规模的ZJ Alpha基金在这轮大小盘风格反转中回撤15%，JD中性在这轮大小盘风格反转中回撤7%。
3. 2021年9月15日开始，量化四大金刚除MH外另外三家，均经历了一轮大规模超额回撤，中证500指增产品超额回撤高达9.7%-16.4%，回撤幅度均超过了前一轮MH的专属超额回撤。全市场80%的量化私募中证500指增产品超额回撤超过5%。2021年上半年，煤炭、铁矿石和钢铁期货集体上涨，带动周期股一轮强势表现。6月，发改委严查铁矿石恶意炒作，铁矿石价格随后腰斩。中证500指增产品中，JD超额回撤不超过1.5%。
（FOF研究员感悟：谁都知道风格暴露风险大收益高，风格一反转超额回撤也大。在被打之前绝大部分人都觉得自己能在风格反转前跑掉。很多道理没有亲身经历过是很难理解的，非得撞下南墙才知道痛，每个人都有自己要撞的南墙。）
4. 海外。2007年8月7日起连续三天，由于当时量化管理人都用了一些比较类似的初代价值因子和动能因子，出现大幅回撤造成集体降杠杆，从而出现了严重踩踏。
2016年6月的英国脱欧公投，这次影响的范围比较小，仅限于欧洲市场。英国相关的上市公司因为需要考虑脱欧后的业务收入影响，导致这些股票所有的定价全部乱套，而量化多空Alpha产品往往使用了较高的杠杆，短期内导致很多量化私募大幅的亏损。2020年3月的量化crash，由于COVID19开始在全球肆虐，全球股票市场出现恐慌，这次的量化crash跟此次2024年2月的量化crash如出一辙。一些常见的量价因子短期出现超过20倍标准差的波动。同样也是短短的几天，很多量化基金出现严重的踩踏，导致了大幅亏损。之后这些量价因子的有效性快速恢复，假如基金不做任何减仓扛过去这一波流动性危机，甚至在月度净值上都看不出来任何的变化。
04
一些总结与反思
1.买方研究的意义。
买方研究始终应该以产品业绩为出发点和落脚点，而非局限于研究结果的输出与展示。作为基金买方的FOF配置，研究工作应当更倾向于落实在能直接影响到产品业绩的方面，尽量剔除工作中“无效研究”的成分，从而提高产品管理过程中的投研效率。所谓“无效研究”，是指研究内容与产品业绩相关性较低的部分。笔者近期和一些其他机构的FOF管理人沟通，了解到很多FOF管理人面对同样的问题，即在私募基金研究过程中花费大量的时间研究的数据、策略逻辑，反应在投资中边际贡献度并不高，陷入了所谓的“研究陷阱”（analysis trap），经过此次市场剧变，我们认识到在未来的投研工作中，应当更加看清买方研究的本质，以业绩表现为导向，剔除更多繁琐而无必要的无效研究成分。
2.FOF配置中超额择时能否实现？
2022年以来的微盘股行情下，管理人风格也出现一定分化，坚守贝塔、风控严格的管理人，很难通过pure alpha实现有效的超额竞争力，从而导致越来越多的管理人放松市值敞口的管控，通过小微盘股的暴露来获取更多的超额。然而从FOF配置角度来看，量化投资相对于主观投资的竞争力主要体现在收益的确定性，如果大量管理人以通过敞口暴露获取超额，从盈亏同源的角度来说，一旦市场风格发生反转，势必造成更加严重的超额回撤，然而从市场周期来看，市场在较长的时间中处于“岁月静好”的状态，尾部风险仅发生在极短的时间段内，因此，为了保证时间维度上大概率实现较强的超额排名，大部分管理人仍旧会选择暴露敞口以获取更强的超额（至于管理人是否有针对尾部风险的风控措施，岁月静好时我们不得而知），以上现象是否可以视为“劣币驱逐良币”的过程？
从FOF配置的角度来说，我们无法改变市场环境与管理人的行为，然而我们是否可以大胆想象，通过“超额择时”的方式来实现FOF的稳定增长与合理风控？市场上做超额择时的FOF管理人较少 ，主要原因是从逻辑和实操上都很难实现。90%以上阿尔法策略管理人的超额特征都体现出一定的周期性，超额择时的目的是实现超额端的“低买高卖”，获取“超额的超额”，从而实现FOF超额超过平均水平以上的目标。难以实现的点主要在于超额周期性的逻辑难以解释，一方面受市场流动性的影响，另一方面受管理人主观操作的影响，如阿尔法因子迭代、敞口调整、子策略拆分或权重调整等，以上因素表现在超额波动上还有一定的滞后性；另外，较大规模FOF做超额择时，势必涉及到较高频率的调仓，不可避免的会面临流动性、申赎费率等因素影响，因此，无论从逻辑还是实操的角度，仅靠主观的的研究或尽调工作都很难实现有效的超额择时。但随着市场上FOF管理人的逐渐发展成熟，未来是否可以使用量价指标进行超额择时，有可能成为FOF核心竞争力的体现。从历史数据观察，经历有效策略迭代、敞口调整的管理人，在4-6个月的周期，有可能出现超额增长斜率远高于同策略管理人的表现，如果能通过有效的量价指标筛选，生成建仓信号，同时以主观尽调作为二次筛选，验证管理人超额的短期增长是否符合逻辑，则一定程度上有可能实现超额择时。
以上观点属于一个理想化的构思及期望，不合理之处还请业内同仁多多批评。
3.FOF配置中我们能做什么？
投资管理的核心元素无非是两点：收益获取和风险控制。在投资过程中，风控环节是体现投资者或管理人主观能动性最重要的部分，因为实际上所有风控工作设定、研究、落实都是可以不受外界环境影响来执行的，区别仅在于管理人是否愿意或者是否有能力来做好。收益获取这一点则不同，很受市场等外界环境的影响。上述逻辑我认为无论对FOF管理、私募基金管理人策略还是散户日常交易，都可以成立。例如，对一个阿尔法策略管理人来说，如何控制持仓分布、个股集中度、限制因子暴露度、控制残差波动率等风控相关工作，是可以在事前设定好的，可以完全由管理人决定，而未来一年的超额收益，受到市场风格、流动性、集中度等多种环境因素影响，可能不完全由管理人决定。从FOF配置的角度来说，机构投资者区别于散户的关键也是事前风控的更加精细化，包括尽调的深入程度、权重配置，以及对未来市场可能出现的行情分析及应对。即孙子兵法所说“先为不可胜，以待敌之可胜”。
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笔者：沈煜。本文所涉信息均来源于公开资料，排排网（以下简称“我司”）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，报告中观点仅代表笔者观点，不代表我司立场。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述相关产品购买的依据。我司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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