经历一年多的谈判，3月23日晚间，中国恒大终于发布公告披露其境外债务重组情况。如何看待此次恒大的债务重组方案?
未经审计的财报
公告中，恒大将其主业定位为房地产、物业管理、新能源汽车及文化旅游等。主要子公司包括恒大物业和恒大汽车，最新持股比例分别为51.7%和58.5%。
地产业务方面，2022年恒大共实现销售317亿元（扣除抵房后金额为196亿元），销售面积为390.4万平。2023年1-2月恒大共实现销65.7亿元（扣除抵房后金额为47.5亿元），销售面积为91.1万平。2022年，恒大共交付了30.1万套房屋，截至2023年2月末，恒大已完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平方米的任务，涉及515个项目。未来三年，保交楼依旧是恒大的核心任务，预计还需要融资2500-3000亿元。
物业管理方面，截至2023年2月28日，恒大物业有2730个在管项目，其在管总建筑面积约5.05亿平方米，在管项目覆盖22个省、5个自治区、4个直辖市和香港。截至2023年2月28日，恒大物业总签约建筑面积约8.22亿平方米，签约项目总数3142个。
新能源汽车方面，恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日开始交付，目前已交付超过900辆车。由于流动资金紧张，恒大汽车已经采取多种措施削减成本。公司员工人数已经从去年6月底的3742名减少到2023年3月的2795名，减少约25%。恒大表示，未来还需要超过290亿元的新增融资，否则在没有新流动性注入的情况下，恒大汽车将面临停产风险。
财务方面，截至2021年末，恒大合并总资产1.7万亿元，主要为存货和应收款项，其中存货为1万亿元；总负债为1.9万亿元，其中短债5580亿元，经营性债务8620亿元，其他债务4780亿元，公司已经资不抵债。公司有息债务金额为5584亿元，或有债务为1953亿元，其中对合营企业、联营企业及第三方借款的担保余额约为1020亿元，未触发的股权回购义务约933亿元。
公告还披露了境内债务的情况。2022年以来，恒大先后完成9支境内公司债券本息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额人民币535亿元，利息人民币37.03亿元。截至2022年12月31日，境内有息负债逾期金额约2084亿元，境内商票逾期金额约人民币3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。
公告还披露了集团内资金往来情况。其中中国恒大对恒大物业应付约110亿元；恒大汽车对中国恒大应付约200亿元。
现金流方面，截至2021年末公司货币资金余额为534.22亿元，其中未受限资金仅为13.41亿元，由此可见恒大面临的债务压力有多大。公告披露了德勤香港对境外债清算回收率的测算，整体看，境外债的清算回收率均低于10%的水平。
境外债重组方案
此次债务重组主要涉及三家主体的境外债务，包括中国恒大发行的139.225亿美元债、景程发行并由天基担保的52.26亿美元债等。由于债务人不同，债务重组协议也有三份，分别是恒大协议安排、景程协议安排、天基协议安排。重组生效日预计为2023年10月1日，最后期限为2023年12月15日（可延长）。
在恒大协议安排中，恒大境外债务将被分为A/C两组，每组都有2种方案可供债权人选择。A组主要是恒大发行的美元债和所借的贷款，其债权金额将采用全额索赔基础计算式，也就是债权本金及应计利息等。C组主要是恒大境外金融负债（包括担保和认沽期权），其债权金额将采用差额索赔基础计算，会根据借款合同有所扣除。具体方案如下：
方案1，等额转换为公司的新债券（A1票据和C1票据，各包括A/B/C三笔），新债券期限为10-12年，票面利率2%-4%不等，该方案为默认选项。
方案2，等额转化为一系列票据的组合，或公司的新票据（A2票据和C2票据，分别包括A/B/C/D四笔和A/B/C三笔，期限5-9年不等）。而且A/C组票据的组合还有所差异，组别之间的可获偿金额将随着认购的情况会有所调整。
可以看到，方案2中引入了强制可转换债券、强制可交换债券、股票挂钩票据等新品种。
根据公告，中国恒大将以其持有的恒大物业、恒大汽车股票为质押担保发行股票挂钩票据。
此外，许家印及重要股东鑫鑫BVI、中国恒大对恒大汽车的的贷款将被转换为对恒大汽车的新股，并以此为基础发行强制可交换债券。
但值得注意的是，许家印配偶丁玉梅对恒大汽车的22亿港元贷款将转换为对恒大汽车的新股，且不会作为重组对价。
在景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为四至八年的新票据，本金总额为65亿美元。
在天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为五至八年的新票据，本金总额为8亿美元。
重组方案还设定了同意费，费率为未偿还本金的0.25%，支付方式为实物支付票据。
重组协议评价
中国恒大自身对重组协议给予了高度评价，认为拟议重组遵循国际重组规则和实践，既依法公平保障了各类债权人的合法权益，包括安排境外资产作为境外债务的补充增信；又给予债权人充分灵活性可在不同方案中进行选择，兼顾不同类型债权人的具体情况和要求偏好。拟议重组将在一定程度上缓解境外债务偿还压力，为公司恢复经营解决境内问题提供条件。
但是从目前披露的重组条款来看，虽然表面上看结果好于清算回收的情况，但此次债务重组对于债权人来说依旧是损失巨大。因为不管是方案1还是方案2，债权人最终获得的新债期限都很长，而且票面利率普遍不高。更重要的是对于债权人来说，不论是持有新债、强制可转换债券还是可交换债券、股票挂钩票据，其面临的风险仍是恒大集团的经营风险。如果说恒大物业的经营尚可的话，那中国恒大、恒大汽车的经营依旧面临着巨大的困难。
对于中国恒大，地产销售疲软，保交楼还有接近3000亿的资金缺口，如何筹措这么多多的资金开展保交楼？保交楼的项目不盈利的话，恒大怎么偿债？对于恒大汽车，面临如此激烈的市场竞争环境，恒大汽车不能新增融资实现量产的话，难以避免破产的命运。因此中国恒大及恒大汽车都面临着能否永续经营的问题，如果连存活都做不到，它的债券哪里还有价值？而且中国恒大、恒大物业、恒大汽车已经长期停牌，一旦复牌，三家公司股价势必再度大幅下挫，这将大大降低挂钩票据的真实价值。此外，恒大目前披露的数据都是2021年未经审计的数据，经过一年多的行业低迷，2022年乃至2023年上半年公司的真实资产质量如何，依旧成谜。
以往国内债务破产方案和重组方案遭人诟病的一点是，在国内破产案件中，高管们很少被追责，更别提被罢免了。很多国外秃鹫投资者做的接管公司、开除公司高管、重新盘活公司在国内几乎是不可能的事情。恒大发生如此大规模的亏损，却未见控股股东、实控人、高管来承担任何损失，实控人配偶的贷款也未被纳入重组对价。这些可能都将刺激债权人的愤怒情绪，加大后续重组推进的难度。加上金额巨大的境内债务，恒大债务重组，只是前进了一小步。
