文 / 乐居财经 李姗姗
买一台手术机器人要花费多少？
据悉，一台达芬奇手术机器人在国内卖到 2000-3000 万。
使用手术机器人，" 开机 " 一次又需要多少钱？
上海市医保局局长夏科家曾透露，若患者使用达芬奇手术机器人进行手术，单次手术费用达 3 万元。
有报道指出，各医院涉及机器人参与的手术或手术辅助操作价格不菲，其中机器人手术辅助操作为每次 4 万元左右。
手术机器人因拥有视野宽广、立体感强和精细度高等传统手术所不具备的优点，越来越成为医疗发展中不可或缺的一环。但长时间以来，我国却依赖进口，甚至被迫接受高价。
在此境况下，国产手术机器人积极寻求突破，相关产品陆续获批，一批手术机器人企业也正密集 IPO。
今年以来，精锋医疗冲刺港交所，思哲睿完成科创板 IPO 问询，术锐机器人启动了上市辅导。近日，杭州键嘉医疗科技股份有限公司（以称 " 键嘉医疗 "）递表上交所科创板 IPO 申请也获得受理。
不过，密集上市、资本青睐的背后，国产手术机器人仍面临商业化困境和盈利难题，键嘉医疗亦是如此。2019 年 -2021 年及 2022 年 1-9 月，键嘉医疗三年多时间合计亏损了 4.58 亿元，同时，经营现金流也持续为负值，累计净流出 2.34 亿元。
此外，董事频繁变动、实控人低价享受股权激励、估值膨胀过快、销售费用暴增以及偿债能力平偏弱等，亦是键嘉医疗冲刺 IPO 路上的待解难题。
一、清华 " 学霸 " 组团，明星资本站台
招股书显示，键嘉医疗成立于 2018 年 12 月，由许靖、乔天、彭晴晴、梁芳果出资 150 万元创办。
与行业内手术机器人公司技术起源类似，键嘉医疗在初创时期，除了结合国内外产业和技术现状，进行关节置换相关产品的研发以外，公司早期的部分技术还是基于与清华大学合作研发获取的技术转化成果。
2018 年 12 月，键嘉医疗与清华大学签署《技术开发合同书》，委托清华大学开展骨科手术机器人导航系统研发工作。
而键嘉医疗与清华大学之间的合作基础为公司的创始团队成员就来自于清华大学。
据招股书，清华大学计算机科学与技术系副研究员宋亦旭为键嘉医疗发起人之一，公司设立时由其配偶彭晴晴代为持股。宋亦旭参与公司早期研发活动，在公司 " 关节置换手术机器人末端器械与外观 " 相关研发工作领域提供了技术指导，并作为发明人之一形成了 9 项授权专利及 2 项专利申请。
此外，键嘉医疗发起人之一乔天、核心员工翟方文、董秘邵立伟也均出身于清华大学。其中，乔天为清华大学计算机科学与技术硕士；翟方文拥有清华大学计算机科学与技术硕士、生物医学工程博士学位，目前担任公司监事。
或是有清华系的技术背书，键嘉医疗融资过程中吸引来不少知名投资机构，公司股东阵容堪称豪华。
其中，高瓴资本旗下高瓴喻恒参与键嘉医疗两轮融资，累计投资 1.08 亿元，持股比例为 12.45%，为公司第二大股东；百度风投亦参与两轮融资，投资 2297 万元，持股 6.68%；复星医药通过谦达国际持股 5.13%；科发资本、普华资本则分别持股 4.15%、3.44%。
此外，键嘉医疗三位外资股东中，Tiger GLOBAL（老虎环球基金）投资 5000 万美元（折合人民币约 3.18 亿元），持股 8.66%；LYFE（洲嶺资本）累计投资约 1.32 亿元，持股 7.75%；软银中国资本投资 5000 万元，持股 3.09%。
公司控股股东及实控人为许靖，直接持有公司 22.5% 的股份，并通过员工持股平台上海键加、上海键佳、杭州键加分别控制公司 7.85%、1.8%、7.79% 的股份；许靖与乔天（直接持股 5.21%）、宋亦旭（直接持股 2.68%）签署了一致行动协议，为一致行动人，因此许靖合计控制键嘉医疗 47.83% 的股份。
二、估值暴涨 63 倍，董事变动频繁
乐居财经《预审 IPO》发现，2019 年 -2022 年，键嘉医疗进行增资和股权转让的过程中，公司估值完成了多级跳。
2019 年 2 月，键嘉医疗首次引入外部投资，由科发金鼎、普华锐昆分别以 600 万元、400 万元认购 20 万元、13.33 万元注册资本，此次增资价格为 30 元 / 注册资本，计算公司估值为 5500 万元。
2020 年 5 月，键嘉医疗进行第二次增资，百度风投向其投资了 1600 万元，增资价格为 78.55 元 / 注册资本，公司估值飙升至 1.6 亿元。
同年 12 月，键嘉医疗发起第三轮融资，高瓴喻恒、谦达国际、洋济医疗、浩羿投资对公司进行投资，入股价格为 191.18 元 / 注册资本，百度风投以 126.24 元 / 注册资本的价格跟投，几位股东合计投资了 1.19 亿元，公司估值进一步增至 4.95 亿元，是半年前的 3.09 倍。
时间来到 2021 年，这年 4 月份，彭晴晴、梁芳果均将所持 2.59 万元注册资本以 1080 万元转让给 LYFE，转让价格为 417.12 元 / 注册资本，四个月时间，估值又翻了一倍。
同月，LYFE 还与软银中国资本、高瓴喻恒、浩羿投资、谦达国际等多位股东合计向键嘉医疗增资了 2 亿元，公司投后估值达到 14 亿元。
2022 年 1 月，键嘉医疗最后一次引入外部投资机构，由 Tiger GLOBAL、LYFE 分别出资 5000 万美元、200 万美元认购 33.56 万元注册资本、1.34 万元注册资本。按照当月平均美元汇率 1 美元 =6.36 元人民币来算，Tiger GLOBAL、LYFE 分别投资 3.18 亿元、1272 万元，增资价格则为 947.47 元 / 注册资本。由此计算，键嘉医疗估值已达到 35.11 亿元，较 2019 年首次增资时暴涨了 62.84 倍。
而据键嘉医疗刚成立时，许靖、乔天等人认缴的 150 万元注册资本，公司估值已翻了 2300 多倍。
乐居财经《预审 IPO》注意到，在键嘉医疗估值突飞猛进的这些年，其高层却处于动荡期。2020 年 5 月 -2023 年 1 月，公司董事、监事、核心技术人员频繁变动，其中，离任董事共计 9 位，新增董事共达 13 位；离任监事共 3 位，新增监事共 5 位；还新增了 2 位核心技术人员。
在 2022 年，键嘉医疗 9 个月时间里退出了 6 位董事。离任的董事中，张玉豪、陈刚、陈新星在公司任职均不到两年，王鹏飞则仅任职九个月便离职。
任职轨迹更为诡异的是公司创始人之一梁芳果，其于 2020 年 12 月离任公司董事一职，后迅速于 2021 年 4 月成为新增董事，而仅隔 10 个月后再次离任，其频繁离职又任职的原因还需键嘉医疗给出合理解释。
递表前的 2023 年 1 月，键嘉医疗还有一位独立董事邵立伟离职，而这距其成为公司独立董事仅过去 5 个月时间。
董事会是公司决策和管理的重要组成部分，对公司的健康运营起着核心作用。公司发展过程中出现个别董事离职属正常现象，而在短时间内频繁出现多位董事变动现象，则会加剧公司内部管理的混乱，不利于内部稳定治理体系的构建和公司准确发展战略的制定。
除此之外，键嘉医疗还存在一处披露错误。招股书显示，2022 年 1 月，张丹成为公司新增董事，而同年 9 月，该名字却再次出现在公司新增董事名单当中。
三、实控人低价享受股权激励，股份支付费用近 2 亿
对员工及管理层进行股权激励，一向是公司寻求稳健发展、调动员工积极性的方法之一。2021 年 -2023 年，键嘉医疗同样进行了多次股权激励，不过，其中涉及实控人的两次股权激励价格存在偏低的情况。
2022 年 8 月，上海键佳以 6.96 万元认缴键嘉医疗 6.96 万元新增注册资本，上海键加以 10.07 万元认缴公司 10.07 万元新增注册资本，两次增资价格均为 1 元 / 注册资本。
据悉，许靖为上海键佳执行事务合伙人，出资比例为 94.69%，另外 5.31% 股权由乔天持有；同时，许靖还是上海键加执行事务合伙人，出资比例为 33.42%。
不难看出，两次股权激励中获益最大的是公司实控人许靖，其以极低的价格购入公司股份，产生的股份支付费用却由公司来承担。这也意味着，2022 年 1-9 月，键嘉医疗产生的 1.98 亿元股份支付费用，其中大部分用于对实控人的股权激励。
值得一提的是，此次股权激励增资距离键嘉医疗递表仅隔不到 8 个月时间，导致公司存在突击入股的情形，这也是监管层重点关注的内容。
业内人士表示，上市辅导前，实控人以低价获取股权激励，存在明显的以股权激励的名义进行利益调整和向实控人进行利益输送的嫌疑。
除此之外，键嘉医疗股权激励的对象还包括公司董事乔天。具体来看，2021 年 5 月，乔天被授予广州键加合伙份额（后等比例转移至上海键加），授予价格为 1 元 / 合伙份额。
同年 8 月，梁芳果将其持有的 10.37 万元注册资本以 3090.83 万元价款转让给乔天，股权转让价格为 298.05 元 / 注册资本，较同期外部机构入股成本 417.12 元 / 注册资本低了 119.07 元。
2021 年及 2022 年 1-9 月，键嘉医疗产生的股份支付费用为 2486.99 万元、1.98 亿元，计入当期损益。同期，公司计入管理费用的股份支付费用为 496.48 万元及 1.7 亿元，占管理费用比例分别为 17.1%、85.6%；计入研发费用的股份支付费用为 1990.52 万元及 1611.65 万元，占研发费用比例分别为 35.83%、30.58%。
四、营收为 0、累亏 4.58 亿，现金流缺口不断扩大
键嘉医疗主要从事手术机器人及相关产品研发、生产和销售等，针对骨科、口腔等手术领域的临床需求，自主研发涵盖关节、脊柱、创伤、种植牙等领域的手术机器人，并持续在运动医学、神经外科等领域布局。
目前，公司仅有 2 款产品 ARTHROBOT 髋关节置换手术机器人、膝关节置换手术机器人获得第三类医疗器械注册证，但获批时间短，产品尚处于市场拓展阶段。
其余的 ARTHROBOT 髋膝兼容手术机器人、ARTHROBOT 多适应证手术机器人、THETA 种植牙手术机器人以及 YOZX 全骨科手术机器人等均处于申请注册或研发阶段。
基于主要产品尚在研发及商业化准备阶段，键嘉医疗当前处于 0 营收状态且持续亏损。
2019 年 -2021 年及 2022 年 1-9 月（下称 " 报告期内 "），键嘉医疗营业收入分别为 68 万元、29.13 万元、0 元、0 元，净利润分别为 -3228.09 万元、-4991.92 万元、-9918.21 万元和 -2.77 亿元，三年多累计亏损 4.58 亿元。
不过，造成大额亏损的原因，还指向键嘉医疗的各项成本费用。
手术机器人作为集多项现代高科技技术于一体的高端医疗装备，具有技术壁垒高、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。
报告期内，键嘉医疗投入大量资金用于产品管线的临床前研究、临床试验。期内，公司研发费用分别为 2911.48 万元、3619.65 万元、5555.44 万元及 5270.78 万元，占期间费用的比例分别达 89.89%、68.52%、60.78% 和 19.63%。
此外，键嘉医疗的销售费用在不断走高。报告期内，该项费用分别为59.58万元、163.42万元、735.15万元和3866.07万元。除去2022年前三季度计入销售费用的股份支付费用1202.16万元，该期销售费用仍较2021年全年猛增262.36%。
具体来看，公司销售费用主要包括职工薪酬、宣传推广费及会务费，三项各期合计占比分别为 100%、100%、87.97% 和 60.41%。
其中，职工薪酬均大幅上升。2022年前三季度，公司职工薪酬达1092.76万元，较2021年的158.46万元增长近6倍。
键嘉医疗表示，公司自 2021 年下半年开始设立上海键嘉，组建商业化团队，主要负责公司产品的市场推广及销售，随着销售人员数量增加，职工薪酬有所上升。
截至 2022 年 9 月末，键嘉医疗共有 36 名销售人员，人均年薪为 30.35 万元，较研发人员 28.58 万元的人均薪酬高出 1.77 万元。
此外，虽然键嘉医疗目前还未实现产品大规模商业化，但相关宣传推广费却走高。2021 年，宣传推广费为 42.73 万元，而 2022 年前三季度高达 885.84 万元，大幅增长 19.73 倍。键嘉医疗解释称，主要是向终端医院提供推广试用样机所致。
业内人士表示，医疗、医药行业的宣传推广费中容易滋生利益输送的问题，这也是监管审核时追问的重点方向。
而持续的高投入给键嘉医疗带来较大的资金压力。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额分别为 -909.1 万元、-3924.18 万元、-7024 万元及 -1.16 亿元，累计 -2.34 亿元，处于现金流持续流出状态，且现金流缺口不断扩大。
键嘉医疗坦言，成功上市前，公司营运资金主要依赖于外部融资，如经营发展所需开支超过可获得的外部融资，将会对公司的资金状况造成压力。
2019 年 -2021 年，键嘉医疗资产负债率分别为 660.92%、44.76%、24.29%；同期，同行业可比公司资产负债率均值分别为 34.76%、20.5%、21.66%，远高于同行。
另外，键嘉医疗偿债能力也偏弱。2019 年 -2021 年，公司流动比率分别为 0.13 倍、2.17 倍、0.65 倍，而同行平均值分别为 10.85 倍、12.31 倍、6.31 倍；速动比率分别为 0.13 倍、2.17 倍、0.65 倍，同行均值分别为 10.17 倍、10.58 倍、5.82 倍，均远低于同行。
文章来源 : 乐居财经
