债市箴言
各位投资者，近期金斧子为了能更好的给高净值客户提供优良的资产配置服务，开启了关于债券市场观察的栏目：债市箴言。
债券市场是金融市场的重要组成部分，它不仅反映了经济的基本面和预期，也影响着实体经济的发展和金融稳定。而债券策略是各类策略中相对更为稳健的策略，但同时也是最难以挑选管理人的策略。原因在于: 很多委托人认为债券收益向上空间有限，但一旦踩雷似乎向下亏损幅度无限，实则这个判断是不准确的，因为能真正实现分散投资、踏实做投研的管理人，即使出现违约债，单支标的对整体账户影响是非常有限的，个别债券私募之所以出现大幅回撤，背后的原因在于其并未真正实现分区域分主体的分散，而是过度集中。然而在挑选管理人时，这些因素很难判断，因而一家管理人在债券行业中的口碑和专业性就变得非常重要。
在当前的国际国内形势下，债券市场面临着哪些机遇和挑战？债券市场的走势和风险如何把握？本栏目将为您提供专业的债券市场观察和分析，帮助您了解债券市场的动态和趋势。
本栏目会定期整理债券市场的知名专家和投资机构的资讯观点，为您呈现他们的独到见解和建议，让您在债券市场中获得更多的收益和优势。
我们整理了在债券市场投资经验非常丰富和投资业绩非常优秀的私募管理人——守朴资产，做一系列债券市场的分享观察。
守朴资产，长期聚焦于债券业务，而且以信用研究和信用债投资为主。公司定位于“深度研究+精耕细作”，逐步打造公司在信用债投研方面的专业优势，挖掘被市场低估的投资标的，将分散化投资和精选个券相结合，在控制风险的前提下，为客户创造长期可持续的超额收益。
公司以投研能力为根本，稳健、不冒险，以保障客户资金安全为首要目标。投资要寻找的并非确定性，而是风险收益不对称，或者说极度不对称的机会。
核心基金经理翟建业，是目前债券私募行业内，同时具备大型股份制银行投资经理和公募基金固收总监从业经历的基金经理，目前同类管理经验及背景管理人在行业内属于极少数。并且团队具有 13年投资经历，经历三轮债市牛熊，具有非常强的债券交易能力和丰富交易资源。
私募新规解读
近期中基协政策频出，特别点出了债券策略的监管要求， 投资者的关注度很高， 我们本期做一下关键条款的解读。
中基协在今年 2 月底公布了《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《备案办法》），对新设私募基金和私募基金产品备案明显提高了要求。4 月 11 号中基协继续吹风对私募基金产品的新监管措施。在五一节下班前最后一刻，中基协公布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《运作指引》）。
《运作指引》会影响到私募基金存量产品的运作规则， 我们重点8解读（本解读只代表我个人理解，可能与中基协文件原意有偏差，仅供参阅）。
01
《运作指引》关键条款解读
再次明确业务红线。包括禁止通道业务，不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。
解读
通道业务在整个资管行业都普遍存在， 比如信托公司明确可做的“事务性信托” 通常就属于这一类型，但在整个证监体系， 最近几年一再强调禁止通道业务， 具体来说， 不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。
针对债券私募基金，过去几年最为诟病的还是参与企业结构化发债，体外收取各种融资顾问费、咨询服务费等。近期中基协针对债券私募的信息排查，已经开始清理整顿涉及到这些业务的债券私募。只有这些乱象被清除，整个债券私募行业才有健康发展的可能。
明确组合分散投资的要求。单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的 10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的 10%。
解读
该文件针对所有私募基金提出的分散投资比例要求是双 25%，针对债券策略进一步收紧比例，提出了双 10%的比例要求，这跟公募基金双 10%要求是一致的，可以看出中基协对债券策略更加严格的监管态度。不过对很多管理人而言，双 10%比例限制也不会感到明显受束缚。
规范申赎管理，明确最低锁定期要求。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于 6 个月的份额锁定安排。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于 12 个月。
解读
按我的经验判断， 目前中基协备案的存量私募产品中每天开放申购和赎回的占比很高。但灵活的申赎条款是把双刃剑，投资者在遇到净值波动时未必能做出最优的选择。中基协鼓励长期投资，今后所有的私募产品最低的锁定期就是 6 个月。
从监管的角度出台这样的措施，对行业来说是有利的，特别是对债券策略而言，债券交易的活跃度并不高， 我经常跟投资者传递的一个观点就是，私募基金最适合拿到稳定的资金，把业绩做好。
强制性要求流动性压力测试。同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在 20 亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。
解读
金融业务，最怕的还是挤兑。对债券策略而言，每次债券收益率大幅上行到夸张的水平，背后都少不了资管产品流动性出问题的祸根。中基协对流动性风险是尤为关注的。目前尚不清楚流动性压力测试的具体方案，需要等待后续的细则出台。
新发及存续期最低规模要求。新发基金初始实缴募集资金规模不低于 1000 万元人民币。存续期连续 60 个交易日出现基金资产净值低于 1000 万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。
解读
解读：与香港等其他境外市场相比，境内发行一只私募证券投资基金的成本是很低的，运行成本也低（这里要感谢中基协和各家托管机构的高效和低成本），这也造成了存量产品有非常多的迷你基金。新发和存续期最低规模要求提出以后，可以清理掉非常多的存量无效产品，对管理人、托管人和监管来说都是有必要的，聚焦、专注，做好每一只基金的运营管理。
从另一方面看，中基协也在不断提高私募基金的门槛， 1000 万元的门槛并不低。
禁止多层嵌套。私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。
解读
这是《资管新规》的要求，在其他各类资管机构已经有细11化的落实要求并已经实施，但因为《资管新规》针对私募基金暂时还没有对应细则文件出台，在该文件中把这个监管要求提了出来。
总杠杆要求。私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的 200%。
解读
这是《资管新规》的要求，之前通过基金合同的投资限制条款已经落实。
审慎设置预警线和止损线。私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。
解读
“审慎”这 2 个字可以看出中基协对基金产品设置预警线和止损线的态度，这可能与很多投资者对预警止损的直观看法并不一致。当然监管会有自己看问题的出发点， 过去这 1-2 年很多股多和量化等类型私募基金达到预警线甚至止损线后集中修改合同，这可能是中基协审慎的原因。
诸多章节为“募集层-运作层”双层产品模式留下可行空间。从“基金合同中明确约定将 90%以上基金资产投资于”私募基金可以豁免双25%投资比例，也豁免了该类产品禁止多层嵌套的规定， 同时豁免每月最多开放申赎一次的条款，都为“募集层-运作层” 双层产品模式留下可行空间。
解读
从前后文看，应该是给“募集层-运作层” 双层产品模式留12下可行空间。此外，部分条款是否给 FOF 类产品留下随时申赎的可能性，还有待进一步的解读。
强化信息披露和向中基协信息报送。提出了非常多的细节要求，比如不得披露未经私募基金托管人复核的净值、份额等信息，不得向不特定对象披露私募证券投资基金的净值、收益等信息，关联交易、重大风险持续提示和及时披露等。向中基协信息报送，提高了要求，规模在 20 亿以上的私募基金公司季度信息报送改为月度报送，规模1 亿以上的基金产品需要年度审计，规模 50 亿以上的私募基金公司财报需要经中国证监会备案的会计师事务所审计。
解读
信息披露始终是私募基金公司的核心工作之一，中基协在持续完善信息披露的细则。除了向投资者披露的信息，每年、每季度和每月私募基金公司也需要向中基协报送信息，包括基金运行情况和公司财务等重大事项。
中基协要求提高以后， 私募基金公司的运营成本也会提升，包括“经中国证监会备案的会计师事务所审计”都是一笔不菲的费用。当然，这些都是为了更规范的运行，为了长远的发展。
计提风险准备金的要求。证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模 20 亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。
解读
风险准备金主要用于弥补因管理人违法违规、违反资管产品合同约定、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。如果是底层资产发生信用风险或市场风险，则不属于动用风险准备金的范围。
风险准备金制度在其他资管机构已经在实施，包括理财公司、公募基金、证券公司和期货公司等，提取的比例基本上都是公司业务收入的 10%，达到一定比例（常见是资管规模的 1%） 后可以不再计提。
《运作指引》很可能在年内落地，给了一定的过渡期。《运作指引》虽然是征求意见稿，依过去惯例，最终发文不会做大的改动，只会是微调，而且“第三十二条【实施时间】本指引自 2023 年 X 月 X 日起施行”也向市场传递了今年要落地的信号。
解读
《运作指引》主要针对存量私募基金产品的运作规则，不少条款是落实《资管新规》要求，看起来也是酝酿已久，所以今年落地实施的概率很大。对于触碰《运作指引》 红线的业务“不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，新增投资活动须符合本指引要求，合同到期后予以清算”，对于其他需要符合新的规范的章节“应当在本指引施行十二个月内按照本指引要求及协会规定修改基金合同”，给了 12 个月的过渡期。
02
可能的影响
首先， 中基协作为行业监管机构，首要责任还是打击违法违规行为，肃清不规范行为，保护投资者利益。不管是禁止通道业务、禁止14债券结构化业务、禁止收取咨询费等， 打击违规经营的私募基金公司和违规业务模式，限劣扶优，整个行业才能健康发展。
其次，私募基金的门槛明显提高了，运营成本也提高了。从单个私募基金募集规模不得低于 1000 万元，存续期规模也不得低于 1000万元，到各种信息披露和信息报送要求，审计要求等，都提高了运营成本和合规的门槛。
再者，从中基协监管层面提出分散投资要求、产品开放频率和锁定期要求，就目前这个阶段而言，是更为合适的。因为私募基金公司过多， 募资难度大，愿意给投资者最为灵活的条款。但这种设置未必跟资产的特性相匹配，比如债券的交易流动性就偏弱，高收益债策略如果设置为日开，管理难度就会很大。从中基协监管的角度提出硬性的门槛要求， 这有利于引导稳定的长期资金到证券市场，长期看也更有利于投资者获取更好的收益体验。
最后，单纯从债券私募基金的角度看，我认为凡是正规运营的私募基金，《运作指引》除了抬升了运营成本和合规要求外，对投资运作并没有实质性的影响，肃清行业不规范的行为还有助于提升客户投资债券私募基金的意愿，所以《运作指引》落地以后对债市行情的直接负面影响有限，大家完全不必因为新规而担心债券市场出现大幅调整，行情的波动还是靠正常的分析逻辑。
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