债市箴言
各位投资者，近期金斧子为了能更好的给高净值客户提供优良的资产配置服务，开启了关于债券市场观察的栏目：债市箴言。
债券市场是金融市场的重要组成部分，它不仅反映了经济的基本面和预期，也影响着实体经济的发展和金融稳定。而债券策略是各类策略中相对更为稳健的策略，但同时也是最难以挑选管理人的策略。原因在于: 很多委托人认为债券收益向上空间有限，但一旦踩雷似乎向下亏损幅度无限，实则这个判断是不准确的，因为能真正实现分散投资、踏实做投研的管理人，即使出现违约债，单支标的对整体账户影响是非常有限的，个别债券私募之所以出现大幅回撤，背后的原因在于其并未真正实现分区域分主体的分散，而是过度集中。然而在挑选管理人时，这些因素很难判断，因而一家管理人在债券行业中的口碑和专业性就变得非常重要。
在当前的国际国内形势下，债券市场面临着哪些机遇和挑战？债券市场的走势和风险如何把握？本栏目将为您提供专业的债券市场观察和分析，帮助您了解债券市场的动态和趋势。
本栏目会定期整理债券市场的知名专家和投资机构的资讯观点，为您呈现他们的独到见解和建议，让您在债券市场中获得更多的收益和优势。
我们整理了在债券市场投资经验非常丰富和投资业绩非常优秀的私募管理人——守朴资产，做一系列债券市场的分享观察。
守朴资产，长期聚焦于债券业务，而且以信用研究和信用债投资为主。公司定位于“深度研究+精耕细作”，逐步打造公司在信用债投研方面的专业优势，挖掘被市场低估的投资标的，将分散化投资和精选个券相结合，在控制风险的前提下，为客户创造长期可持续的超额收益。
公司以投研能力为根本，稳健、不冒险，以保障客户资金安全为首要目标。投资要寻找的并非确定性，而是风险收益不对称，或者说极度不对称的机会。
核心基金经理翟建业，是目前债券私募行业内，同时具备大型股份制银行投资经理和公募基金固收总监从业经历的基金经理，目前同类管理经验及背景管理人在行业内属于极少数。并且团队具有 13年投资经历，经历三轮债市牛熊，具有非常强的债券交易能力和丰富交易资源。
债市十年：一个投资经理的视角
想写这个题目已经有半年的时间了，把我经历的事情梳理出来并不难，选出重点也不难，难的是心理上的情节，不愿意承认我离开校园后已经蹉跎了这么多年。我时常感叹，硕士毕业后十二年，感觉一刹之间就过了。碰上这样的题目，往往会写成严肃的话题，这不是我的想法，中国债券市场突飞猛进发展了十多年，我有幸作为其中一份子，我仅分享我的个人感受和经历的一些琐碎事情。
Part.1
入行二三事
我是2010年正式参加工作的，工作定岗就在股份制银行金融市场部的债券投资处，任人民币债券投资经理，现在的应届生不管去了什么公司都很难再有这样的安排，即使以后要做投资经理，也要从债券交易员或者分析师做起。算是当时的幸运吧。对我而言还有一件幸运的事情，我跟管投资的领导有很多相似之处，毕业于同一个大学、同一个生肖属相、同一个星座、同一个血型，实属巧合。
投资处的同事一共也就没有几位，还有2位是内部转岗来的。按照常规的账户管理，银行账户的资金是放在一起管理的。领导为了激发我们学习的动力，就给新人划分了“小账户”独立运作。我刚签完劳动合同，就分到了30亿的独立账户管理权限，这样的事情也是无法再重现。
2010年的年中确定了小账户的事情，在制定完管理规则，分配完资金后，已经是9月了。我们几个新人忙着在国庆长假前建仓。2010年10月19日晚7点，中国人民银行宣布，“自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率”。这是2008年全球金融危机后央行首次加息。第二天开盘之后10年期国债跳升20BP，各类债券收益率也是纷纷上涨。我当时的持仓应该是以央票为主，3年期央票久期不算太长，但一天账户百万的亏损对我一个新人来说是终身难忘的，后来回忆起这天的感受，可以总结为“精神抖擞”。
Part.2
十年的变迁
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债市规模的突飞猛进
在我看来，人民币债券市场是从2008年那场全球金融危机之后才快速发展起来的。我们看一下境内人民币债券市场的存量规模，2000年底是2.6万亿元，2008年底是15.7万亿元，之后是一段跨越式发展，到2021年底总规模已经突破了130万亿，几年前已经是全球仅次于美国的全球第二大债券市场。
信用债更是如此，规模平地而起，很多品种都是从无到有。2008年底债券总规模是15.7万亿元，其中，国债5.5万亿元，央票4.6万亿元，政策性金融债是3.7万亿元，以上都是利率债，也就是说2008年底的信用债总量也就1万多亿元。而截止到2021年底，信用债的总量在40万亿元左右。2008年之前有一段时间，即使是大央企要发债也需要国开行或者国有大行做担保，我入行后还买到过这样的债券，在现在看来都是很难以想象的事情。
为什么会先谈规模？这是所有后续问题的基石。没有一个规模庞大和快速发展的市场，债市品种的丰富、机构的成长、从业人员的增多、策略的变化，都是空中楼阁。
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品种和工具的丰富
国内债市是“多龙治水”，人民银行牵头，发改委、证监会授权的上海和深圳证券交易所、人行下属的银行间交易商协会都有债券的审批/备案权限。目前国内债市能有这么多的债券品种，我认为跟这点有不可分割的关系。银行间交易商协会是其中最努力的部门，大大简化了发债的流程，大幅缩短拿批文的时间，向更多的企业开放发债渠道，规范了信息披露，创设了包括短融、超短融、中票、PPN在内的多种债券品种，而且都相当成功。
相比于现券市场的亮眼成绩，衍生品的发展则一直并不顺利。2013年国债期货上市，作为利率类衍生品的代表，活跃度和定价能力都还不错，但直到最近才向几家国有大行开放试点，作为债市资金规模最大的一类机构–商业银行，基本还在这个市场之外。信用类衍生品，推出的时间很早，2010年银行间交易商协会就推出了信用风险缓释工具（CRM），之后针对信用违约互换（CDS），银行间交易商协会和交易所都有多次尝试，但始终见不到活跃的成交。
不管是监管，还是金融机构，有几年时间大家都热衷于研究和创设各种新品种。我感觉2016年以后，不管是股票还是债券行业，业务创新成了一个更中性或者说大家更谨慎提及的词语，合规管理放到了更优先的位置。
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机构的成长
商业银行依旧是这个市场最大的玩家。细看的话，商业银行自营规模虽有增长但不算最突出的，商业银行理财规模的变化才是最大的。我刚入行时，行里还没成立专门的资管部，我们自营和理财分属不同的业务团队，再过2年成立了总行一级部门，后来又成立了理财子公司，最新理财规模已经突破了2万亿。《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》披露，截止到2022年6底，银行理财市场存续总规模达29.15万亿元，商业银行的理财产品真正承接了过半的稳健性居民的理财需求。行业中的人也清楚一点，银行资金是各类其他资管机构的“金主”资金来源。
公募基金的固收规模增长也很迅速，不但是诞生了“余额宝”这种突破万亿规模的货币基金，头部机构的货基和债基规模都有了质的飞越。按照基金业协会的数据，2022年8月末公募基金资产净值合计27.29万亿元，其中，债券型基金规模5.07万亿元，货币基金规模11.2万亿元，还有5.1万亿元的混合型基金也会配置债券。
私募债券基金最早也就出现在2012年附近，2014年赶上银行“委外”风口，规模大爆发，但2016年开始也因为信用债违约、资管新规落地而碰上行业寒冬。从2017年起，高收益债存量规模扩容，催生了一批专注于高收益债策略的私募基金公司。
如果要略加评述的话，公募基金在债券领域的发展有非常成功的一面，也有遗憾的一面。债券型公募基金看似规模很大，其中很大比例都是商业银行“合理优化税收”的工具，有些自废武功。投资本身是很有挑战的工作，有了挣快钱的机会，就难以做好真正的投资。
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从业人员和同业文化
在2010年时，债券市场所有的投资交易和研究人员加总应该也就是小几千人，那个时候还在用路透的RM看报价，没有QB、DM或者万得的BBQ整理报价，大家做交易联系用MSN，后来微软停止了中国区域的MSN服务，大家转向了QQ。
从业人员的急速扩充，是从2014年开始的，2013年的“钱荒”将债券收益率推到了一个夸张的高位，从2014年开始连续3年的债券大牛市，很多人来到了这个市场，撮合交易也是大发展。一个时代的14红利，债券的投行、投资、交易、研究，甚至包括中后台，很多人从中受益。
我很怀念刚入行时债券市场单纯的同业文化，人很少，一个电话就可以打给对方，在一线城市之外，还有广大的城商行农商行刚开始做债券投资，很容易就成为朋友。大家管的都是机构的钱，所以没有什么尔虞我诈，机构的策略因为保密不会谈及，但只要愿意聊的内容，没有谁故意说谎，讲的都是真实的看法。
债券本身就是场外交易，并不是像股票一样立即成交确认的。场外交易非常依赖于交易对手双方的信任，那个时间的交易员极少听说谁敲定了一笔交易之后毁约。基于同业的信任，就可以在不出具任何协议时仅靠一个电话，就能让对方帮忙代持数亿元的债券。但从2014年开始，整个市场都不一样了，2016年GH证券债券代持“萝卜章”事件更是惊动了证监会副主席出面协调，这件事不但让监管出手禁止了债券代持业务，还系统影响了每家机构的业务流程和风控要求。经历风雨之后的债券市场，才算是完成了“成人礼”，虽然人情味淡了很多，但对交易各方而言，减少了很多不必要的风险，让市场运行的更顺畅了。
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债券违约
2014年超日债的违约开启了中国债券市场信用债违约的序幕。在我看来，有违约的市场才是一个健康的市场，人为故意去回避，一方面市场没法扩容，二则市场定价是有问题的。
这个话题有很多内容留着以后展开说。2014年虽然开始有信用债违约了，但前期的零星违约都被有效化解了，投资者的损失并不明显。从2017年开始，各类小民企、多元化民企、大型民企、大型地方国企、伪央企，以及后来的民企地产企业等，暴雷的案例很多。要说对我而言最不一样的案例，我认为是包商银行被托管，城商行的同业业务发生损失，这件事的影响更深刻。
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风控的理念
普通的投资者很害怕碰上债券暴雷，机构也一样，很难讲是客户的想法影响了机构的投资行为，还是机构未能成功做好投资的宣讲工作。
在风控这件事上，我所见到的金融机构，有挺多未能完成理念的正常转换。比如商业银行，即使是成立了理财子公司，也对每一笔投资的失败进行问责。假设一家银行理财子的规模是1万亿元，每年即使很糟糕的情况下碰上100亿的信用债违约，最终损失50亿元，这个损失占理财规模的比例也就是0.5%，为了避免这0.5%的损失可能会少赚几个百分点的收益。但商业银行的问责部门不这么认为，每笔损失都有可能会追究责任。
看似公募基金是市场投教做的最好的一类金融机构，在债券领域，实则不然。我平时听到公募基金、券商资管的市场人员出去营销时讲“我们从来不踩雷”，我不知道如何评价。任何一笔投资都是依靠一定的风险暴露才获得收益的，金融机构也是最能依靠专业能力去识别和把握风险的，这才是吃饭的本领。如果能做到一直不踩雷，要么风险极度厌恶，要么一有风吹草地就“剁掉”，这对理财客户而言一定是好的吗？
公募基金也是无奈，我常听说一个公募基金做到几十亿甚至百亿的规模，因为一单信用债踩雷，客户赎回到只剩零碎的量。还有对基金经理的考核，碰上踩雷就调岗，那基金经理必然的多一事不如少一事。
不管这个市场怎么样，各家机构的文化和风控理念怎么样，我依旧认为债市是最可能创造稳健类理财的资产之一，但怎么样让投资者更好的理解这个品种，行业的宣教工作，任重道远！
本期先写这么多，后面还会梳理过去十年的债券行情、投资的经验与教训等话题。
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