非上市公司，我们首先想到的就是“独角兽”企业，也就是估值超过10亿美元的企业。
独角兽作为一种神兽，包括神秘、能力出众、不多见等特点。当然，不多见这个特点对于“独角兽企业”来说已经逐渐消失。在 2008 年，全世界仅仅有 18 家独角兽；而在现在则有超过1200家独角兽。
但是，这种企业依然能力出众，公司有明确收入途径、盈利途径的成熟企业。只不过，它们会保持更长时间的非上市状态，通过一轮轮融资，开启下一阶段的增长。这种公司对于长期的投资者来说，是宝贵的投资机会。这也是为什么Baillie Gifford早在10年前就开始了股权私募投资。
Baillie Gifford的第一笔非上市公司股权是2012年从雅虎接手阿里巴巴的股份。仅仅两年后，阿里巴巴就启动了当时全球规模最大的IPO，让它的旗舰基金Scottish Mortgage（SMT）持有的阿里巴巴股份价值翻了五倍。自那开始，Baillie Gifford在私募股权的投资组合占比越来越高。
在 2020 年的股东大会，批准了股权投资的上限不能超过总资产的 30%。根据最近的数据，股权投资风险敞口接近 29%，已经接近了股权私募投资的上限。
看一下以上SMT最新的持仓，前10大持仓中有4只持仓是非上市公司。包括火箭公司 SpaceX、TikTok 的所有者 ByteDance、欧洲电池制造商 Northvolt 以及支付公司 Stripe。Space X和 ByteDance 的估值都在 1000 亿美元以上。它们正在产生收入。如果这些公司是上市公司，他们的规模足以跻身FTSE100指数。
Baillie Gifford作为投资者如何思考为这种“神秘”的非上市企业估值，是很有意思的事。为什么这个话题比较有意思，因为这来源于两个看似矛盾的要求：
1.其旗舰基金（SMT）本身是上市公司，需要依据市场动态每天定价。
2.股权私募投资的估值频率通常则非常低，除了融资交易的估值更新，更多的是进行年度估值评价。
当然，还有很多有意思的问题：
如何确保估值的公正性，防止常见的“利益冲突”；
不同基金可能持有同一个标的，估值如何处理；
对于BG这种专注未来有变革性机会的长期投资者来说，估值中如何考虑未来的不确定性；
……
Baillie Gifford分享了非上市公司估值的三个关键考量点：
是什么因素影响对公司的估值；
投入的资源和资源的管理；
估值的频率。
什么因素影响估值
分析过去三十年美国股票的回报，会发现在任何五年期内，约有 20% 的股票至少上涨 2.5 倍。一旦持有一只股票，BG就希望清楚地了解：如何在这五年的时间内获得至少 2.5 倍的回报，以及为什么这比市场基本回报水平更有可能发生。
当考虑到一个优秀公司的文化、增长机会和优势时，Baillie Gifford也在寻找与市场共识的不同，这也是估值工作的重点。在评估那些具有不确定性的公司时，估值应该是更大投资价值的来源之一。评估一项资产的难度越大，就越值得去评估。
其中很有意思的是一个讨论是，与其他投资者相比，BG并不试图计算出一家公司更准确的“内在价值”。
对于未来存在不确定性的投资来说，公司会有很多可能发生的结果。BG关注的是公司变得更有价值的路径，以及实现这个目标的可能性。
BG认为，如果进行定量判断特定公司或行业将在多年的时间内产生某些特定的结果。这通常不可能，也不明智。然而，投资者却可以合理清晰地确定可能推动投资的关键参数，并为每个可能的场景进行概率分配。这使BG能够在充分了解业务和运营环境的基础上，构建一系列基于概率的结果。这类情景分析是BaillieGifford评估潜在投资的主要工具。
可以看到，这种灵活性有助于在估值过程中去适应“已知中的未知”。
与其他投资者不同的是，BG愿意预测未来 18 个月至两年后的高速增长，这是估值差异的一个重要因素。
这可能意味着，根据近期价格倍数等因素，BG愿意以看似“非常昂贵”的价格为增长买单。当然，值得它们的反思是，最近这两年，BG的以“非常昂贵”价格进行估值和投资的方法也给自己的业绩带来了严重拖累。
估值投入的资源
除了上述估值是由投资管理团队负责之外，Baillie Gifford还采用不同的估值体系相结合的方式，保障估值的合理性。估值体系参与的团队包括了独立于基金团队的Baillie Gifford运营部分专门的估值团队，及由独立第三方标准普尔全球公司（S&PGlobal）编制估值报告。
首先，标准普尔（S&P）会评估被投企业，进行价值评估，并提供独立外部意见。
其次运营团队会仔细研究所有的报告，审查信息。并且提出质疑，同时也会核对所有数据，核实决定最终估值结果的一切因素。运营团队并不包含基金管理团队。它们与投资团队进行沟通，确保了解这些公司的最新动态。但估值是独立进行的。对于运营团队，它们需要评估业绩、财务状况、实际发展情况，以及目标的达成情况。另外，它们也需要观察同行业公司，观察上市市场，市场情绪发生了什么变化。
公司还设立了由非审计投资团队参任的非上市公司估值委员会，开展内部估值流程和治理结构的，是一个完全独立的职能。
由于不同的产品会持有相同的公司股权，而不同产品的审计师不同（如BG不同产品一共由4家审计所得不同团队负责），审计时间也不同，工作中的一个重要环节，是估值的互相交叉印证。
它们会受到不同董事会和不同审计师在一年中的多个时间点的审查。一家公司可能由四、五个不同的投资信托基金和工具持有，在年终时（3 月、4 月、6 月、8 月、9 月）都会对其进行审查。它们每年也会进行半年度检讨。
估值频率
传统股权私募的估值虽然有季度报告，但更关注的是年度报告。但是，由于BG管理着如Scottish Mortgage需要每日定价的资产和工具。那么估值的方式需要按照市场价值方式进行调整，以便能够对市场情况做出反应。
从频率而言，对于持股的每一家非上市公司，都需要每个季度进行至少一次公允估值。标普会对所有资产进行审查。
另外，在实践中，非上市公司的定价会受到持续监控，在三个月周期之外的 "触发事件"，如一轮融资或基本面的变化，都进行重新估值。
并且，每当非上市公司有了新的变化（如新一轮融资，交易，收购等），发生了可能改变公司价值的事件？如果估值出现了向上或向下的变化，就需要尽可能实时更新估值，确保在估值中反映出这些情况。
以过去 15 次交易或价格发现事件为例，BG有 10 次上调估值，有 5 次需要下调估值。在所有 15 次交易中，平均的变动是，价格发现事件发生后，平均价格上涨约 10%。这个过程是平衡的，并需要持续进行回溯测试。
