来源：观富资产
Part2：圆桌对话 纪要全文
Q1：去年对于整个行业是比较艰难的一年，相比18年也不一样，对于过去的一年我们团队有怎样的总结和反思？
张昊：
我主要跟大家分享三点我的体会。第一点是敬畏宏观，22年宏观环境更加复杂多变，从年初的俄乌冲突，贯穿全年的海外滞涨，到年底的大会。18年的timing脉络更清晰，资管新规的影响这些可以看得比较清楚；22年宏观环境是一步步恶化，期间还一直都有像煤炭这样的结构性机会；第二点是回归常识，目前机构博弈的时代，对于行业和个股的把握需要更加精细化，比如年初的新能源汽车产业链我们讨论下来认为在当前渗透率的情况下，中游很多环节供需出现恶化，估值向传统制造业回归，类似消费电子过去的阶段，因此规避了风险。于我个人而言，还有一点比较大的触动，就是在守住能力圈和拓展能力圈的平衡，年初的一些不熟悉的成长股领域有一定布局，造成一定回撤；下半年回到自己熟悉的大消费、医药、军工等领域实现了较强的阿尔法，一定程度上扳回了上半年的损失。与此同时，还需要进一步拓展自己的能力圈，而在拓展新的能力圈上付出一些教训难以避免，这并不矛盾。
Q2：我们的投资框架有哪些精进的方向？
张昊：
之前我们的投资框架强调自上而下宏观和产业指导下的逆向投资，自上而下指引大类资产配置和产业方向，这几年随着A股上市公司突破5000家，进入机构博弈时代，A股港股化的趋势确定，另外顺应私募绝对收益的特点，我们的投资框架也有了进一步精进，总体的方向是更加重视自下而上的深度研究，注重见微知著的产业研究。其实自下而上的研究核心要解决两个问题，一个是标的的来源，我们更多是通过自上而下的产业指导以及逆向的视角，比如去年互联网、教育、包括医药都是逆产业经营、逆政策周期的代表，那这里面有大量的优质公司跟随行业泥沙俱下，值得纳入研究范围；另外一个问题是研究的核心关注点，我把它更多放在企业的竞争优势来源、ROE的持续性的判断上。在这样一个框架下，行业相对均衡，重点放在自己能力范围的消费医药科技等领域。追求的目标是用极致的阿尔法对抗贝塔。在景气赛道对抗向上的贝塔，在市场波动中对抗向下的贝塔。
Q3：有没有相应的投资案例？
张昊：
去年而言，分享一个给我的组合贡献较多收益的成功案例，港股中带货直播领域个股。首先，这个公司经营大幅出清，因为当年对教育行业的政策；基本处于经营的底部；其次，新业务的竞争优势看似比较偶然，实则非常扎实，30年来的人才梯队的培养体系给介入带货直播业务提供了坚实的基础，是其他企业很难模仿的；最后，从互联网和大消费两个领域来看，它的成长空间、增速都非常稀缺。
反面教训，如我在2021年一只偏重仓的医药股。当时从政策周期维度没有做到逆向，心存侥幸，没想到政策对它的估值中枢、长期的前景会有如此大的压制。所以在2021年确实受到了重仓股的影响。综上而言，我们的投资框架还是在投资方向上做了细化。
Q4：这几年来中观产业的研究越来越重要，请赵栋讲讲中观研究的心得体会；我们23年看好哪些行业。
赵栋：
结合过去几年的经验来看，中观研究最关键的还是要贴近产业，基于产业视角来做行业研究。首先，需要从中长期视角来客观展望行业大的发展趋势。从过往的研究案例看，无论是偏传统的家电，汽车等，还是新兴产业中的新能源和科技。在长期成长的过程中，都会经历无数次大的分歧和疑问。这时候就更需要从产业视角出发，抓住研究中的主要矛盾，才能客观的看待它的估值和空间。其次，从产业视角出发，有助于我们去前瞻性的预判和把握行业景气周期拐点。第三，贴近产业能够让我们对行业内的新技术和新变化更敏感。新兴产业的最大特点就是创新驱动。我们需要紧密跟踪技术变革的方向，并实时评估它的影响，这样才能发掘和把握真正的投资机会，并规避潜在风险点。
综合我们对宏观和中观层面的研判，2023年我们主要看好以下行业：
首先， 是受益于疫情防控政策逆转且具备中长期成长空间的大消费和服务业：医药、食品饮料、酒店以及线下餐饮；
第二， 受益于监管产业政策逆转且具备中长期成长空间的投资机会：互联网平台、传媒；
第三，是受益于地产监管政策逆转的低估值开发商绝对价值投资机会，以及地产产业链长期成长机会：优质头部开发商、消费建材、家居；
第四，经过大幅调整、估值合理的保安全、保供应领域投资机会：电网设备、计算机应用、半导体以及军工；
最后，双碳产业链中有利于成本下降的创新领域投资机会，以及具备良好竞争结构的优势公司阿尔法机会。
Q5：从中观研究的角度出发，具体1-2个行业的例子说明行业研究框架。
赵栋：
我想就电力市场化改革这个产业方向来探讨一下相关的投资机会。
众所周知，中国的化石能源储量现状决定了能源安全和能源自主化的重要性。大力发展可再生能源，以及转变能源结构推动一次能源向二次能源转移是必然的选择。过去这么多年我国的新能源产业取得了长足的发展，光伏和风电都已经实现平价，新能源汽车渗透率也达到30%。但随着新能源装机比重的快速上升，也暴露出一些问题，比如绿电的不稳定性，电网消纳能力不足等。当然这也是全球可再生能源都面临的问题。解决这些问题，离不开政策的引导和相关的新型基础设施的建设。
过去半年来关于电力市场化的政策频频出台。我们认为投资机会主要有以下几个方面：首先，新能源的消纳需要电网的接入和传输能力再上一个台阶。包括特高压主网和配电网的建设。由于疫情等因素的影响，过去2年电网建设进度是显著不足的，我们认为2023年会有明显提速，而且这一轮建设周期有望比较持续。这对相关产业链公司将产生比较正面的拉动；其次，过去几年社会用电量一直在稳定增长，但火电建设已显著放缓。新能源电源的不稳定等一系列问题对电网调峰调频能力有了更高要求。针对这些需求，一方面火电的灵活化改造需要加大力度，另一方面也迫切需要对新能源发电端进行储能配套。这对于火电灵活化改造的相关产业链，以及储能的产业链也会有较大的拉动；最后，随着电力市场化的推进，无论是发电侧，还是用电侧，以及市场交易这个过程，都将出现一些针对性的机会和商业模式。比如与电力市场化交易支持相关的产业链，用电端用电规划服务，以及相对综合的虚拟电厂等。包括硬件也包括软件，都值得去深入发掘他们未来的成长空间。
张昊：
除去对于行业空间、技术创新等的关注，我们对医药行业的研究框架着重两点，其一特别注重政策周期的把握，从18年带量采购开始，医保控费始终是压在医药行业头上的阴霾，对很多细分领域的估值体系带来了巨大的影响，与此相对，很多政策支持的领域、政策免疫的领域，也是机会的所在；其二注重大单品引领下的经营周期，大单品本质上是供需极端不平衡带来的阶段性ROE迅速提升，是股票投资角度最甜美的阶段，医药行业中不乏这种案例。
Q6：在这样的投资框架下，对于研究的支持有着比较高的要求，我们的研究团队、投研互动有什么变化？
赵栋：
我们一直在致力于打造一支符合观富自身风格，能够与投资端产生合力的研究团队。
首先，从人员配备上，我们的研究团队成员都是具有较长二级市场买方工作经验的，部分还具备产业从业经验，平均从业年限超过5年。我们实行的是投研一体化的模式，每位投资经理也都有各自所负责的行业，投资经理和研究员一起完成对市场的全覆盖。
其次，在研究管理上，我们一直强调几个方面：第一，秉承产业视角研究，加强研究的深度，倡导研究员逐步建立起自己的能力圈。每位研究员都争取成为自己所覆盖行业的专家；其次，投研应该要形成合力，讲究团队作战。观富一直以来都是自上而下和自下而上相结合的投资框架。投资端结合对宏观和策略的研判，确定出重点关注的方向。投研协作发力重点研究。用有限的人力做集中突破。A股上市公司已经突破5000家，港股和在美国上市的中概股也有大量的值得研究的公司。我们需要一定的广度，来发掘研究方向和标的。但更重要的还是把研究做的足够深入，对行业和企业有更深入的认知，才能在当下机构博弈的时代获得持续可复制的超额收益。
Q7：请詹总分享对于目前私募的投研团队建设有什么想法。
詹凌蔚：
第一点，最重要的就是团队要有共同的信仰和理念，心往一处想。反映到实际情况就是必须明确什么样的钱能挣，什么样的钱不能挣；我们擅长于挣什么钱，不擅长于挣什么钱。第二点，是自洽的管理。自洽管理体现在哪些方面？例如KPI是要求数量还是质量；是给研究团队足够的空间去做深度研究，还是要追踪汇报市场中每一个机会。不同的追求方向就决定了不同的管理模式、管理流程。要让研究员管理体系中，既能够生动活泼，如鱼得水，又能循规蹈矩，有理有据。第三点，投研一体化。我一直都非常推崇capital的模式，一个行业分析师，做了10年、20年之后，已经是自己所研究行业的最好的基金经理，叫做capital的行业基金经理，这就是投研一体化。
Q8：介绍一下各自的投资框架
张昊：
首先是把自上而下的个股研究权重和比例放的比较高。其次，我的投资框架也是脱胎于观富本身的自上而下驱动下的逆向投资。同时我特别看重宏观和产业政策变化，近几年国内经济进入存量阶段，政策的指向性对于产业发展重要性在提升，同时政策压制的行业需要严格规避。另外自下而上研究方面，注重企业竞争优势、壁垒的研究，一定是高ROE且阶段性边际递增，以及研究背后的原因，到底是团队、技术、还是阶段性供需不匹配。最后从安全边际的角度讲，是从全市场采取弱者思维的模式，尤其在赛道股的投资上，会更加注重安全边际的获得。
赵栋：
我个人的投资框架总体上会偏向产业视角一些。
我最为关注也是过去收益贡献占比最大的一类投资机会，就是科技创新所引领的一些新兴产业从1到10的向上大周期中所孕育的投资机会。比如移动互联网所拉动的消费电子，智能可穿戴设备等。又比如汽车的电动化和智能化等。对于这类投资机会的筛选，我也有自己的框架和标准：比如首先这个新兴产业要有正外部性，发展空间足够大，能够实现单位经济模型，有成熟可复制的盈利模式。在符合上述条件基础上，再在产业链中筛选门槛高竞争格局相对好的子环节。最后，从这个子环节中选择相对具备竞争优势的公司。
在线提问Q1：随着硅料价格的回落，对光伏产业链中下游如电池片、组件等企业的盈利能力有何影响？光伏产业在2023的投资展望？
赵栋：
我们认为光伏行业总体而言2023年是有投资机会的。从光伏行业发展历史来看，就是不断的通过技术来降低成本，降低成本之后再不断放量。可能在2020年之前，更多的还是取决于政策，没有实现真正的平价，但是从2020、2021年之后，现在基本上已经进入一个平价放量的时代了，所以在成本能够大幅下降的时候，我认为量肯定是能放得出来的。但是当然了，它还有很多的瓶颈，比如说刚才我们提到的电网的接纳能力、消纳能力，另外因为发电的不稳定性会造成一些像调峰调频的压力等等，但是总体来说我们认为是具备放量的基础的。在具体的产业链上，我们觉得如果能放量，第一个看好的是辅材的环节，有一些辅材的环节，竞争格局还是不错的，如果竞争格局能够保持，那么在放量的时候，能够获得量的增长，同时盈利还能保持相对稳定。
第二个看好的是主产业链环节，需要去精挑一些个股或者阿尔法的机会，而不是整个产业链环节都能有大的投资机会，更看好那些真正具备成本优势的主产业的环节。第三类，运营商环节。对于运营商来说，过去几年由于光伏成本一直降不下来，装机规划低于预期，今年装机量有可能大幅提升，同时回报率不会有明显地下降，总体上能够保持一个不错的水平。
在线提问Q2：如何看待港股在当前阶段的投资机会？
张昊：
第一，从现在这个时间点来看，我觉得港股经历了过去一年大幅调整，其中很多行业还是具备投资价值的。具体而言，我们相对比较看好例如互联网、消费中的一些核心领域，包括跟经济周期相关、 AH同时上市但是港股估值偏低的一些领域。第二点是从全球比较的视野来看。由于美联储持续加息，去年经历了一次大的外资流出，今年情况会有所不同。今年在全球衰退的大背景下，国内的经济应该说是一抹亮色，所以我觉得海外资金也会更加重视港股市场。第三点，今年在很多领域政策是有很大的修复的，以地产领域、互联网领域为代表，而这两个领域中，港股是有很多A股没有的优质公司的。所以从以上几个维度，我觉得确实在2023年要更加重视港股。
在线提问Q3：市场又现“日光基”，现在买产品是好的时点吗？
詹凌蔚：
从过往的经验去看，出现第一只“日光基”，是一个好的买入机会。首先，如果基金源源不断地有认购、有资金流入，那么A股市场从资金流动性来说就获得了支持。第二，表明了投资者风险偏好开始转变，出现了一些积极的倾向，从过往对理财产品下跌的形象认识，转向正面性认识。
