内容摘要
1.在形势空前复杂的2022年，美欧通胀高企，“负利率”问题凸显，全球股债双杀，海外资金购买力保卫战打响，如何在传统资产之外，寻找新的解决方案？
2.商业地产因同时具备稳定现金回报和资产增值潜力，且可以对冲预期外的通胀风险，从而成为投资组合的“压舱石”，备受机构资本的关注。目前仅PE基金就有4000亿美元计划部署商业地产或收购上市REITs；以黑石为代表的私募巨头纷纷加大了房地产投资的力度，出租公寓资产首当其冲。
3.出租公寓资产的三性分析
（1）在收益性方面，出租公寓资产的净租金收益率长期战胜类固定收益资产（高信用等级债券、CMBS等），而出租公寓上游开发策略的资产增值潜力也不亚于股票类和PE类资产的长期回报水平。
（2）在流动性方面，出租公寓开发投资的基金期限一般在4-5年（单项目在3年左右），短于动辄8-10年期限的PE基金；虽然不具备股票、债券等传统资产的高流动性，但私募出租公寓开发投资策略基金也不会出现股票的高波动性。
（3）在安全性方面，出租公寓资产的防御能力经受了2008年金融危机和2020年新冠疫情的考验，证明了其长期投资/持有的价值。从微观样本看，房地美过去26年出租公寓地产信贷的平均坏账率低于0.5%；
4.出租公寓开发投资策略与投资管理团队的双重稀缺性
（1）在美国，出租公寓是一个刚需同时产量受管制和局限的产品；开发投资策略的基金容量有限，相对稀缺，且个人投资者难以参与其中。
（2）资深的投资管理团队一般是深耕美国出租公寓投资多年的本土团队，同时建设开发端的合作伙伴是美国本土开发商，退出项目的收购方也是美国本土的机构资本；投资人需要选择具备美国本土募投管退全流程资源和闭环能力，且业绩表现可验证的团队。
5.租金通常会跑赢通胀，加息后开发成本预计会逐渐平稳，来自需求端和成本端的有利因素会抵消估值端的不利因素，且拟投项目的退出是在3年后，而市场预测2024年又将开启降息进程；新基金可以在未来的投资期内分散投资，择机退出，从而实现稳健回报。
01
通胀高企，“负利率”问题凸显，全球股债双杀，海外资金购买力保卫战打响
美欧通胀猛如虎。近期，美欧相继公布5月CPI数据；其中，美国5月CPI飙升至8.6%，创40年来新高，欧元区5月CPI同比上涨8.1%。
加息接踵而至。美联储将隔夜利率上调75个基点（1994年以来的最大上调），以应对通胀高企；年初至今，目标隔夜拆借利率从0%-0.25%上调至1.50%-1.75%。6月13日当周，英国央行今年第五次上调基准利率至1.25%，瑞士央行15年来首次将政策利率上调0.5%（高于预期）。
虽然加息在一定程度上抬高了国债收益率（参考下图），但实际“负利率”问题凸显。以美国为例，6月17日10年期国债收益率为3.2285%，而CPI高达8.6%，实际利率突破-5%，美元购买力面临缩水。
图：德国、法国、英国、美国、意大利10年期国债收益率
市场“谈虎色变”。自6月10日美国CPI数据发布后，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数在一周内累计下跌7.39%，8.54%和8.13%。
海外资金购买力保卫战已然打响，但传统资产明显靠不住，今年以来呈现股债双杀格局。股票市场方面，年初至今，MSCI发达国家指数下跌23.08%，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌17.75%、22.90%、30.98%，MSCI欧洲指数下跌16.45%。固定收益方面，9.8万亿美元规模的彭博美国国债指数年初至今的回报率为-10.34%，10.17万亿欧元规模的彭博泛欧政府债券指数年初至今的回报率为-15.22%。
图：各市场指数2022年初至今及往年的表现对比
数据截至6月17日；*1：数据截至6月16日
值得关注的是，展望未来，通胀压力依旧存在。近期的通胀数据证明，美联储仍对强劲通胀的广泛性、持久性和顽固性有所低估。因此在最新公布的季度经济展望当中，美联储大幅上修了今年的通胀预测，由3月的4.3%抬升到5.2%，同时小幅下调明后年的PCE通胀预测，以反映加息对于通胀的控制效果。剔除能源和食品的核心PCE通胀预测也有上调，意味着通胀压力广泛存在于各类价格当中。
那么，面对保卫资金购买力的“持久战”，手握美元的投资人该如何应对？
02
对冲基金大佬支招，私募巨头大举买入；攻守兼备+对冲预期外的通胀风险，出租公寓成为美元投资组合的“压舱石”
5月下旬，桥水创始人Ray Dalio在接受采访时表示，在通胀严重影响实际回报时期，投资者最好投资房地产等“实物”资产。
以黑石为代表的PE巨头纷纷行动。黑石集团从2021年底开始大规模私有化REITs，收购商业地产项目，在过去半年间已经完成了多笔重大交易，总金额近300亿美元，底层资产中出租公寓占比较高。今年5月份，另一私募巨头Partners Group在美国收购了价值10亿美元的单户出租住宅投资组合。而根据美国Chilton Capital Management的数据，截至2022年5月31日，市场上总计有3930亿美元的私人资本准备投资部署到商业地产或者收购上市REITs。
攻守兼备+对冲预期外通胀风险的投资组合压舱石
为什么PE基金、美国国内的养老金、海外主权基金等机构资本纷纷活跃在商业地产投资领域，这源于此类房地产投资的特性。
对此，耶鲁捐赠基金有经典的描述，对房地产资产的投资极大地为耶鲁捐赠基金丰富了其投资组合的多样性；房地产资产的特性是稳定的现金流回报和资产的增值潜力，可使其在不牺牲预期回报的情况下对冲预期外的通货膨胀风险。
从可以提供稳定现金流回报或资产增值潜力的各类资产对比来看，确实以出租公寓为代表的商业地产投资，综合考虑安全性、流动性、收益性等因素，具备投资组合压舱石的特征。
第一，在可以提供稳定现金流回报的各类资产中，出租公寓的净租金收益率可以超越高信用等级债券、CMBS等资产的回报率，可以有效抵御通胀。苏世民在黑石一季度财报会上表示，黑石在美国持有的物业中，80%的物业租金上涨幅度显著超越通货膨胀，而且差距是“历史性的”。
第二，在可以提供资产增值潜力的一二级市场权益类资产中，出租公寓开发投资策略拥有类似于股票资产、私募股权投资的回报潜力，同时在波动率方面远低于股票资产、流动性上则优于传统PE。根据Wallstreetprep的调研数据，出租公寓开发投资的平均IRR在20%左右；而把美国PE基金的历史数据拉长到五年、十年，甚至十五年的时间来看，PE基金的长期IRR可以达到约15%的水平；但出租公寓开发投资策略的基金周期一般在4-5年，短于传统的PE基金，同时该类基金在投资期间不会出现公开市场股票资产的高波动性。
第三，在众多商业地产的类别中，多户型出租公寓作为刚需资产，长期空置率保持在5%左右，现金流非常稳定，即使在危机年份2008年，累计租金下跌幅度仅为7.9%，在所有商业地产中跌幅最小，下行风险非常有限。出租公寓资产在抗波动和抗周期性方面的历史表现优异，无论是在2008年金融危机期间，还是在新冠疫情期间都体现了其坚挺性，房地美26年平均出租公寓地产信贷坏账率低于0.5%，属于具有长期持有价值的资产。
下游的收购市场聚集了规模庞大的机构资本
商业地产是另类资产的重要配置（出租公寓归属于商业地产），商业地产在美国每年的交易总额在5000亿美元，其中出租公寓是第一大类，占比超过40%，超过2000亿美元；占比第二大类的办公楼35%左右，而办公楼资产在疫情后由于远程办公成为一个不可逆转的工作方式处于不确定状态，机构资金在减少办公楼领域的配置，这部分资金会进入出租公寓和工业物流，进一步加大出租公寓收购市场的资金池。
03
同饮“长江水”，开发投资在上游，并购及REITs在中下游；刚需产品+供给受限，上游开发投资策略相对稀缺；私募资本+本地开发商合作模式，对投资团队要求高
出租公寓开发投资的核心是一个稳定的，具有长期价值的刚需产品，而美国大部分居住的郊区并不能无限制开发，符合出租公寓规划的地段、地区、地块都是受管制的，很多郊区社区对于出租公寓是有制约的，它不能无限产出。因此这是一个刚需同时产量受管制和局限的产品。
在出租公寓投资的产业链中，相对于下游的并购策略、公开市场REITs等，上游的开发投资策略的基金体量相对较小，类似于私募股权投资产业链中，天使和VC基金的体量小于成长基金和并购基金，更小于二级市场的公募基金。所以，这个领域并非规模为王，以某全球TOP10的私募机构为例，旗下的出租公寓开发基金，规模仅30亿美元左右。正因为开发投资策略的基金容量有限，策略稀缺性凸显，且个人投资者难以参与其中。
多户型出租公寓开发投资，通常采用开发商+私募资本共同合作的模式，这对资本方的投资团队要求很高。因为在美国，房地产行业是一个慢功出细活的行业，需要一个很长的周期去积累和淬炼。优秀的投资人基本都需要从业十几年，需要经历大量的项目才能形成自己的判断和品牌。
04
出租公寓开发投资的两大时机问题：持续高通胀会不会影响开发成本端？加息会不会抬升Cap Rate，压制退出端估值水平？
出租公寓开发投资策略的回报模型
投资净回报=（退出价格-开发成本）/股本。其中：
（1）退出价格=运营净利润（NOI）/Cap Rate，Cap Rate为资本化率或净租金收益率。
（2）运营净利润（NOI）=租金总收入及其他杂项收入-运营支出。
（3）开发成本（资金投入）=贷款+股本；其中，贷款一般占55-60%，股本占40-45%。
（4）开发成本（主要支出）=土地（占比10-15%）+硬成本（原材料、劳动力、建商利润等，占比60%左右）+软成本（设计、法律、市政审批及开发管理费等，占比20%左右）+利息（贷款利息，占比2%左右）等。
在租金跑赢通胀的背景下，原材料价格上涨、劳动力短缺是否影响开发成本，加息在压制通胀的同时，会不会抬高Cap Rate，从而影响退出估值？接下来，逐一分析：
加息压制持续高通胀 开发成本预计会逐渐平稳
美联储加息的核心目标是抑制高通胀，而通胀高企意味着出租公寓的开发成本自然也是有所上升的，尤其是原材料和劳动力。但有几个因素需要考虑（以市场中典型的A类3-4层200-300户南部郊区出租公寓开发为例）：
第一，是否有总包分包合同？总包工程价格合同 “GMP”（Guaranteed Maximum Price）的确定性。
第二，是否有预算担保？关注合作方是否会提供成本超支的担保。
第三，市场惯例表明，郊区低密度木结构属于工程变数比较小的类别，工期和成本的变数，以及建造开发的难度，都是风险比较可控的，成本超支情况较为罕见。
第四，开发成本上升通常会被租金上涨和资产价值上涨所冲抵，而租金通常会跑赢通胀（租金水平变动本身也体现在CPI中）。2021年开发成本大幅上升，而租金大幅上涨，带来估值上涨，成本上升被租金和价值上涨所冲抵，而且价值上涨幅度远超成本上涨；因为租金上涨带来的是买家投资预期走强，而租金上涨反映在价值上涨是通过运营净利润NOI*（1/Cap Rate）的倍数效应反映，价值上涨因租金上涨而被放大。
第五，今年在美联储加息后，我们看到的整体成本上升幅度减小，开始稳定。究其原因是，美国的个人住宅主要是单家庭木结构房屋，其材料和劳力是跟低密度木结构出租公寓有资源竞争的，而这部分会因为个人住房利率上升而压制需求，从而使得个人住宅建商减少供应，从而在建筑角度对减少了出租公寓开发在原材料成本和建筑劳工需求的压力。
第六，虽然开发贷款利率有所上升，市场平均水平目前在4%-5%左右；但开发贷款利率在开发成本中的占比很小（一般在2%-4%以内），而且实际建筑工期较短通常在24个月左右，而接近一半时间是在用股本投入部分，此时未产生利息成本，所以利息的上涨对成本的影响因素较小。（以杠杆率为50%-60%测算）
加息导致短期内交易估值有所回调，但当前并非项目退出期，加息进程或将于2023年底结束，新基金可以在未来的投资期内分散投资，择机退出，从而实现稳健回报。
第一，因为利率上涨以及预期上涨，出租公寓交易的Cap rate也会上涨，估值水平有所回调，这是可以理解的，但不同类型有不同程度，收购B类物业进行改造升级的Cap rate会上升幅度大些，刚建好的新物业的调整幅度较小，总体市场普遍水平来看，南部的交易Cap Rate 从之前的低于4%，会升到4.5%-5%。而如前所述，租金的继续上涨，会抵消至少一部分Cap Rate上涨的影响。
第二，整体来看，租金通常会跑赢通胀，而成本预计会逐渐平稳，来自需求端和成本端的有利因素会抵消退出估值端的不利影响。整体行业的租赁需求基本面比较强劲，出租公寓普遍供应不足，而个人住房市场的cool down, 会增加租赁人群。总体来看，目前阳光地带的新建具有良好设施的出租公寓出租率在95-98%之间，很多细分市场接近99%的出租率，供不应求。所以，我们可以看到租金持续上涨，成本平稳，一定程度可以抵消退出端Cap Rate因利率上升而上调的影响。
需要注意的是，美国大量人群居住在郊区，而郊区的出租公寓开发跟中国国内的开发不同，郊区的土地规划属于一个当地居民参与的有一定的管控，而不是一个可以无限供给的产品。相比较更低密度的单家庭个人住宅，出租公寓对当地带来更多的人口密度、交通增加和本地资源挤占，因此每个社区对出租公寓的地块都是比较注意控制的。所以，出租公寓的供应端是一个受限制的状况，这是美国土地制度和规划政策的现实。目前普遍认为，从长期来看，美国的出租公寓是供应不足的，尤其是在人口净流入、就业高增长的南部阳光地区。
第三，开发型策略投资退出期往往为3年左右，我们判断，三年时间足够让美国挺过衰退或者资本市场动荡。根据美联储6月会议点阵图，美联储官员预计基准利率到今年底将升至3.4%，即今年还将加息175个基点，相当于一次75个基点和两次50个基点的加息。至明年加息将放缓，至2024年开始降息进程。
