近期，岚湖基金创始合伙人、基金经理李恒在金斧子做路演分享。他表示，城投债投资并非依靠信仰，是有核心的投资逻辑所在，相较于一般的产业类国企债，城投债的安全保障度高，政府债务属性明确。投资者要学会识别真假城投，不要被一些舆论文章影响，理性看待城投、把握城投的投资机会。
岚湖基金是一家专注于固定收益领域投资的资产管理机构，在上海、香港、三亚三地设有办公室。岚湖基金创始团队拥有十余年国内、国际一线债券投资管理及信用研究经验，市场化投资能力强，擅长信用债投资，尤其是城投债投资。岚湖基金团队来自国内头部券商，曾管理境内外信用债产品规模累计数百亿人民币，处于业界领先地位。比境内更懂海外、比海外更懂中国。
以下为路演纪要下篇：
首先正本清源，什么是城投？市场上其实有很多假城投，例如云南康旅很不错，赚了很多钱，但它不是城投。青海省投很不错，也不是城投。我认为万得或者彭博的分类里，大概有10%~20%实质上已经不是城投了。
该怎样判断城投？可以用一个词来衡量叫：公益性程度。公益性项目包括城市的开发、道路基础设施建设、保障房、土地开发、政府代建等。从城投债券的历史来看，目前城投债券的违约率是0，实质违约是0。
举一个例子，天津静海区的城投，代建业务为主，我们怎么考察它的公益性程度呢？
它的有息债务是133亿，说明它在外面借了133亿，这笔钱形成了资产。他对政府的应收款为87亿，该应收账款是做项目形成的。其他应收款被财政局直接拿走，欠条是21亿，对政府的明确债权是108亿。它存货中的土地做开发、做代建路桥等等，这部分资产是114亿，有息负债是133亿，现在对政府的债权以及未来会形成对政府的债权是224亿。所以城投的公益性体现在政府明确欠你的钱，这代表了未来如果在做隐债置换的时候会优先得到支持。
投资城投绝对不是靠信仰
跟普通的国企相比，城投公司地方政府除了在股权结构上的上下关系外，城投公司还是地方政府的债权人。因此，如果投资者买了城投公司的债券，城投公司若选择破产，它是不能把对政府部分的债权关系免除掉的，债权是明明确确摆在这里。所以城投的安全保障度高。
关于商业贷款的展期，根据我们现在的一些微观调研来看，现在银行有两种思路，一种是银行把贷款拉长，成本降低；另外一种是期限还是展期，但是将期限放短，成本拉高。但是不论是哪种思路给城投公司展期，依然把贷款放给城投，还是一个共识。
所以大家看到城投公司的债务里面，主体是商业银行，其实都是左口袋和右口袋的问题，实际执行起来没有太的问题。
城投债和政信类非标的区别
在展期操作上，非标可以私下里商谈，没有太大的负面影响；而城投公司的债券展操作难度很大，还未商谈就已经形成重大负面新闻和舆情。
市场上有很多自媒体的文章会引起投资者的焦虑，但其实里面存在一些概念性的错误。比如把城投债务与城投债券混为一谈，以贵州为例，它不是城投债券1.5万亿，而是城投债务1.5万亿。而贵州城投债只有2100多亿。
这些文章也会造成一些错觉和误区，比如让大家以为这个债要立马偿还。放在任何一个省都是不可能的。债券是有期限的，3年期或者5年期，假如要3年之内还掉2100亿的债，一年需要还700亿。贵州还有一个特点，它的债券投资主体有很多是当地银行，当地银行大概买了70%多的量，真正在外面的量大概是30%。700亿的30%是210亿，贵州真正的刚性兑付的压力每一年其实是210亿，这是一个巨大的认知差异。
在总量层面，中国政府的债务在所有成熟经济体里面，负债率不算特别高。中国的问题是一种结构性问题，根源在财权与事权的不匹配。地方与中央一直在博弈。这一轮的特殊再融资政策，主要就是如何化解这个结构性的问题。我们看到世界上所有的股权债务出问题的国家都有一个特点，就是它的外债不是本币债，例如委内瑞拉，它的国债是美元，如果这个国家的外汇储备不够的时候，它就无法偿还，因为它没有办法印美元。再例如发达国家：欧洲、西班牙、希腊等国家，为什么会爆发欧债危机？因为已经有欧央行的存在，它成立欧盟的时候就把自己的铸币权让渡给了欧央行。所以当这个国家出现债务问题的时候，发的是欧元债，没有办法印欧元，就不能第一时间救自己。
所以可总结为一句话：内债不是债，中国的主权债务问题是没有问题的，大家不用担心。
未来怎么去解决债务，其实历史是有一些经验的。
为什么这一轮政策的意义非常大？从舆论上来讲，原来大家看不到政策出来的新闻。而这次不一样，大张旗鼓在宣传这件事情，是希望更多人知道、感受到政府的决心。
“谁家孩子谁家抱，政府的归政府，企业的归企业”，会让很多的城投公司陷入一种困境。经常用两条河来做比喻，城投公司的融资是一条河，政府的融资是另外一条河，担心很多地方政府缺钱，发不起工资，地方政府融资的这条河，现金流的这条河是汹涌澎湃的。
传统的城投债评级模型存在局限性
中诚信是中国最早的评级公司，最初的老板是国际评级机构穆迪。美国的地方政府与中国的地方政不一样，例如加州政府可以违约，中国真正的市政债、地方债，在国家的定义里它们已经不属于信用债了，它们属于利率债，利率债没有信用风险。所以当城投公司出现的时候，就想应该用哪个评级模型，因为不同的行业有不同的评级模型。
我们会实地调研一些很穷的县，可能一般预算收入只有十几个亿，但他发了二十几个亿的债，靠他自己是还不上的，他最后是怎么把这个债还上的？我们发现不只是靠他自己的力量，他可能自己解决了5个亿，另外的15个亿是省里面市里面，甚至国家都在出面帮他解决这件事情。
这就是西方的市政债模型与中国城投债的真实评级模型的差异。但是主要的评级公司都在用这个模型，以及很多主流机构里面的这些人群都在用这个模型，我们希望投资可以有一个独立的思考，不能说别人在用这个模型，我就一定要用。
风险&控制
讲一讲我们怎么样去控制风险。我们以持有至到期策略为主。短期波动其实不影响最终的持有到期，我的利率风险组合久期很短。
针对流动性风险，我们会做一个严谨的产品的循环锁定，我不想赚这种短期的钱，我也希望这个也能作为我们在向客户推荐产品的时候，审核产品风险的一种非常重要的指标，看看他是不是裸奔的，如果是裸奔的，我们就拒绝他。包括资产变现的风险，因为短债所以就几乎每1个月都有现金流回来。比如我买了3个月、4个月、5个月、6个月都有，我30多只债券，其实分散在不同的月份到期，因为我做循环锁定，所以我每一年只有12个赎回开放日。
信用风险的话，我们就想赚这一块风险的钱，如果在大家认知范围之内，我相信大家对这个风险有一个非常好的认知之后，其实是可以把这个钱赚到的，赚的也很安稳。
集中度的话，我们单券是不超过10%的。我觉得做债券尤其是做账户是一定要做组合的，即便是出现了我们认知范围之外的事情，组合亏损可控。
操作风险，我们以持有至到期策略为主，尽量减少操作，不因利率判断而做波段操作决策。
投资亮点
我们深入挖掘城投价值，总结分析下来看，城投依然是目前我们认为非常稳健的大类资产品种。在产品设计上我们会严控风险，我们是帮大家去赚信用的钱，帮大家去赚城投认知的钱，其他的所有的干扰项我们帮大家规避掉。还有一个业团队业绩优异，这个事情我们做了十几年，我们的收益也还可以。我们把自己几乎所有的钱放在自己的账户里面用于跟投。
Q
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Q1
债券的总管理规模有150万亿左右，那么这里面的玩家应该非常的多，能否介绍比较大的玩家是哪几个，你们在里面属于什么样的一个水平？
首先我们把债券先做一个分类，利率债主要是银行贷款，同业存单、信用债的等级非常高，也几乎是银行贷款、券商自营保险公募基金、私募基金等。我觉得我们属于耕耘高收益债十多年来比较专业的团队。
Q2
在我看到你有内控规定，包括比如说主要是以持有到期为主，但是现在其实持有到期的收益并不是非常高，比如说国内的话才3%点多，然后你的收益我看还挺高的，差不多有10~12%，这个是跟你所说到的，它的收益来源包括有资本利得之类的，但是你的风险里面又说的是以持有到期为主，这个是大概是怎么达到这样子的收益预期，也就是这个比例或者大概有多少？
整体的比例，大概资本利得和票息，目前大概是1:1。我们会看YTM，比如说你还有三个月到期，价格是98，和你还有一年到期价格98。三个月的YTM是很高的，我会根据久期和 YTM去判断它，虽然最后大家看到我用了四点几的票息，但是我买全价的时候应计利息已经含在里面了，这是一个比较技术上的细节，但是整个的还是那句话，票息目前是1:1状态。
Q3
每个产品里面城投和分非城投的比例大概是多少？
全是城投，没有非城投。
Q4
之前的话主要担心城投还不上钱，然后这轮再融资特殊债券出来之后，大家对城投的预期就是比较高了。然后现在的话再融资债券的一个利率也是比较低的。目前城投的它的到期收益率大概是在一个什么样的水平？还有未来投资城投债大概有一个什么样的预期收益？
目前我们认为是还在红利期里面的。原来比如说像贵州、云南、山东，它高收益债券的部分，大概能做到15%，16%的收益，最近收益下了四五个点，可能只有10%，11%，甚至有些地方已经是8%、9%这样的收益。如果说一个稳定的资产，能够稳定给你提供8~10%的收益，我们觉得是一个非常好的东西。旧有的城投债它会逐步到期，新替换的债券它利率势必是要逐步降低的。
Q5
刚说到资本利得主要的收益来源就是你的投研，会有一些比较做了深入的研究工作，我想了解一下你们的投研这一块是怎么做的，因为外面有很多机构，它其实会外购一些比如说一些投研员或者一些资料什么之类的，像你们是投研怎么做的？从细节来讲，像你平常的工作安排，除了路演之外，其他的工作安排大致是什么样子？
我们整体思路就是信评的思路。我们重视公益性纯正程度的研究，所以我们的投研工作其实相对没有那么的复杂。这个市场上大概比如3000多个城投债的主体，大概在我们标的范围里面1000多只，比如说我们会定期看一下，说按照月度回顾一下，以及他出了新的报告之后，我们去看一看哪一些还能在，哪一些要拿出去。这个市场上剩下还有2000多只，一旦出现好的机会，我们也会把它纳入到新的池子里面来。
我们有交易员的团队，他们会定期报给我们，说什么样的债，什么样的价格让我们去做投资的决策，要不要买，这个价格涨到什么程度要不要卖等，以及在产品设计上，我们也会花非常多的心思。
Q6
你们有交易员，我们现在看到有一些量化机构，它其实也在去做这种公开化的债券型交易，你觉得对你们来说，相互之间你们有什么样的一些优势？或者说在市场上你想成为一个骨灰级的玩家，需要具备什么条件？
我们这边例如别人报给我们一个债，已经熟到不能再熟了，债大概应该定一个什么样的价格，他把价格报过来的时候，我会喊个价，同意了马上成交，他报过来价格我是直接满意的，我不会跟他谈价的，我就直接买了，他会知道这个市场有个骨灰级的玩家可以快速做出决策，所以有什么债的时候，我相信我是第一时间拿到消息，有人要出，到了我们认同的价格我就买，我不会说我再等一等更低的价格，没有必要。大不了我持有到期收益率我已经非常满意了。
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