资产管理与CTA
国内期货公司开展资产管理业务，迄今也只有十年历史，2012年才发放了第一批牌照。此后，随着私募基金管理人牌照的发放，商品期货策略和产品获得了更大发展，CTA开始崭露头角。现在资管市场对CTA已经完全不陌生，一旦市场环境和投资氛围适合，还会引发追捧，过去三年就是CTA新一轮扩张期。同时，CTA也助力国内期货市场的扩容，许多品种交易量中的相当一部分是资管产品创造的，特别是其中的量化策略创造。今天我们所说的CTA资管产品和私募基金，要追溯到3/4个世纪之前。
75年前的1948年，理查德·唐奇安（Richard Donchian）创制了第一个商品基金，这是现代金融史上第一个主动管理的另类投资策略。这个唐奇安就是技术分析中著名的唐奇安通道的发明者。所以，从某种角度说，是做技术分析的人，而不是基本面研究的人发明了CTA，基本面研究方法主要是期现结合的贸易公司（trading house）在用，我们可找到源流正溯了。第二年，阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）推出了第一支对冲基金，商品基金的出现甚至比对冲基金还要早。
虽然伦敦、芝加哥、纽约的商品期货交易都有百年以上的历史，但在1980年代之前，商品期货市场还被认为是野蛮之地，华尔街投行是不愿意放低身价参与的。作为华尔街大投行之一的高盛，在经受了1973年石油危机的冲击后，意识到大宗商品不仅是宏观经济的风向标，对大类资产配置也具有重要意义，其高波动性蕴含着巨大的收益。5年之后的1978年，高盛成立了自己的商品部门。也恰好是在这一年，纽约商品期货交易所（NYMEX）挂牌上市了取暖油期货，很快伊朗伊斯兰革命引爆了第二次石油危机。又过了5年时间，1983年NYMEX上市了西德克萨斯中质原油（WTI）期货。
高盛认识到必须加快发展自己的商品部门，此时老牌的全球大宗商品现货和期货交易商杰润（J.Aron），为扩大发展正委托高盛寻求有实力的新合伙人。杰润成立于1898年，最初是新奥尔良的咖啡交易商，后来拓展到软产品、基本金属、贵金属、石油、航运等诸多领域。杰润在大宗商品领域拥有很强的影响力，并且给高盛贡献了许多合伙人和高管。高盛现任首席执行官劳埃德·布兰克芬（Lloyd Blankfein）就出自杰润，特朗普总统的首席经济顾问加里·科恩（Gary Cohn）也曾在杰润工作。
高盛进军商品市场和收购杰润和罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）有直接关系，后来他在克林顿政府担任了财政部长。1971年，鲁宾当上了高盛合伙人，几年之后又加入了管理委员会，这使他可以参与高盛的战略决策。鲁宾首先推动高盛进入场外衍生品，也就是期权交易市场，然后是大宗商品市场。也正是鲁宾说服公司收购了杰润。在鲁宾和他的搭档史蒂夫·弗里德曼联合主导下，以杰润为基础的高盛商品部门和固定收益部门逐步整合为一体，最后构建了高盛资产管理部（GSAM）。1987年，鲁宾和弗里德曼一起当上了高盛副总裁；1990年鲁宾登上了公司最高位置。
大宗商品指数和工具化
在国内还缺乏足够有公信力的宽基商品期货指数，以及挂钩的ETF。商品期货指数的出现其实很早，1933年推出了道琼斯商品期货指数，那还是大萧条时期，在严重的金融危机、通货紧缩、贸易战三重包夹下，包括农产品在内的大宗商品价格非常低迷，显然不会产生太大影响。1991年推出了高盛大宗商品指数（GSCI），终于产生了广泛影响，成为全球最受推崇的可投资商品指数。2007年该指数被标准普尔收购后，改称为标普-高盛大宗商品指数（S&P GSCI）。其他比较受欢迎的商品指数还包括路透商品研究指数（CRB）、罗杰斯国际大宗商品指数（RICI）、彭博大宗商品指数（BCOM）。
从大宗商品指数发展成追踪指数的投资工具，也就是交易型开放式指数基金（ETF），又用了更长时间。2004年11月18日，第一支商品ETF才在美国上市，而且这还是一支黄金ETF，也就是SPDR黄金信托ETF，而且底层资产是黄金现货，而不是黄金期货合约。当然，如果你把黄金看作一种特殊商品的话，它的确也是商品ETF，而且赶上了黄金投资自己的黄金年代，被认为是对抗通货膨胀和美元贬值的好东西。SPDR黄金信托ETF，短短3天时间就获得了10亿美元的认购，创下了美国ETF的历史。然后在15个月里突破了50亿美元，在3年里突破100亿美元。
商品ETF的真正元年是2006年，那年第一支宽基商品ETF——PowerShares德银指数追踪基金（DBC）和第一支原油ETF——美油基金（USO Fund）分别上市。现在WIND的ETF全市场分类中，也是将商品ETF和商品指数ETF分列的。美油基金是现今最流行的原油ETF，2006年4月份才创立，距离它追踪的WTI原油期货上市，已经过去了23个年头。在创新速度飞快的当代金融史上，这是非常长的时间了。好在赶上了2008年全球金融危机前的最后一波油价暴涨。负责管理美油基金的是维多利亚海湾资产管理有限公司（VBAM），为了能够创立和管理商品ETF，VBAM需要首先在美国全国期货协会（NFA）成为会员，在中国期协会员则主要是期货公司。
与国内追捧CTA非常不同的是，商品ETF才是大类资产配置的最主要工具。分析国际商品期货市场投资热度的两大指标，一个是美国商品期货交易委员会（CFTC）的非商业持仓，另一个就是主要商品ETF的资金净流入。大体上来说，它们挂钩的指数有两种构建方式，一种是传统指数，由滚动展期（rolling）短期期货合约组成；另一种是定制指数，由一篮子商品品种的较长期限期货合约组成。就后者来说，为适应投资者的不同需要，这些指数具有不同的权重，比如GSCI的能源权重就特别高，但也退出了削弱油气权重的派生指数。
中国商品期货的前景
2000年，美国国会通过《商品期货现代化法案》，阻止衍生品受到任何机构的监管，这也是克林顿离任前签署的最后一项法案。然而，《商品期货现代化法案》出台没几年，松弛的监管就埋下了次贷危机的隐患。2009年6月17日，奥巴马政府正式公布全面金融监管改革法案，作为其成果《多德-弗兰克法案》于2010年被国会通过，而其中包含了“沃尔克规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管。大型银行纷纷退出了大宗商品市场，为1980年代以来的这股风潮最终画上了句号，时间长达35年之久。
2014-2016年是全球商品期货发展的低迷期，沃尔克规则捆住了金融机构开展自营交易的手脚，中国经济下行和全球油价暴跌进一步打击了市场投资热情，而改变全球大宗商品市场的最主要变量是2015年底、2016年初启动的中国供给侧改革。从国内资管市场角度来说，供给侧改革的意义很可能也要超过2020新冠疫情后的全球货币大放水。回顾国际和国内商品期货市场的发展，交易品种的创新和资管工具的创新可能同等重要，它们都能带来新增资金的进入。2022年，无论是量化还是主观，国内CTA策略的回报普遍大幅下滑，一个重要背景就是之前的市场结构性红利，在大量资金竞相涌入后被快速吃尽。
未来新一轮投资机会，可能并不来源于宏观，而来源于市场交易结构的新变化，目前正在推动的商品期货指数可能是爆点之一。过往的特点是，流入商品期货的投机资金多，真正的配置资金少，共振经常过度，但纠偏严重不足。高度不稳定的市场，已经对许多CTA策略的回报率产生了削弱，而高度驱动带来的单边市倾向对真实流动性的破坏更大。另一方面，虽然国内商品期货市场的特定品种，已经开始向海外合格投资者开放，但这些国际大宗商品指数却并没有将中国市场纳入其中。也就是说，像中国A股纳入MSCI这种事情，在商品领域还没有发生。但中国凭借巨大的经济体量和贸易量，在钢铁、化工，甚至原油、金银上的影响力已经很大，国内外商品期货市场的互联互通是早晚的事。
