【2023年3月3日】
过去三年确实是不堪回首。从2018年中美贸易战开始，全球化变得非常混乱。然而我们做投资，还是要透过这些现象形成最终的投资策略。
首先根据混沌数学的概念，矛盾的对立统一规律向我们揭示了，无论在什么领域，任何事物本身以及事物之间都包含着矛盾。其次普里戈金的“耗散结构”理论描述世界的矛盾特性，这个“耗散”意味着损失，而“结构”表示实际上的秩序，所以世间的万物虽然看起来是处在无序中，实际上是有序的，秩序中也包含着无序。所以，在这个混沌的世界，我们需要寻找到其中的秩序。
图片来源：Wikipedia, An icon of chaos theory - the Lorenz attractor
过去几年有两件大事，一个是战争，一个是瘟疫。想起马尔萨斯的人口理论，每当人口过量增长并出现问题，往往是靠战争和瘟疫来解决。从过去来看，旧有的平衡会随着新事物的出现走向瓦解，同时新时代也会在冲突和矛盾中走向新生。我觉得俄乌战争和过去三年的疫情并不是偶然出现的，而是一种新时代和旧时代的总结。
我们先对过去这几年的一些大事件进行回顾，也进一步探讨，在新时代的未来几十年，会有什么样新事物已经在出现。
第一，中美博弈。我们在几年以前做了一些关于中美博弈的研究。认为中美博弈实际上是一个完全透明信息下的两两博弈，而且博弈的纳什均衡也非常清晰，之前中美都采取鸽派的和平共处。而一个采取鸽派一个选择鹰派的情况是不可能存在的。所以过去的这五年我们已经知道了中美的选择，就是对立。从纳什均衡理论来看，这也是必然会选择的策略。冲突不断升级将是唯一的结果，虽然很不幸，但这是一个确定性事件。
中美博弈将在未来几年持续影响经济，我们必须在这个环境中生存和投资，寻求经济上的确定性：
1. 产业链全球重构及供应链的再平衡。美国这几年一直把产业链转移其他国家。包括苹果产业链及民用LED等，这对一些企业来说会带来坏处，但对我们来说或许也会带来一些投资机会；
2. 中国自主可控下信创产业的价值重估。最近大火的ChatGPT的核心关键部件就是GPU。GPU如果一旦被限制，芯片效率落后相对人工智能方面的发展就会落后很多。所以我们相信，包括自主研发软件、芯片在内的这些自主可控领域将产生一些投资机会；
3. 军工产业的加速发展。台海问题已经引起了潜在的冲突，中美之间爆发直接战争的可能性不为零，至少我认为概率大于5％，那么军工产业也会因为中美冲突的可能而得到发展；
4. 人民币汇率走弱。2003年中国加入WTO后显现出来，企业把生产基地转移到中国会增加中国的估值，人民币就升值。然而，现在企业生产普遍倾向于离开中国去印度等地，那么很确定的趋势就是人民币未来可能会贬值。
第二，新冠疫情。全球疫情加速了全球贸易格局的分化，由于对疫情处置方式的不同，在三年疫情期间，中国在出口上占了优势，获得很大的贸易顺差。同时疫情对经济也产生了确定性的影响——中国和西方国家的经济周期发生了错位。在过去的十几年中，中美经济基本同步，但从2021年开始，中国经济开始衰退，美国经济却在增长。2022年开始，中国又逐渐在复苏，而美国在持续加息。
第三，俄乌冲突。俄罗斯与乌克兰之间的冲突会对全球经济产生影响。欧盟已经在过去一年中断绝了与俄罗斯的经济联系，特别是在能源领域。全球的煤炭价格也处于高位，粮食价格也经历了大幅波动。俄罗斯的一些产品在全球市场上减少很多，除了一部分能源产品，其它产品基本上都受到了限制。由于战争，全球地缘政治的分化加剧，中国被迫选择阵营，这将对中国与欧美等国家的关系不利。
图片来源：Bloomberg
第四，中国正进入新时代。我们过去30年更加重视效率，而现在新时代的特征是更加重视公平，提出了共同富裕。这10年扶贫确实取得一定的成效，提高底层人民和老百姓的收入，比如针对养老或者失业的一些覆盖，这对内需的发展有好处。同时，新时代下还提出坚持国际国内双循环，且更加重视内循环，扩大内需。另外要坚持两个毫不动摇，毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展。我理解这个意思，是要把国企的估值水平提高。这里面确实有一些值得做的事，比如说加速推进国企改革，增加国企的股权激励，增加它的考核体系，更加重视净资产收益率等，确实能够帮助改善一些治理结构。
刚才我们谈到过去的一些变化和新事物的出现，今年我们将怎么配置我们的资产？
首先我们认为现金流贴现最能说明问题，现金流就是企业赚取的利润，贴现率是无风险收益加上风险溢价。先看无风险收益分母端，我们认为长期国债收益率上升的可能性不大。第一，因为我们处于通缩的预期，产业链在往外转，失业率大概率会增加，这样利率也很难上调。第二，是我们人口也在减少，所以长期的利率也将是往下降的。风险溢价也是贴现率的一个很重要的因素，权益类资产，目前在市场上还是处于具有吸引力的状况，风险溢价不高，所以总体来说贴现率处于较低水平，资产的内在价值则应增加。
再看现金流分子端，由于复苏预期，加上过去两年太差了，我们预期企业分子端开始盈利，今年利润增速或许能达到百分之十几，明年或许会更好。
那么看这个现金流贴现公式就很清晰了，分子端增加，分母端减少，今年的股票市场我认为是有一个贝塔的机会，简而言之就是全面看多权益类投资。
接下来我们聊聊行业配置。
第一，关于新运输格局。我认为油运是一个非常值得讨论的问题，去年集装箱运输价格、海运价格上涨得非常快，按以前的角度来看，油运和干散货运输是很差的行业，但是现在正发生很大的变化。俄罗斯的石油原来是通过短途运到中东，再运到欧洲，但现在短途航线由于俄乌战争用不了，可以看到全球的油运线大幅增加，比之前要多转几圈，距离更远。干散货的运输最近也反弹很多。原来干散货的运输主要集中在中国，但现在是从中国要运到印度，又或者运到越南。这本质是由于全球的供应链体系的转移及混乱，导致了运输的运距增加。
船运市场和造船市场从2005年开始的低迷，到现在已经有十几年周期，所以我们认为其孕育着非常大的机会。上游经过全部洗牌以后，油运产业就剩下几家巨头，所以我们觉得这个周期已经非常临近，我们也做了一些配置。
第二，关于新能源。我们特别关注光伏，这个领域在中国占据全球90%的市场份额，所有的技术上中下游，都是中国引领全球。今年开始，光伏相关的股票股价已经跌了很多，上游硅料价格的下跌引发产业链格局的变化。今年组件价格下降，使光伏发电的成本进一步降低。我觉得这是中国对全球能源革命做出一个巨大的贡献。所以我们是看好光伏产业的。
第三，关于新消费。由于产业链正在快速向外转移，所以外循环是行不通的，只能靠内需。目前人口结构趋势是老龄群体增加且单身群体增加。所以孕育了一系列新消费机遇：长寿经济、家庭实用主义、孤独经济等。
第四，关于新医药。医药是过去两年最惨的行业，但是我们认为医药相对于其他行业来说，一定有比较大的超额收益。核心原因在于我们的老龄化人口在不断增加。从人口结构上来看，2021年65岁以上占比约14%，中国已经进入老龄化社会了。另外，尽管医保谈判使药品器械降价很多，但是医保基金实际上每年的支出一定是在增加的，尽管在2020年的时候增长速度较慢，但2021年开始增速正在增加，所以医疗行业一定是一个增长的市场，是一个成长的行业。
第五，关于新安全。首先数据安全方面，主要体现在金融、电信、电力等这些行业的信息安全问题。特别是国企央企，甚至包括民企。所以信创产业的投资机会主要在操作系统，计算机系统，数据库，和ERP的国产替代逻辑。现在国产替代的速度也非常快。其次国防安全方面，在中美对抗加剧、台海局势紧张的背景下，未来5-10年，国防建设将会是重点方向。以战斗机、航母、导弹、军队信息化等为代表的各军工行业细分赛道增长确定性会较高。
第六，关于新国企改革。我觉得接下来的国企改革会议是非常有意义的，新的政府会有一些新的执政理念和新的想法。比如国企考核体系，原来是考核“两利四率”，现在变成“一利五率”，增加了净资产收益率这个指标，这是股票估值最重要的一个指标之一。说明现在国资委对国企的考核，实际上越来越贴近资本市场，也越来越符合资本市场的标准，这个意义是非常重大的。因为如果国企重视这些符合资本市场标准的指标，那么他们的内在价值就会得到相应提高，国企改革也就不会只停留在喊口号上了。
最后，我们谈谈关于新科技。这一次ChatGPT带来的是人工智能跨越式的发展。ChatGPT不一定是革命性的，但它会是一个起点，而且它的壁垒还很高。第一个壁垒就是数据，需要大量的数据进行训练；第二个壁垒是算法，这种算法在3.0版本以后就没有开源了；第三个壁垒是自然语言处理的训练；第四个壁垒就是算力。目前，算力对中国来说是一个最大的问题，其核心的部分是CPU和GPU，但国内GPU的水平跟美国还有一定的差距，某种程度也影响了国内人工智能方面的发展。但中国在有些领域还是可以的，比如光模块。中国的光模块占全球约40%的市场份额，所以这一块我们还是有收益存在的。另外，关于中国版ChatGPT最大的机会，我们认为会属于有大量数据积累、有很强技术模型、有很强资金实力的玩家。
2023年，我认为会是这几年来资本市场一个比较难得的机会，我们年初早就在内部定下来，今年的策略和方针就是全面全力做多。我们现在目前仓位大概90%，相信我们的配置会在今年之内给大家带来非常好的效益。
