核心观点：本篇报告中，我们深度解析桥水全天候策略的理念与实现方式，以及策略在国内市场实战中面临的挑战和策略对资产配置的指导意义。全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，但其在国内市场适用性有限，需根据国内货币金融体系做相应修正与优化。
要点一：全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。
要点二：收益来源上，各类资产长期均有相对现金的超额收益，但短期又受到经济环境的影响，通过对核心经济变量的对冲，可以最大程度上降低经济环境变化的冲击，同时在长期稳定获取资产的超额收益。
要点三：策略架构上，桥水全天候构建了资产表现与宏观环境的关系，这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性，在每个状态以及状态之间的配置过程中，策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平，进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果。
要点四：从实战的角度，策略落地主要包括三个核心的步骤：（1）确定每个宏观状态下最优的资产组合；（2）构建资产组合的比例；（3）极端经济环境下的调整。其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力。
要点五：从桥水全天候策略在国内市场的实战来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。
风险提示:
本篇报告旨在研究以桥水为代表的全天候策略，不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本篇报告中对全天候策略的研究部分参考桥水官方途径发布的公开资料，除直接引用的资料内容之外，部分内容基于对公开资料内容的研究与理解，不代表桥水实际的投资方法。报告部分结果基于量化模型得出，模型历史结果不代表未来表现。
01
桥水全天候:适应各种经济环境
对于资产配置而言，最重要的问题之一是：是否可以找到一个投资组合，使其不受各种市场环境的影响？全天候就是针对这一问题构建起来的策略。从回测以及实盘表现来看，以桥水为代表的全天候可以胜任多数宏观环境，如图所示，无论是在利率长期上行还是长期下行的大周期阶段，策略均有相对稳定的表现，在两个阶段，策略相比传统60/40策略有更高的收益和更低的波动。
桥水全天候策略背后的思想是什么？如何实现策略能适应各种市场环境？策略有没有调整和优化的空间？本篇报告中，我们希望全面解析桥水全天候策略核心的思想以及实战操作，并对策略的适用性和拓展性进行研究。
我们认为，全天候策略的基石是“均衡”，桥水基于宏观状态的风险分配体系本质上是均衡思想的一种实现方式，这种实现均衡的方式可以降低策略对宏观环境的敏感性，从而实现适应各种经济环境的目标。从桥水全天候策略在国内市场实战的视角来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。
02
全天候策略全解析
这一部分中，我们解析全天候策略背后的思想以及其实现方式。
2.1 思想内核：均衡投资
所有成熟的投资策略都需要基于一致性的原理。所谓一致性的原理是指经济运行与资产表现之间的因果关系，这种因果关系不随时间变化并且具有一定的普适性，同时在历史上会不断复现。在桥水的投资体系中，有两条最基本的原理：（1）长期来看大类资产的收益表现优于直接持有现金；（2）资产价格是未来宏观状态的折现。这两条基本原理是桥水构建全天候策略的基石。
在本章节后续部分中，我们将通过这两条基本原理来展现全天候策略的内核。整体来看，第一条原理本质上是风险资产收益分解，基于收益分解，可以使用杠杆原理调整各类资产的收益风险绝对大小，而将所有资产风险收益水平调整至统一量级是优化组合风险分散效果的前提；第二条原理是“全天候”的内核，这条原理将风险资产的表现与经济环境联接在一起——资产的波动风险受到增长和通胀两个核心经济变量的影响，进而可以构建组合分别对冲这两方面的影响，达到策略适应各种宏观环境的目标。
2.1.1 风险资产收益分解：现金+Beta+Alpha
从风险资产定价的角度，风险资产收益长期来看是高于现金的。这本质上是现代货币信用体系所决定的：从央行的角度，制定货币政策终极目标是助力经济增长，长期来看只有当投资收益高于现金成本时，才会产生信用扩张，否则经济会产生收缩的压力。从另一个角度理解，投资风险资产需要一定的风险溢价作为补偿。因此我们可以首先将风险资产收益分解为现金收益+风险溢价。
对于风险溢价，我们又可以将其分解为Beta和Alpha的收益。Beta是大类资产相对现金的超额收益，而Alpha是基金管理人主动管理带来的超额收益。整体来说，Beta的数量（对应大类资产数量）相对有限，Beta所代表的超额收益相对超额风险来说并不太高（大类资产夏普比率大约在0.2-0.3之间），但是它带来的收益却相对来说比较可靠，因为大类资产长期能够跑赢现金。对于Alpha收益，由于市场上有各色获取超额收益的投资策略，Alpha收益来源的数量很多，但是Alpha的收益可靠性偏低，这是因为，平均而言风险调整后的Alpha收益必然是负数——Alpha的获取本质上是零和博弈，一方的正Alpha对应另一方的负Alpha，且博弈过程中存在交易磨损，导致总的Alpha必然为负。
由于Alpha零和博弈的特征，选择Alpha平均来看难以实现增加收益的目的，Beta的收益占据主导。因此，从资产配置的角度来看，Beta是长期、被动获取收益的核心来源。实际上，从美国资本市场发展规律来看，随着金融体系的日益成熟，Beta的重要性越来越高，如图所示，以ETF为代表的被动Beta标的规模占整个共同基金的比例持续上升，从2000年至2022年，该比例从1.2%升至29.3%。
基于上述理解，资产配置本质上就是对Beta的配置，而Beta配置的核心是考虑风险收益的配比。从直观金融学的角度，Beta收益是资产对于风险的补偿，资产承担的风险越高，所需的补偿相对就越大。换句话说，各类资产的夏普比率（相对现金的超额收益/超额收益的波动率）大致相同。这本质上是因为，从大类资产的视角，各个资产之间时相互竞争的，如果两类资产之间的夏普比率相差过大，则可以形成套利机会，套利的力量会缩小两个资产夏普比率的差距。
在配置不同资产Beta风险收益的过程中，杠杆起到了至关重要的作用。在传统的投资框架中（例如60/40投资模式），为了追求更高的收益，投资者往往将过多的资产集中于高风险高收益的股票等资产上（因为股票风险、收益相对较高），但这种方式忽略了一个问题：这种方式将大量的风险集中于股票资产中，一旦在特定的经济环境中股票表现不好，组合可能受到较大的冲击；其实各类资产的夏普比率接近，债券等资产收益低是因为其风险暴露较低，当投资者使用杠杆（国债期货）提升债券风险暴露时，就可以获得与股票接近的收益，这时在两者之间进行比例接近的配置可以实现更优的分散风险效果。
以桥水提供的案例作为参考，在上面的例子中，如果我们将所有资产的期望收益通过杠杆统一放大至10%，这些资产的波动率将大致处于同一个区间，基于杠杆调整之后的资产，在给定10%的波动目标的前提下，资产收益可以达到10%，而如果使用不加杠杆的资产进行投资，在10%目标风险下，通过优化组合收益最高仅可以达到6.5%。
然而需要注意的是，杠杆并非凭空带来收益的提升，其核心意义在于大幅简化实现最优风险分散组合的复杂度，为后续构建结构化的全天候模型奠定基础。我们通过一个例子来理解：假设无风险利率2%，稳健资产期望年化收益3%，期望年化波动3%，高波动资产期望年化收益7%，期望年化风险15%，这两个资产都有相同的夏普比率0.33，假设资产之间相关系数-0.1。我们将目标收益设置为6%，为了实现该目标，需要将稳健资产使用3倍杠杆，对高波动资产使用0.8倍杠杆。
下图中显示了两个资产之间不同权重配比的情况下组合收益与风险的变化：杠杆调整之后，对两个资产分别配置50%的权重，可以实现年化6%的收益率和8.05%的波动率，这也是一个最优夏普比率的组合，可以实现0.497的夏普比。如果直接使用不加杠杆的资产，如果希望将波动控制在8%的水平，则对应的组合收益仅5.15%，该收益低于杠杆调整后的收益率6%，夏普比仅0.392。但是无杠杆组合也可以实现与杠杆组合一致的夏普比，只不过在更低的收益和波动水平上，如图所示，在蓝色曲线和红色直线的切线上，无杠杆组合也可以实现0.497的夏普比率。
既然两种方式实现的最优夏普比率均相同，那么使用杠杆对不同资产的Beta进行放缩的意义在何处？实际上，杠杆的核心意义在于，让不同资产的收益风险在绝对意义上可比，进而可以通过更直观的方式实现更好的分散效果：接上面的例子，使用杠杆进行调整之后，直接按照50/50对两类资产进行配比，即可实现最优的配置，而对于无杠杆的组合，只能通过数学优化的方式计算出两类资产的最优组合为83.33%和16.67%，而这是一个明显不均衡的配置方式，特别是当我们无法准确估算资产未来收益、波动率以及相关系数的时候，对无杠杆的资产进行优化难以实现，而对加杠杆的资产，直接等权加权即可达到最优的结果。
从这个角度来看，对Beta使用杠杆进行调整本质上是为接下来的“全天候”提供基础：全天候策略本质上是基于资产与宏观风险之间结构化的关系实现更优的对冲，其逻辑关系主要基于主观判断，而非精确定量的变量相关性与协方差阵。直接使用不加杠杆的资产进行组合优化依赖精确的定量化模型，而这对于基于主观逻辑的结构模型并不适用；加杠杆之后，各类资产风险收益直接可比，基于主观逻辑构建结构模型之后可以直接使用近似等权的方式进行配置，即可得到接近最优的结果。因此，使用杠杆对Beta进行调整本质上是为构建全天候的结构化模型提供基础。
2.1.2 资产价格是未来宏观状态的折现
“资产价格是未来宏观状态的折现”这条原则是构建能适应各种宏观环境的全天候策略的核心原则。任何资产的价格都是未来期望现金流的折现值，而期望现金流、折现率本质上都是投资者对未来宏观环境的预期，未来的经济增长、通胀、或者衰退环境都可能对这些定价因素产生影响。当宏观环境带动市场预期发生变化时，资产价格会发生相应的变动。
不同大类资产对不同宏观因素的敏感性存在差异，换言之，宏观环境对大类资产表现会产生结构性的影响。例如，股票、债券受增长和通胀的影响明显不同。当经济增长动能高于市场预期时，股票分子端会受到盈利预期上行的驱动，因此价格会上行，而在相同的环境下，债券分子端是固定收益，经济动能高于预期时，受实际利率上行的影响债券分母端折现率会同步上行，导致债券价格下行。另一方面，从通胀的角度，当通胀超预期上行时，受紧缩货币政策预期的影响，股票债券价格都会受到冲击。
宏观环境与资产价格之间的这种结构化的关系本质上是构建起资产之间相关关系的基础，这是桥水全天候策略与其他全天候策略的核心区别。对我们所熟知的风险平价模型，核心是基于资产的协方差矩阵进行定量优化，得到最优的风险分散效果，风险预算模型在风险平价的基础上加入了对风险分配的主观认知，本质也是依赖资产的协方差矩阵进行优化。而桥水全天候模型直接基于底层的定价结构关系构建模型，这是桥水策略的特色和优势所在，因为资产之间的相关系数并不稳定，例如在通胀主导的环境中，股债表现出正相关关系，而在增长主导的环境中，股债表现出负向关系；但是资产定价结构关系是相对稳定的，在各种宏观环境下也可以保持一致性。
在此框架之下，下一步就是寻找最底层的经济环境因素。在桥水的研究框架下，经济增长和通胀是最核心的两个宏观驱动因素。直观上，一方面经济增长直接影响股票等资产的分子端盈利预期，因此直接影响股票等资产的定价；另一方面，根据泰勒规则，经济增长和通胀都是货币政策的重要影响因素：it=πt+rt^*+aπ (πt-πt^*)+ay (yt-(yt ) ̅)，其中it是短期名义政策利率，πt是通胀率，rt^*是均衡利率，(yt-(yt ) ̅)是产出缺口，而货币政策对资产价格有非常重要的影响，因此在美国的金融体系下，经济增长和通胀作为底层宏观驱动因素具有一定的合理性。
我们从美国具体资产表现来看两个宏观因素对资产表现的影响。首先从经济增长的角度，通过经济周期可以有效捕捉美股分子端的收益。我们使用制造业PMI代表经济增长的趋势，使用估值调整后的标普500点位同比变化代表大盘指数分子端表现，从图中可以看出，在过去40年的时间内，经济周期与股票盈利周期呈现出高相关关系，制造业PMI变化周期领先标普500点位变化大约6个月时间，可以较好地衡量和预测股票未来盈利的变化。
从通胀的角度，通胀直接通过对折现率影响股票和债券的估值。从图中可以看出，美股估值周期（逆序）与通胀周期呈现显著的负相关关系，另一方面，通胀周期与2年期国债收益率呈现显著正相关关系，即与债券资产收益有负相关关系，这与主观逻辑得出的结论一致。
基于经济增长和通胀两个核心驱动因素，考虑两个因素的变化与市场预期的对比，桥水全天候策略将经济环境划分出了4种状态，在每种状态种分别找到了最合适的资产。每一个状态下的资产可以相互抵消经济环境的影响，但是由于每个状态下的资产均为多头，各个资产的Beta收益均得到保留，从而整个组合可以获得持续向上的收益。
总结来看，桥水全天候策略是一个长周期被动资产配置策略，目标是适应各种宏观环境的变化。思路上，全天候策略通过均衡投资实现长期更加稳定的收益——从收益来源上，各类资产长期均有相对现金的超额收益，但短期又受到经济环境的影响，通过对核心经济变量的对冲，可以最大程度上降低经济环境变化的冲击，同时在长期稳定获取资产的超额收益；从策略架构上，桥水构建了资产表现与宏观环境的关系，这种结构化的定价体系避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性，在每个状态以及状态之间的配置过程中，策略通过杠杆将资产风险收益调整至统一水平，进而可以通过等比例的资金分配实现近乎最优的分散效果。
2.2 策略实战
在上述策略框架下，从实战的角度，策略落地主要包括三个核心的步骤：(1)确定每个宏观状态下最优的资产组合；(2)构建资产组合的比例；(3)极端经济环境下的调整。其中第2点是桥水在实现全天候策略过程中最关键的一环与最核心的竞争力。
2.2.1 最优资产组合
在这个部分中，我们需要确定上述4种宏观状态下最优的资产组合。最优组合的构建主要是依靠主观定价逻辑实现，例如，前文中我们讨论过，股票和名义债券分别在经济增长超预期、通胀低于预期以及经济增长低于预期、通胀低于预期的环境中表现更优，因此股票置于左上和右下的模块中，而债券置于左下和右下的模块中。通过类似的定价逻辑，我们可以将各个大类资产分别置于4个模块中。这种对应关系是建立起宏观状态与资产定价之间结构关系的核心。
此外，对于每一种大类资产，桥水全天候策略并非使用单一标的进行配置，而是使用全球化多标的进行更加充分的分散，例如对于名义债券，策略分别使用（示例，包括但不限于）美国、英国、日本、欧洲、澳大利亚的利率债进行分散，这样在单一资产类别内部，也可以实现更深层次的风险分散。
2.2.2 构建组合比例
从前一章节的讨论中我们可以发现，桥水实现全天候的方式是构建资产表现与宏观环境之间结构化的定价关系，该定价关系依赖金融定价逻辑而非协方差矩阵，这也是桥水全天候策略稳定性更高的关键。而这种定价关系最终表现为组合比例的构建，因此构建组合比例是全天候策略在实现过程中最关键的一环。
桥水全天候配置的核心是分散化配置的思想，从前面章节也可以看出，桥水的分散配置首先通过杠杆对资产进行“风险调整”，然后对风险调整后的资产进行接近等比例的配置，因此策略实现的关键在于如何进行“风险调整”。风险调整是通过杠杆将各个资产的风险调整至接近的水平，这并非是基于资产历史收益或波动率直接进行调整，而是基于直观的逻辑以及一部分定量的测算，而且这个过程实际上是一个动态而非静态的过程，因此这也是桥水在实现全天候策略过程中最核心的竞争力。
根据桥水对外披露的公开资料，我们认为，桥水主要依靠资产隐含久期、宏观环境波动、资产自身波动来对资产进行风险调整，而非简单使用资产历史波动率进行风险的估算，这种方法本质上也是一种构建资产之间波动关系的结构化的方式。例如（基于我们的认知，而非桥水实际的策略），股票价格=EPS*PE，因此股票价格波动可以分解为盈利的波动和估值的波动，其中，盈利的波动与经济增长因子的波动有关，而增长因子也是商品价格波动的主要来源，因此股票盈利波动于商品波动可以建立定量的关联；分母估值端，而股票估值一定程度上反映的是股票的久期，债权资产也有对应的久期，而久期是折现率变化的放大器，当折现率波动时，股票估值和债券价格会分别按照对应的久期进行一定比例的波动放大，因此通过久期可以将股票和债券的波动联接起来。通过这些结构化的拆解，我们可以得到不同资产需要进行杠杆调整的倍数，进而得到风险调整后的资产。
需要说明的是，整体而言，这个过程并非完全精确的，因为资产未来的波动率实际上难以精确估计，上述测算的方式只是一种整体操作思路，实际测算逻辑和模型细节是桥水实现策略核心的竞争力之一。
实战层面，这种动态调整的模型的基本原则是，首先计算各个资产的杠杆调整系数，得到风险调整后的资产，然后按照不同的层级进行等权配置。具体来看，第一步，在宏观状态层面，直接按照各25%的比例在4个状态之间分配资金；第二步，在宏观状态内部，对每个大类资产，在风险调整之后，同样进行等比例的资金分配；第三步，对每一类大类资产，对其中细分的全球标的进行风险调整，然后对调整之后的标的等比例分配上一层分配到该大类资产的资金。
2.2.3 极端经济环境下的调整
按照上述两个步骤，可以得到可以实际操作的桥水全天候策略，然而这并非最终实战运营的全天候策略，桥水终极的策略还包含了应对极端衰退环境的模块，这是因为，极端衰退环境下，所有的大类资产可能都遭受到严重的冲击，即使是充分分散的全天候组合也可能遭遇一定的回撤。本质上，这个模块是桥水全天候应对极端衰退环境的一个补丁。
桥水的这个调整模块包括两个环节：（1）如何判定极端衰退；（2）一旦出现了极端衰退如何构建安全组合。
在衰退的判定上，桥水认为极端衰退的核心特征是杠杆的崩塌，这种崩塌往往出现在大规模的加杠杆周期之后，在此情形下，通过降息降低债务负担的空间变得相对较小，为了还债，部分高负债的投资者被迫出售他们持有的资产，从而造成螺旋踩踏效应。基于这个特征，桥水以宏观杠杆率和宏观利率水平为核心指标构建了衰退监测体系，一旦衰退监测指标超过一定的阈值，策略会从全天候组合调整至安全组合。
在安全组合的构建上，桥水认为组合的核心是尽最大可能维持资金的购买力，是一个防御属性更强的策略。为了实现这一目标，策略需要对冲掉市场风险、降低信用风险、降低杠杆，并且对冲掉通胀和通缩的风险，因此实际的安全组合包含了政府债、通胀保值国债（TIPS）、黄金等资产。
从回测结果来看，在1930年代大萧条期间，按照上述方式构建的安全组合可以很大程度上保护投资收益，安全组合在大萧条期间最大回撤相对可控，但此时不加调整的全天候组合以及传统的资产配置组合都遭受了40%以上的回撤。
03
全天候策略展望:国内市场实现
从桥水全天候策略在国内市场的实战来看，我们认为：（1）桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是在海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。（2）从策略的指导意义上来看，资产配置策略的应当以桥水全天候为代表的均衡思想作为投资的出发点，均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。
3.1 全天候在国内市场实现：需要特定优化
国内有很多复刻版“全天候策略”，这些策略长期表现不尽如人意，核心原因桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，直接使用效果并不理想，然而，全天候的均衡思想以及使用定价结构进行风险分散的理念是具有普适性的，可以作为构建国内版全天候策略的基础。因此，桥水的策略实现并非我们追求的终点，我们应当将其理念作为起点，寻求更优的国内版全天候策略。
从国内全天候策略的实践来看，私募基金全天候策略的实战运行效果长期并不尽如人意。我们选取了国内所有产品名中包含“全天候”关键词的私募基金，剔除了净值披露长度不足两年、以及实际净值披露样本点少于52个的基金。这些基金的运行效果并不稳定，多数基金的年化收益/波动均小于1，唯一收益风险比值高于1的F基金在自2021年5月成立以来最大回撤达到18.4%，依然没有实现在各种宏观环境中均有稳定表现的目标。
我们认为，全天候策略在国内适应性相对较弱，桥水实现全天候的方式在并不完全适用国内的投资环境，核心原因是海外被高度有效定价的通胀因子并非国内资产定价的核心驱动要素。
在桥水全天候的框架中，经济增长和通胀是宏观状态划分的驱动因素，通胀作为驱动因素之一主要是因为它是美国货币政策的核心目标，通胀水平直接影响联储货币政策取向，进而影响金融体系整体风险偏好与流动性水平，因此风险资产会对通胀因素进行充分定价。
而在国内货币政策体系中，通胀仅是众多政策目标之一，而且在CPI的影响因素中，受自身周期影响较大的猪价权重较高，因此通胀对货币政策影响相对有限。从下图中可以看出，2012年之后，CPI与资金市场利率没有显著相关性，反映出CPI对货币政策的影响相对有限。
从风险资产对宏观因素的定价来看，国内股票市场估值、商品市场表现与CPI走势均没有显著相关性，风险资产没有对通胀进行充分定价。所以综合来看，在国内市场中，将通胀作为驱动资产价格的风险因素有效性较低。
尽管桥水通过将通胀作为核心宏观指标来实现全天候策略的方式在国内适用性受限，但这种全天候的均衡思想以及使用定价结构进行风险分散的理念是具有普适性的，可以作为构建国内版全天候策略的基础。
在国内市场中，我们可以寻找更优的指标作为通胀的代替，货币信用相关指标或是更有效的驱动因子。从下图中可以看出，M1同比指标与股票市场估值有十分显著的相关性，这核心是因为，M1反应的是货币供需的共振，供给角度M1反映了货币当局的政策倾向，需求角度，存款本质上由贷款创造，而贷款需求本质上反映的是市场主体对未来的风险偏好，因此M1一定程度上可以反映经济参与者风险偏好的变化，所以该指标与金融市场表现密切相关，可以作为全天候体系中底层的驱动变量来对冲。
从上述的例子中可以看出，桥水全天候具体策略实现可能适用性偏弱，但在其整体框架之下，全天候策略在国内市场中仍存在优化的空间与可能性，因此我们认为，桥水的策略实现并非我们追求的终点，我们应当将其理念作为起点，寻求更优的国内版全天候策略。
3.2 投资指导意义：均衡是资产配置的出发点
从底层投资理念的角度来看，均衡投资的意义在于：（1）避免短期毁灭性打击；（2）着眼长期收益——均衡投资并非旨在每一期都能战胜市场，而是力求在各种环境下避免遭受净值的毁灭打击，进而在长期的投资实战中以更加稳定的方式达到相同或更高的收益水平。在均衡的基础之上，根据宏观环境的动态变化进行战略择时，相对均衡Beta产生偏离，本质上是一种获取Alpha的途径。然而，对Alpha的暴露越多，意味着偏离均衡Beta的程度越高，极端情形下面临的风险越高。因此，均衡的Beta配置是投资的基本盘，是投资决策的起点，Alpha是起点之上锦上添花的途径——均衡是生存之道，偏离是成长之路，有生存，方可谈成长。
(1）避免短期毁灭性打击
单个资产对特定风险因子有过高的暴露，而非均衡的投资会降风险集中于某些资产，从而在特定风险因子上暴露过多，因此净值可能遭受毁灭性打击。从下图中可以看出，全球股票资产在特定的阶段发生过多次超过40%的回撤，尽管事后来看这些回撤均得到了修复，但这种规模的回撤对这段时间建仓的产品可能造成毁灭性打击，例如，国内私募产品往往会设置0.8左右的清盘线，在这些回撤面前，产品可能会面临直接被清盘的风险。而全天候策略在相同的收益水平下，实际回撤仅10%左右，可以避免类似极端环境造成的毁灭性打击。
(2）着眼长期收益
均衡策略并非是指在每一期均能战胜其他策略，短期有很高的概率跑输风险相对集中的策略，然而长期来看，全天候可以以更小的波动实现更确定的收益。以传统60/40策略作为对比，这种策略实际上将过多的风险集中于股票资产中，从短期来看，这种风险更集中的策略战胜全天候策略的概率并不低，滚动一年的窗口时间内，60/40策略有42%的机会战胜全天候策略，这是因为全天候策略不对宏观环境进行选择，而是被动均衡的接受各种宏观环境，而风险集中的策略势必偏好某些特定的环境，因此在这些特定的环境之下，风险集中的策略可以跑赢全天候策略。
而从长期来看，在滚动20年的时间窗口内，60/40策略战胜全天候策略的概率仅为20%，这是因为长周期窗口包含了各类经济环境，风险集中策略的收益随环境的波动而变化，其波动无谓增加，而全天候更好的对冲了环境的波动，长期波动率相对较低，因此收益风险性价比往往更高。
