上周文章我们对各类理财产品做了个简单分析，本周我们再对定融产品做个深入介绍。
定融产品特征
定融产品的全称为“定向融资计划”，是指需要融资的企业通过金交所或“伪金交所”备案，以非公开方式向特定投资者发行，并在一定期限内还本付息的直接融资产品。
定融产品参与方一般包括括融资方、投资方、备案方、增信方、承销方和受托管理人。担任备案方的金交所包括地方金融资产交易所或金融资产交易中心，由地方政府批准设立，从事资产交易及相关金融服务。“伪金交所”是指未经国家有关政府部门依法许可，打着“金交所”旗号变相从事金融资产登记、备案、结算等业务的一类公司。金交所对融资方提交的申请材料审核后，履行产品注册、挂牌程序并组织交易。而增信方通常为融资方关联公司和区域内城投平台。承销方通常也是受托管理人，主要是资产管理公司和第三方财富公司，负责产品的推荐和销售，同时履行投后管理责任。
定融产品在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资。根据城投平台是否将债权、收益权应收帐款等作为底层资产进行质押，定融产品形式可分为融资计划、债权或收益权转让两类。在2020年金交所业务监管逐渐严格后，多数金交所挂牌流程要求提供底层资产，目前定融产品主要以债权或收益权转让为主。此外也有一些实体企业会发行定融产品来满足融资需求，但由于资金流向不透明，很容易演变成自融产品或非法集资，实际投资风险较大。
定融产品具有期限短、收益率高、投资门槛低的特点。从网上定融产品的推介来看，定融产品普遍期限为12-24个月不等，收益率8%-10%左右（根据区域及平台不同收益有差异），起投金额主要为10万-30万元不等，投资门槛较低，付息频率主要为季度付息，投资方向主要为基础设施。
定融产品监管
根据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发﹝2011﹞38号）和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发﹝2012﹞37号）规定，对经国务院或国务院金融管理部门批准设立从事金融产品交易的交易场所，由国务院金融管理部门负责日常监管，其他交易场所均由省级人民政府按照属地管理原则负责监管。两个文件还针对地方各类交易场所作出了“六不得”禁止性规定，即不得将任何权益拆分为均等份额公开发行、不得采取集中交易方式进行交易、不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易、权益持有人累计不得超过200人、不得以集中交易方式进行标准化合约交易、未经国务院相关金融管理部门批准不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所等。
同时，为加强对清理整顿交易场所和规范市场秩序工作的组织领导，建立了由证监会牵头，20个多个部委参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”（以下简称联席会议）制度。联席会议主要职责是统筹协调、督导省级人民政府开展各类交易场所清理整顿工作，不代替有关部门和省级人民政府的监管职责。联席会议日常办事机构设在证监会,承担日常工作，落实联席会议的有关决定。
近几年来，联席会议多次召集会议商讨金交所的清理整顿。2020年12月18日，联席会议第五次会议提出，要督促辖内金交所依法合规经营、严守业务边界，稳妥压缩金交所数量，严格落实金交所不得向个人销售产品、不得跨区域展业的底线要求。2021年12月17日，联席会议致函29个省级政府办公厅，要求立即组织开展对辖内金交所的现场检查工作。联席会议明确，明确金交所应当恪守合规性、区域性、非涉众的原则;严格落实不得直接或间接向个人销售产品、不得跨省异地展业的底线要求；不得新设金交所，辖内已有多家金交所的，根据“一省至多一家”原则推进整合工作。2022年5月13日，联席会议组织召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作视频会议。会议要求，各地区充分认识“伪金交所”一类机构的违法性和危害性，切实履行风险处置属地职责，强化源头治理；要严把准入关口，不得以任何形式审批设立或变相设立“伪金交所”;要妥善处置存量风险，防止新增风险。2022年9月30日，联系会议第七次会议要求，巩固金交所专项整治成果，继续做好“伪金交所”整治工作。
可以看到，当前监管对定融产品清理态度较为坚决，一方面要求产品本身坚持合规性、区域性、非涉众，另一方面要求根据“一省至多一家”原则推进整合工作。但由于定融产品监管主体为地方政府，由于各地执行力度不同，可能会存在一定的“套利”空间，随着各地进一步落实主体责任，未来定融产品将面临着统一的监管标准。
城投定融发行
相比标债和信托租赁等融资方式，定融发行流程更加简单，发行门槛更低，无需提供满足要求的租赁物，发行更加灵活。根据华安证券的统计，截至2023年7月末，共有城投定融产品1216只。从区域来看，山东、四川、河南、重庆和江苏是发行前五大省份。尤其是山东省，即使是在清理整顿力度加大的2022年也发行了170只定融产品。其他中西部省份如云贵、陕西、广西等发行数量也较多。
从具体的地市来看，发行数量超过10只的区县共有25个，前五大区县分别是四川江油、四川金堂县、河南老城区、山东博山区、四川游仙区。
从定融产品涉及的城投平台来看，普遍为区县级的弱平台，而且“互保”现象较为明显。区域平台的“互保”强化了风险在区域内传导的可能，一旦发生不利情况，很容易引起区域融资信用的恶化。其中典型的代表就是山东省某市，兑付舆情持续不断，至今还未得到完全的解决。极大的影响了区域信用。
怎么看那些发行定融的城投？理论上各种负债没有高下之分，但是从负债的稳定性来看，相比银行贷款、债券，定融产品稳定性差；相比信托租赁等非标，定融的融资成本最高。城投选择定融而非其他融资，已经表明城投再融资能力的恶化，因为它已经无法从正规金融机构获取融资。另外，定融产品普遍涉众，一旦不及时兑付，很容易引发舆情事件。这种背景下仍频繁发行监管打压的定融，一定程度也表明区域债务管控机制的缺失，这意味着城投无序融资还将持续一段时间。对于当前仍需要降低融资成本，优化期限结构的城投来说，这并不是一个好的征兆。因此对发行定融的弱城投信用风险应予以警惕。
