宏观利率
11月债券市场在基本面修复弱于预期、增发国债逐步开始落地和宽地产政策等诸多利多、利空因素的影响下短端波动上行、中长端震荡走低，无风险利率走出了倒N字行情，收益率曲线走平。全月来看，1年期国债收益率上行11.2bp至2.34%，10年期国债收益率下行4.6bp至2.67%。
从11月公布的宏观经济数据来看，当前基本面修复的节奏偏慢。制造业PMI连续两个月在荣枯线以下；出口增速下滑、通胀水平低迷、房地产投资跌幅仍在扩大；基建投资小幅回落；工业生产和制造业投资维持了一定韧性，中游表现好于下游；相比之下，消费增速延续改善，不过考虑到去年10月还未放开管控基数较低，且当前居民资产缩水、消费降级现象普遍存在，后续表现仍有待观察。
政策端频频发力，释放相对积极的稳增长、防风险信号。10月末的中央金融工作会议、11月初的2023金融街论坛和央行三季度货币政策执行报告均强调维持货币政策稳健偏宽松的基调；《商业银行资本管理办法》正式发布，不同资产信用风险权重调整，也避免金融杠杆过度扩张；稳地产政策多箭齐发，包括以满足房企融资需求为发力点的50家房企白名单，传言的对房企提供无抵押流动资金贷款，以及以扩需求为发力点的深圳市下调二套房最低首付比例等等。我们认为“积极的财政政策+稳健偏松的货币政策+防范地产行业系统性风险”依然是后续宏观政策的主要组合方式。
11月资金面整体偏紧，NCD与MLF倒挂。月中万亿增发国债开始落地，预计年底之前发行量达5000亿，对资金面形成一定冲击；央行大幅投放1.45万亿MLF（净增6000亿）补充流动性缺口，不过短期内降准、降息的预期落空；临近年末，商业银行考核压力和现金需求增加，预计资金面波动加大。
向后看，债券供给放量对债市的利空影响偏短期、年末资金面存在季节性扰动的可能性，短端收益率波动幅度可能加大。我们认为长端收益率面临中枢抬升的风险，不过也缺乏大幅上行的基础：（1）稳地产政策频频发力，但其政策效果仍有待观察；（2）当前经济数据表现好坏参半（地产销售未见实质改善、消费降级特征明显、出口和通胀再次走弱），基本面修复节奏尚不明朗、稳增长压力仍存；（3）政府化债需要低利率环境作为配合。整体来看，我们对债市并不悲观，在基本面缺乏更清晰的方向指引时，债市长端收益率或以区间震荡为主，短端收益率在债市供给压力释放后存在修复的机会。
信用债
11月信用债收益率整体先下后上，全月来看高等级短久期品种收益率波动上行，其余品种收益率以下行为主；信用利差整体收窄，且中低评级中长久期压缩幅度更大；债基普遍选择“拉长久期+下沉资质”获得一定的票息收益。策略上，我们认为无风险利率中枢可能波动放大的情况下应坚持“票息+中低杠杆+部分品种波段交易”的组合策略。具体不同品种债券的投资思路如下：
（1） 城投债：作为组合配置重点，适当下沉+拉长久期
受到地方政府化债政策利好，未来城投债供给收缩，可适当将久期放宽至2年左右，在充分调研和多渠道获取信息的前提下适当下沉资质。
（2） 产业债：对地产债保持谨慎
行业基本面尚未全面好转、房企信用风险尚未释放完毕，稳健型策略的产品建议规避地产债尤其是民企地产债。监管部门拟定50家房企“白名单”满足其融资需求，后续有可能引导金融机构向房企提供无抵押流动资金贷款，具有一定风险偏好的资金可博弈政策利好带来的交易机会。不过地产行业供需格局已发生重大变化，从基本面的角度来看地产行业短期内难以根本扭转困局。
（3） 金融债：商业银行二永债关注跌出来的机会
商业银行资本补充需求或推升二永债供给量，关注跌出来的机会。
（4） 海外债：关注城投类和金融类中资美元债的价值洼地
城投类的中资美元债同样具有政策利好的支持，目前来看仍有一定的利差保护，具备较多挖掘空间；美联储明年或进入降息周期，金融类中资美元债或受益于美债利率中枢下行。
