洪 灝
思睿投资集团合伙人
首席经济学家
各位敦和的投资者朋友下午好，分享一下对2022年的总结和对2023年的看法。我们先回顾2022年发生了什么，然后由此往外推2023年会发生一些什么。
全球央行资产负债表驱动全球资产价格
01
2022年是非常具有挑战性的一年，我们不仅看到股市的表现不是特别好，债券的表现更差，美债遭受了超过100年以来最大的回撤，甚至我们看到大宗商品的下跌，比如黄金，一般我们认为黄金在高通胀的环境里是相对安全的一类资产，今年也出现了一定的回撤。
从全球央行资产负债表和全球资产价格来看，2009年到2022年，我们经历了以美联储为代表的四轮QE，最近的一次是2020年，这一轮量宽扩表幅度是史无前例的，从3.8万亿扩容到接近9万亿美元。这应该是二战以来人类历史上没有看到过的，占美国GDP的比例大概是40%。这一轮量宽，我们同时看到全球的股票指数和美国的标普都随着全球央行资产负债表的扩张而一路向上，相关性是毋庸置疑的。
但是，这一轮的量宽和2008年的量宽有一个不一样的地方，这一轮的量宽不仅仅导致金融市场的资产价格上升，同时导致了实体经济通胀。美国的CPI曾一度超过了8%，英国接近12%，欧元区超过了11%，德国的PPI上升到40%，主要是由于能源危机造成的。这一轮量宽和上一轮量宽的不同之处是，上一轮量宽并没有造成显著的通胀压力，而2020年以来的新冠疫情量宽，造就了除中国以外的发达国家的巨幅的物价上涨。
为什么会出现这样的情况以及这样的情况是否会延续下去，或者说通胀的压力是否会延续下去？这将是我们下一个阶段货币政策的关键。2008年的量宽，主要是通过央行尤其美联储在公开资本市场上买美国国债、买公司债等各种各样的债，美国银行系统把自己手上的债券资产卖给美联储，换取流动性，但是由于当时经济状况不明朗，也没有见过这种规模的量宽。当时银行在美联储扩表的过程中获得了流动性之后，并没有马上把账上的钱转化为借贷，没有产生实体经济里的信贷扩张，而是把这些钱又变成了银行资产负债表上的超额储备金。这些额外的流动性虽然放出来了，但是并没有完全进入实体经济，所以美国的经济以及发达国家的实体经济，并没有出现大规模的通胀，这与当时很多经济学家的预测是不一样的。
这次美联储扩表的方法是完全不一样的，除了在公开市场上进行债券的购买，美国财政部还给每一个美国家庭（以三口之家为例）每个月发大概5000美元，一年是6万多。美国一个三口之家每年的家庭收入中位数在6万5到6万8美元左右，所以，当时在美国不用上班就可以拿到全美国收入的中位数，这是非常惊人的财政补贴。这3万亿美元的一笔额外支出，直接进入了美国的实体经济里，不需要经过银行，通过信贷扩张的形式进入实体经济，而是直接通过美联储向美国的家庭打款。
随之而来的就是通胀，幅度是40年未见的。2020年的疫情之前，由于没有通胀，各个国家都可以进行货币政策，日本有无节制的量宽，英国有各种各样的想要减税去支持经济的发展等等，这一系列的货币政策都是在基本没有通胀的环境下产生的，直到2020年。
2020年，最大的波动除了股票和债券之外，我们还看到汇率市场史诗级的波动。汇率是衡量两个国家综合国力，这里是一个综合性的表述，包括两个国家的增长率、外汇储备、利率水平、经济增长前景、劳动生产力的提高等等。我们看到了汇率巨幅的、史诗级的震荡，举两个例子：一是日元，上周日本央行突然放弃对于日本长债的债券收益率目标的控制，之前目标定在0.25%，全球市场一片慌乱。当时日元当天的震荡相当于2011年2月份，日本东京核电站泄露事件。从2020年3月之后，日本央行一直在减持日本央行持有的美债。从2020年3月到现在，日本央行减持了美债，到了2022年5月份之后这个趋势加剧。日本央行在减持美国国债的同时，在增持日本央行持有的日本国债。目前日本央行持有超过70%的日本国债，收益率的目标调整在25个基点，在这一波调整之前，只有3只日本国债是交易在25个基点的价格上，其他都是远远超出了。也就是说，国债的市场并不相信日本央行有能力把长端的收益率控制在25个基点之内。
目前日本的通胀接近4%，这是过去30多年以来最高的通胀水平。由于通胀上升的速度比日本央行的预期要快，同时日本的国债市场的收益率本身已经交易在25个基点的目标价格之外，也就是说，市场对于日本央行的货币政策可信度产生了巨大的不确定性，所以最后日本央行只能主动放弃国债收益率的控制。当天日元飙升的幅度是6倍方差，相当于日本泡沫破灭时的水平。
日元是一个重要的套利货币，因为日元贬值，同时日元低利率的水平比较稳定，很多投资人会借日元换成美元或者别的货币去买别的国家的标的，所以日元本身是一个套利货币。现在这个便宜的套利货币被打破，这是在未来几个月里非常值得关注的风险和观察点。
再看一下英国的情况。英镑在9月底10月初的时候，英镑对美元的汇率曾经接近1的水平，基本上回到了1985年，就是广场协议之前英镑的形势，同时英国通胀基本上达到了11%的水平。
美国这一轮出现了40年里最高的通胀；日本是30年里最高的通胀，回到了1990年日本泡沫时期的通胀水平；英国由于通胀高企以及财政政策的失误，导致了英镑和英国十年债都出现了历史性的飙升。这些事件显示通胀是一个至关重要的标志，通胀飙升，考验着各个国家央行货币政策的水分，如果通胀不能得到有效控制，央行政策的可信度就会失去。这时候我们看到一些像日本、英国一样，货币政策和财政政策的选择受到了质疑。如果美联储的货币政策受到质疑，对全球市场产生的波动就不可同日而语了，可能是一个更严重的全球金融事件。
2023年展望
02
欧洲能源价格、海运费开始回落，通胀也应该紧随其后。目前来看欧洲的通胀开始有所收敛，荷兰天然气的远期合约基本上完全回到了疫情前的水平，上海鹿特丹集装箱价格也回到了疫情前的水平，供应链的瓶颈得到了改善，同时能源危机通过各方的努力也有所缓解。所以，大概率欧洲的通胀也会缓缓回落，这将帮助欧洲的央行以及其他国家的央行去重新树立货币政策的可信度。
我们把宏观经济各个部门的数据搜集起来，经过过滤和周期性的调整，得到量化周期的运行指标图。我们把这个周期运行的指标与美国的宏观经济各个部门的经济指标做了比较，我们看到整个宏观经济的周期是往下的，同时在宏观经济周期运行的过程中，基本上所有地方的跨度都有规律地在向同一个方向运行。指标显示，美国经济的运行周期在未来两到两个季度里会加速下行，我认为这是没有反映在美股市场的。
中美的经济周期有密切的联系，我们对于中国的经济周期有一个独立量化指标，中国的量化周期指标现在基本回到了一个低点，相当于2019年1月份的低点，相当于2016年6月份的低点，相当于2012年8月份的低点，还有就是2008年。中国的经济周期领先于美国盈利周期一到两个季度（3-6个月）左右，所以中国经济基本上处于底部的位置，开始修复。我们相信在未来一到两个季度，当然，疫情对我们还是有重要的考验，但是在政策的扶持下，在货币政策的宽松以及疫情逐步向好，应该会看到中国的经济周期开始探底修复，带动着中国资本市场的回暖。
美国就没有这么幸运，因为他们的经济周期滞后一到两个季度，所以未来一到两个季度，无论是美国经济周期的运行，货币政策的选择，还是通胀周期，都不利于美国的风险资产。现在中国的周期是明显见底，我们还在等待美国的经济周期逐步见底，同时它的资产价格见底，这样我们做全球配置的时候有更好的买入点。
以上是我的分析，谢谢大家！
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