作者：价值守望者
Andrea Frazzini, David Kabiller & Lasse Heje Pedersen (2018) Buffett’s Alpha, Financial Analysts Journal
沃伦-巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司实现了0.79的夏普比率，对传统风险因子具有显著的超额收益。然而，当我们增加“贝塔对冲”和“质量”等因子敞口时，超额收益变得不显著。此外，我们估计巴菲特的杠杆率平均约为1.7比1。因此，巴菲特的回报似乎既不是运气，也不是魔术，而是对利用便宜、安全、高质量股票的奖励。将伯克希尔的投资组合分解为上市公司股票和全资非上市公司，我们发现上市公司股票的表现最好，这表明巴菲特的回报更多是选股的结果，而不是他对管理的影响。
关于沃伦-巴菲特和他的投资风格众说纷纭，但很少有严格的实证分析来解释他的业绩。每个投资者对于巴菲特是如何投资以及成功的实际意义都有自己的看法，但我们通过对巴菲特业绩的深入实证分析，结合对收益驱动因子的一些最新研究来寻求答案。
巴菲特的成功已经成为市场有效性的争论焦点，而这一争论仍然是金融经济学的核心。有效市场假说的支持者认为，巴菲特的成功可能仅仅是运气；正如迈克尔-詹森在1984年哥伦比亚商学院庆祝格雷厄姆和多德（1934年）的经典著作发表50周年的著名会议上阐述，巴菲特是投掷硬币比赛的快乐赢家。相反，巴菲特在会议上反驳，股市中很多赢家都来自同一个智力圈--即 “格雷厄姆和多德圈”（Buffett 1984），这并不是巧合。如何检验巴菲特的反驳？选择那些被非正式地归类为格雷厄姆和多德维尔风格的成功投资者，从事后看是有偏差的。
在我们的研究中，我们采用不同的策略来严格检验这个问题。市场、规模、价值和动量溢价等标准学术因子不能解释巴菲特的表现，所以他的成功至今都是一个谜（Martin和Puthenpurackal 2008）。我们证明，投资高质量、安全和便宜股票能够获得超额收益，这些可以解释巴菲特的大部分业绩。这一发现与格雷厄姆和多德维尔式的投资者采用类似策略来实现类似的业绩的观点是一致的，而与通过掷硬币来选择股票是不一致的。因此，巴菲特的成功似乎不是运气；相反，巴菲特个人实现了价值和质量的成功投资，为格雷厄姆和多德（1934）的思想提供了现实世界的样本外证据。
巴菲特的记录在很多方面都很出色，但我们也研究了跟其他股票或共同基金相比，伯克希尔-哈撒韦公司的业绩到底有多强悍。
为了说明我们研究结果的实际意义，我们创建了一个跟踪巴菲特市场风险和主动选股风格的投资组合，并加杠杆使其主动风险与伯克希尔-哈撒韦公司相同。我们发现，这个系统性巴菲特风格的投资组合与伯克希尔的表现相当。
当然，利用后视镜来解释巴菲特的表现并不会削弱他的杰出成就。他在半个世纪前就决定以格雷厄姆和多德的原则为基础进行投资，而且他找到了加杠杆的独特方法。最后，他成功地坚持他的原则，并继续在高风险下运作，即使经历一些起伏，导致许多其他投资者重新思考并背离他们原来的战略。
最后，我们分析了巴菲特的能力主要是选股的能力还是作为CEO的能力。
一、数据来源
我们的数据来自于几个来源。我们使用了CRSP数据库中的股票回报数据，Compustat北美数据库中的资产负债表数据以及手工收集的年度报告。伯克希尔-哈撒韦公司的持股数据来自汤森路透机构（13F）持股数据库（基于伯克希尔的美国证券交易委员会文件）。从手工收集的伯克希尔-哈撒韦公司年度报告了解保险浮存金的规模和成本，来自CRSP共同基金数据库的共同基金数据。我们还使用了Kenneth French网站上的因子回报和Frazzini 和Pedersen (2014)以及Asness, Frazzini, and Pedersen (forthcoming 2018).我们在附录A中更详细地描述了我们的数据来源和数据过滤器。
二、巴菲特的业绩记录
沃伦-巴菲特的业绩记录相当出色。1976年10月（我们的数据样本开始时）投资于伯克希尔-哈撒韦的一美元，在2017年3月（我们的数据样本结束时）的价值将超过3,685美元。在这段时间里，伯克希尔公司获得相对美国国债18.6%的平均年超额回报，以及相对股票市场7.5%的平均年超额回报。
伯克希尔-哈撒韦公司的股票比市场也有更大的风险；具有23.5%的波动率，高于15.3%的市场波动率。然而，相对于风险，伯克希尔的超额回报也很高；它的夏普比率为18.6%/23.5%=0.79，比市场的夏普比率0.49高1.6倍。伯克希尔的市场贝塔系数只有0.69，这一点很重要，在分析巴菲特购买的股票类型时，我们将详细讨论。在对伯克希尔的业绩进行调整后，我们计算出其信息比率为0.64。
这些业绩指标反映了巴菲特惊人的回报，但也反映了伯克希尔-哈撒韦公司与一些风险相关的事实。伯克希尔已经有过一些下跌的年份和缩水期。例如，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔公司损失了44%的市场价值，而整个股票市场却上涨了32%。许多基金经理可能难以承受76%的短线下跌，但巴菲特无可挑剔的声誉和独特的公司结构使他能够坚持到底，并在互联网泡沫破灭后反弹。
为了正确看待巴菲特的业绩表现，我们将伯克希尔的夏普比率和信息比率与所有其他美国普通股的比率进行比较。如果巴菲特更像是一个选股者，而不是一个经理人，那么比股票更好的可比对象可能是主动管理的共同基金。表1显示了伯克希尔与这两个对象的比较。
巴菲特在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7%。然而，具有最高夏普比率的股票和共同基金往往只存在了很短的时间并运作良好，这具有很大的随机性。
为了尽量减少随机性的影响，表1还比较了伯克希尔-哈撒韦与所有至少有10年、30年和40年历史的股票和共同基金。从这个角度来看，巴菲特的表现确实很突出。从1976年到2017年，在至少有40年历史的股票中，伯克希尔具有最高的夏普比率和信息比率。如果你能穿越时空，在1976年挑选一只股票，伯克希尔就是你的选择。图1和图2还说明了巴菲特是在共同基金和股票的业绩分布中的位置，巴菲特的业绩处于最佳的尾部，而且至少存活了40年。
表1：巴菲特与其他所有股票和共同基金的表现比较，1976-2017
图1：伯克希尔的投资业绩在共同基金中所处的位置
图2：伯克希尔的投资业绩在普通股市场中所处的位置
如果把对伯克希尔-哈撒韦公司的投资与市场组合结合起来，最佳组合是把大约72%的资金放在伯克希尔公司，夏普比率为 0.81。因此，将100%的资金放在伯克希尔公司（而不是72%），得到的结果接近最佳夏普比率。
三、巴菲特的杠杆：杠杆水平和成本
沃伦-巴菲特的巨大回报来自于他的高夏普比率和他的加杠杆提升业绩的能力，在高风险下获得巨大的回报。
巴菲特使用杠杆来提升回报，但他使用了多少杠杆？此外，巴菲特的杠杆来源、条件和成本是什么？为了回答这些问题，我们研究了伯克希尔-哈撒韦公司的资产负债表，它可以被概括为图1。
图1：伯克希尔-哈撒韦公司的资产负债表
我们可以计算出巴菲特的杠杆率L，如下：
其中Tat是总资产，Casht是伯克希尔-哈撒韦拥有的现金，Equityt是伯克希尔的权益价值。上标MV是市场价值。我们计算杠杆指标的月度数据。
我们希望总是使用市场价值来计算杠杆率，但对于某些变量，我们只能得到账面价值（用上标BV表示）。我们认为伯克希尔公司权益的市场价值是股票价格乘以流通股数量。现金来自伯克希尔的合并资产负债表。资产负债表还提供了总资产的账面价值TABVt，以及权益的账面价值EquityBVt ，这使得我们能够估计出总资产的市场价值为：
通过这种方法，我们估计巴菲特的平均杠杆率为1.7比1，这个杠杆率不低，有助于解释为什么虽然伯克希尔-哈撒韦公司投资一些相对稳定的业务，却经历了高波动性。
通过关注总资产与权益的比例，我们了解所有种类的负债。我们发现，正如我们在后面讨论的那样，伯克希尔-哈撒韦的融资来自于各种类型的负债。两种主要的负债是债务和保险浮存金。如果我们将杠杆率计算为：
那么我们发现平均杠杆率为1.4比1。
巴菲特使用杠杆的另一个表现反映在伯克希尔-哈撒韦公司的股票价格上，该公司的股价波动性明显高于其拥有的上市公司股票组合，正如表2中显示的。事实上，伯克希尔23.5%的波动率比上市股票组合16.2%的波动率高出1.4倍。假设伯克希尔公司的非上市资产具有类似的波动性，并忽略组合分散的影响，那么相当于整体1.4倍的杠杆。这一杠杆率与基于资产负债表变量算出来的杠杆率接近。
巴菲特的杠杆水平部分解释了他是如何跑赢市场的，但只是部分。例如，如果将1.7比1的杠杆作用于市场，它将市场的平均超额回报率放大到12.7%左右。然而，加杠杆后的市场回报率仍然远远低于伯克希尔18.6%的平均超额回报率（并且是风险和贝塔都更高的投资组合）。
除了巴菲特的杠杆水平之外，他的杠杆来源以及条款和成本，也很有意思。伯克希尔-哈撒韦公司的债务，从1989年到2009年都是AAA评级，这有利于公司。巴菲特享有低融资利率的一个例证是，伯克希尔在2002年发行了有史以来第一只负息证券，即带有认股权证的高级票据。
然而，伯克希尔-哈撒韦公司杠杆成本的异常主要是由于保险浮存金。预先收取保费，然后再进行分散的保险赔付，这就像接受了一笔“贷款”。表3显示，伯克希尔保险浮存金的估计平均年成本只有1.72%，比平均国债利率低约3个百分点。
因此，巴菲特的低成本保险和再保险业务使他在获得廉价的定期杠杆方面具有明显优势。通过整理收集伯克希尔公司年度报告中的浮存金数据后，我们估计伯克希尔公司负债的35%由保险浮存金组成。
根据资产负债表的数据，伯克希尔似乎还利用了美国国内收入服务规则中财产、厂房和设备加速折旧的税收减免来为其部分资本支出提供资金。例如，伯克希尔在2011年报告了280亿美元的此类递延所得税负债（2011年年度报告第49页）。加速折旧类似于无息贷款，其意义在于（1）比其他方式更早享受税收优惠，(2) 未来支付的税款与前期需要支付的金额相同（即所得税负债没有利息或复利）。当然，伯克希尔确实要缴税，这一点我们将在后面的章节中讨论。
伯克希尔-哈撒韦公司的剩余负债包括应付账款和衍生品合约负债。事实上，伯克希尔公司已经卖出了很多衍生品合约，包括几大主要股票指数的期权—尤其是看跌期权和信用违约合约（CDO）。例如，伯克希尔在2011年年报中指出（第45页）。
我们在合约生效日全额收到这些合约的权利金. . . 除了极少数情况外，我们的股票指数看跌期权和信用违约合约，当合约公允价值或内在价值的变化和/或伯克希尔的信用评级下调时，不会产生追加担保品的要求。
因此，伯克希尔出售衍生品可能既是一种融资来源，也是一种收入来源，因为这种衍生品往往很昂贵（Frazzini和Pedersen 2012）。Frazzini和Pedersen表明，无法或者不能使用杠杆的投资者愿意为这种嵌入杠杆式的工具支付权利金，如期权合约和杠杆式的ETF。巴菲特可以通过提供这种嵌入式杠杆来获利，因为他有独特的方式获得稳定和廉价的融资。
表2：伯克希尔-哈撒韦公司及系统性巴菲特式投资组合的收益分解：杠杆、上市公司股票、非上市公司
表3：巴菲特的杠杆成本：以保险浮存金为例
四、分解巴菲特的投资：上市公司股票VS.非上市公司
伯克希尔-哈撒韦公司的股票回报可以分解为它所拥有的上市公司业绩，它所拥有的非上市公司业绩，以及它所使用的杠杆。上市公司的业绩是衡量巴菲特选股能力的标准，而非上市公司的业绩可能还能反映出他作为一个管理者的成绩。
为了评估巴菲特的纯粹选股能力，我们利用伯克希尔-哈撒韦公司的13F文件来收集其上市公司股票的投资组合，并构建伯克希尔公司所有上市公司股票的市场价值月度时间序列PublicMVt，以及这个模拟投资组合的月度回报率rPublic t+1。具体来说，在每季度末（假设公司在两次报告期之间没有改变持股），我们从伯克希尔的13F文件中获取上市公司股票持有情况，并按照美元持仓加权计算投资组合的月度回报率。投资组合中的股票根据最新的13F文件每季度更新一次，投资组合每月再平衡以保持权重不变。
我们无法直接观察巴菲特非上市公司的价值和表现，但我们可以根据现有条件倒算出来。首先，我们可以用下面几个数据的差额倒算出非上市公司持股的市场价值，即PrivateMV，因为我们可以知道总资产的价值，上市股票的价值，以及现金（见附图1中巴菲特的资产负债表）。
然后，我们计算这些非上市股票的回报率rPrivate t+1，使用拆股调整后回报率，使其不受上市股票组合变化的影响，也不受拆股和新发股票的影响，如下所示：
其中rf是无风险的国债收益，rEquity t+1 是伯克希尔公司股票的回报率，而负债的市场价值被估计为：
请注意，我们对伯克希尔-哈撒韦非上市公司价值的估计包括市场赋予巴菲特本人的价值（因为这基于伯克希尔-哈撒韦的整体价值）。如果伯克希尔公司的股票价格受到随机性或错误定价的影响（例如，由于巴菲特特有的因素），非上市公司的估计价值和回报可能包含噪音。
鉴于我们对巴菲特的上市和非上市回报以及杠杆率的估计，我们可以对伯克希尔的业绩进行分解；严格的推导见附录B。伯克希尔的超额收益可以分解为上市公司股票回报和非上市公司回报的加权平均数，并使用杠杆L。
伯克希尔对非上市持股的相对权重Wt，由以下公式给出：
实证上，我们发现，从1980年到2017年，伯克希尔拥有65%的非上市公司，平均而言，从1980年到2017年，剩下的35%被投资于上市公司股票。伯克希尔对非上市公司的依赖性随着时间不断增加，从1980年代初的不到20%到2017年的78%以上。
表2显示了巴菲特的上市公司股票和非上市公司的表现。两者都有良好的表现。巴菲特的上市和非上市投资组合在平均超额回报、风险和夏普比率方面都超过了整个股票市场。上市公司股票的夏普比率高于非上市公司，这表明巴菲特的技能主要来自于他的选股能力，而不一定是他作为经理人的附加价值（但请记住，我们推算的回报可能会受到噪音的影响）。
伯克希尔-哈撒韦公司的整体股票回报率远远高于非上市和上市股票投资组合的回报。因为伯克希尔公司不是简单的上市和非上市部分的加权平均。它还具有杠杆，这放大了回报。此外，伯克希尔的夏普比率高于上市和非上市部分，这体现了组合分散的好处（可能还有时变杠杆和时变的上市/非上市权重的好处）。
五、巴菲特的Alpha与投资风格：他偏好什么类型的股票？
我们已经注意到，巴菲特的回报可以归功于他选股和运用杠杆的能力，但他是如何选择公司的呢？为了解决这个问题，我们探讨一下巴菲特的因子敞口。
其中MKT是股票市场整体的超额收益，SMB是规模因子（小盘减大盘），HML是价值与成长因子（低市净率减高市净率），UMD是动量因子（上涨减下跌），BAB是贝塔对冲因子，QMJ是质量因子。
如表 4 所示，我们对伯克希尔-哈撒韦公司股票、13F文件中得到上市公司股票组合以及按照前面方法得到的非上市公司组合的超额收益率 rt-rtf做回归。对于这三个回报，我们首先对市场回报（MKT）做回归。伯克希尔公司的β值小于1，α值很高。接下来我们采用规模和价值（Fama和French 1993）以及动量（Asness 1994；Carhart 1997；Jegadeesh和Titman 1993）等标准因子。规模因子SMB，是做多小市值股票和做空大市值股票的策略。因此，SMB的正值反映了购买小盘股的倾向，所以伯克希尔的负值反映了购买大盘股的倾向。价值因子HML，是一种做多低市净率股票，同时做空高市净率股票的策略。因此，伯克希尔的正值反映了购买廉价股票的倾向—相对于其市场价值而言，账面价值较高。
表4：伯克希尔-哈撒韦公司拥有哪些类型的公司？(括号内为t统计量)
四个“标准”因子中最后一个是动量因子UMD，它对应于买入在过去一年中相对于同行表现良好的股票（赢家），同时做空相对表现不佳的股票（输家）。伯克希尔公司在UMD上的敞口不大，这意味着巴菲特在选股时没有追逐趋势。
总的来说，这四个标准因子并不能解释表4中显示的大部分alpha。由于巴菲特的Alpha值不能被学术界研究的标准因素所解释，他的成功至今被认为是他独特技能的标志，或者只是一个谜。
我们在这项研究中的创新是采用Frazzini和Pedersen（2014）中的贝塔对冲因子BAB，以及Asness、Frazzini和Pedersen（将于2018发表）的质量因子QMJ。BAB因子反映了购买安全（即低贝塔）股票的倾向，同时规避风险（即高贝塔）股票。同样，QMJ因子反映了购买高质量公司的倾向—即那些盈利、成长、安全和有高回报的公司。
表4显示，伯克希尔-哈撒韦公司在BAB和QMJ因子上具有显著性，表明巴菲特喜欢购买安全、高质量的股票。增加这些因子后，伯克希尔公司的上市股票投资组合的Alpha值下降到统计上不显著的年化0.3%。也就是说，这些因子几乎完全解释了巴菲特上市公司股票投资组合的表现。因此，巴菲特成功背后很重要的一大秘诀是购买安全、高质量、价值股票策略。这些因子也解释了伯克希尔整体股票回报的大部分，以及非上市股票的部分回报，因为当加入BAB和QJM因子后，它们的Alpha值在统计上变得不显著。然而，伯克希尔Alpha的点估计值只下降了大约一半。
尽管沃伦-巴菲特被称为伟大的价值投资者，但我们发现他对安全、高质量股票的重视可能对他的业绩与价值一样重要。我们的统计发现与巴菲特自己在伯克希尔-哈撒韦公司2008年年报中的话是一致的。“无论我们谈论的是袜子还是股票，我都喜欢在打折时购买质量好的商品”。
我们再次强调，当巴菲特将他的策略实践几十年后，我们通过学术界论文中的因子来解释巴菲特的回报，丝毫不会减少巴菲特让令人敬佩的程度。然而，有趣的是，我们发现了低贝塔、高质量股票进行加杠杆，对这位被称为“伟大价值投资者”也很重要。
六、一种系统的巴菲特策略
考虑到我们可以将沃伦-巴菲特的业绩归因于杠杆和对安全、高质量、价值股票的关注，我们自然要考虑通过系统实施这些投资策略的表现会怎么样。巴菲特是著名的主动选股者，但我们试图找到巴菲特的本源，回到格雷厄姆和多德（1934）的投资观点，专注于系统筛选。
我们考虑系统性巴菲特风格的投资组合，追踪巴菲特的市场风险和主动选股。首先，我们使用巴菲特的市场风险，即βbuffett，作为伯克希尔哈撒韦公司相对市场投资组合超额回报的单变量回归斜率。其次，如上一节所述，我们通过对伯克希尔公司的月度β调整后收益率进行回归，来获得巴菲特的选股倾向。
回归系数与表4第五列中的系数相同，只是市场因子被减少了一个βbuffett的量。等式右边不包括Alpha和误差项反映了巴菲特的主动选股倾向。
我们重新调整了这个主动回报序列，以匹配伯克希尔的特异性波动率δ，以模拟杠杆的使用并抵消任何衰减偏差。
最后，我们把伯克希尔的市场风险和无风险回报率rf加回来，构建我们的系统巴菲特式投资组合。
系统性巴菲特风格策略是一个多元化投资组合，它与伯克希尔的贝塔系数、特异性波动率、总波动率和相对主动因子相匹配。
我们同样根据伯克希尔-哈撒韦公司持有的上市公司股票和非上市公司的因子和波动率构建了一个巴菲特式投资组合。表2显示了我们的系统性巴菲特风格投资组合的表现，图3显示了伯克希尔公司、巴菲特的上市股票和我们的系统性巴菲特风格策略的累积回报。最后，表5显示了我们的系统性巴菲特风格投资组合和其实际的巴菲特对应的相关系数、Alpha和因子。
系统性巴菲特风格投资组合的表现与巴菲特的实际回报相当。由于模拟的巴菲特式投资组合没有考虑到交易成本和其他成本，并得益于事后镜效应，业绩表现应该打折扣。这里的主要启示是，巴菲特的实际表现与分散的巴菲特风格策略表现之间的协方差很大。
巴菲特风格的投资组合与上市公司股票投资组合的匹配度特别高，也许是因为上市公司股票投资组合是直接被观察到的，它的回报率是根据上市公司股票的回报率计算出来的，这个方法与系统性投资组合使用的方法相同。然而，伯克希尔的整体股票价格可能有特异性的价格变化（例如，由于巴菲特本人的价值），而这是无法通过其他股票来复制的。这种特异性的伯克希尔变化对于非上市公司部分来说甚至更加严重，它也可能存在测量问题。
伯克希尔-哈撒韦公司的上市公司股票投资组合和相应的巴菲特风格投资组合的比较也是对巴菲特选股的更清晰测试，因为两者都没有任何交易成本或税收的模拟回报。事实上，我们的系统性投资组合和伯克希尔的上市公司股票组合之间的相关性（如表5所示）是73%，这意味着我们的系统性投资组合解释了公开股票组合53%的方差。系统性投资组合与伯克希尔的股票价格之间的相关性以及系统性投资组合与巴菲特的非上市公司投资之间的相关性较低（分别为48%和26%），但水平仍然很大。表5还显示，我们的系统性投资组合相对于相应的巴菲特投资组合来说，有显著的Alpha，而巴菲特投资组合相对于其系统性投资组合来说，没有显著的Alpha。这个结果可能是由于我们的系统性投资组合的因子倾斜度与巴菲特的相似，但持有的证券数量更多，因此受益于多样化。
图3：股票市场、伯克希尔哈撒韦公司和系统性巴菲特风格组合的表现
表5：巴菲特的回报与系统性巴菲特策略的对比（括号内为t统计量）
伯克希尔-哈撒韦公司的股票回报率确实反映了交易成本和可能的其他税收，因此系统性巴菲特策略的表现更加突出。鉴于伯克希尔换手率相对温和，交易成本在早期可能是很小的。随着伯克希尔公司的成长，交易成本也在增加，这可能是伯克希尔公司的收益随着时间减少的部分原因。此外，伯克希尔最初专注于小型公司，这反映在前半段时间的SMB为正值（未显示），但可能越来越多地被迫专注于大盘股。事实上，表4显示伯克希尔在SMB因子上有一个负值。因此，伯克希尔的收益递减也可能与能力约束有关。
评估税收对伯克希尔-哈撒韦公司业绩的影响比较复杂。对于伯克希尔公司的非上市公司持股，在一家跨国公司的共同持股具有税收优惠。对于上市公司股票，伯克希尔可能会面临双重公司税--也就是说，既要在组合中的公司层面缴税，又要在伯克希尔获得股息或实现资本利得时缴税。然而，伯克希尔可以减少收取股息的70%-80%，通过持股不实现资本利得来推迟资本利得税，并作为跨国公司将收益留在国外而使税收最小化。因此，评估伯克希尔是否在整体上具有税收劣势是很困难的。
除了系统性的多空投资组合，我们还计算了一个纯多头、无杠杆、系统性的巴菲特风格策略。在每个月的月底，我们根据主动偏好rt active对应的投资组合权重对证券进行排序，并构建了等权的投资组合，持有投资组合中权重最高的前50只股票。表2显示，这些简单的巴菲特风格投资组合也表现良好，尽管不如允许卖空时的表现。
作为最后的稳健性检查，我们考虑了不依赖样本内回归系数的巴菲特风格投资组合。具体来说，我们创建了一个可实施的巴菲特风格策略，只使用截至t月的信息来构建下个月（t+1）的组合权重。这些投资组合的表现与我们的全样本巴菲特风格投资组合相似，并具有类似的Alpha，如附录C所述。
综上所述，如果人们在跟巴菲特的同一个时期加杠杆买入安全、高质量、价值股票组合，就可以像巴菲特那样取得惊人的回报。当然，他是在我们写这篇论文之前的半个多世纪就开始这么做了。
七、结论和大神Alpha的实际意义
我们已经展示了伯克希尔-哈撒韦公司的业绩相比其他股票或共同基金的业绩，是多么惊人。事实上，在我们研究的样本中，我们发现伯克希尔-哈撒韦公司的夏普比率是所有公司中最高的，而且比所有40年以上的美国共同基金要高。我们发现，在1976-2017年间，伯克希尔-哈撒韦公司的夏普比率为0.79。虽然这个夏普比率几乎是整个股票市场的两倍，但它比许多投资者想象的要低。对市场风险进行调整后，巴菲特的信息比率更低，为0.64。夏普比率反映了高的平均回报，但也反映了巨大的风险和亏损期，以及显著回撤。
如果他的夏普比率很好但又没像超人那么好，那么巴菲特是如何成为世界上最富有的人之一的呢？答案是，他长期坚持一个好的策略--购买廉价、安全、优质的股票，熬过了别人可能被迫紧急割肉或转行的艰难时期，而且他通过杠杆提高了回报。我们估计巴菲特使用了大约1.7比1的杠杆，提高了风险和超额收益。因此，他的很多成就包含了信念、必备的资金和技能，并在杠杆和重大风险中运作了数十年。
我们确定了巴菲特投资组合的几个一般特征：他购买的股票是安全的（低β值和低波动性）、便宜的（即低市净率的价值股）和高质量的（盈利、稳定、高分红率的成长股）。有趣的是，具有这些特征的股票往往在总体上表现良好，所以这些特征有助于解释巴菲特的投资。
我们创建了一个跟踪巴菲特的市场风险和主动选股风格的投资组合，并使用与伯克希尔-哈撒韦公司相同的主动风险为杠杆。我们发现，这个系统性巴菲特风格的投资组合与伯克希尔的表现相当。因此，巴菲特的天才起码有一部分是在早期就认识到这些投资风格是有效的，使用不会被迫紧急割肉的杠杆，并坚持自己的原则。也许这就是他在伯克希尔-哈撒韦1994年年度报告中所说的意思。“本-格雷厄姆在45年前教导我在投资中，不需要做非凡的事情来获得非凡的结果”。
最后，我们考虑了巴菲特的技能是他购买正确股票的能力还是他作为CEO的能力。我们将伯克希尔-哈撒韦公司的回报分解为两部分--对上市公司股票的投资和伯克希尔公司内部经营的非上市公司。我们发现，上市公司和非上市公司都为巴菲特的业绩做出了贡献，但上市公司股票的投资组合表现更好，这表明巴菲特的技能主要体现在选股上。
我们接着思考为什么他非常依赖非上市公司，包括保险和再保险业务。一个原因可能是税收，另一个原因可能是这种结构提供了一个稳定的融资来源，使他能够放大他的选股能力。事实上，我们发现巴菲特35%的负债由保险浮存金（即预收的保费）组成，平均成本低于国债利率。
总之，我们发现巴菲特已经形成了获取杠杆的独特渠道；他投资于安全、优质、廉价的股票；这些关键特征可以很大程度解释他惊人的业绩。
我们的结果有以下三点重要的实践意义：
首先，我们以一种新的方式研究了1984年哥伦比亚会议上代表有效市场经济学家的迈克尔-詹森和代表格雷厄姆和多德维尔的沃伦-巴菲特之间著名的抛硬币辩论，从而对资本市场有效性提出了新的看法。2013年和2017年的诺贝尔奖重新点燃了这场辩论；作为一个典型的例子，请看福布斯的文章“什么是市场有效性？”(Heakal 2013)：“然而，在现实的投资世界中，有明显的论据反对[有效市场假说]。有一些投资者战胜了市场--沃伦-巴菲特”。
有效市场的反驳是巴菲特只是运气好。我们的研究结果表明，巴菲特的成功既不是运气，也不是魔术，而是其成功实施价值和质量投资的奖励，这些投资在历史上产生了高回报。
其次，我们说明了如何将巴菲特的记录看作是扣除交易成本和融资成本后，学术因子回报实证的表现。我们模拟了投资者如何尝试利用类似的投资原则。巴菲特的成功表明，这些学术因子的高回报并不是简单的“纸面”回报；在扣除交易成本和融资成本后，可以在现实世界中实现这些回报，至少巴菲特是这样。此外，巴菲特的BAB因子敞口和他对杠杆的独特使用，与BAB因子意味着杠杆补偿的观点是一致的。
第三，我们的结果说明了现实世界中的成功投资是什么样子。尽管乐观的资产管理人经常声称能够达到1或2以上的夏普比率，许多首席投资官也在寻求类似的高业绩数字，但我们的结果表明，长期投资者最好设定一个现实的业绩目标，并未即使是巴菲特也经历过的艰难时期做好准备。事实上，因为巴菲特只用0.79的夏普比例就成为世界上最富有的人之一。大多数投资者应该努力实现在这个数字和同期间0.5的市场夏普比率之间的夏普比率，而不是进行次优的投资，徒劳地试图持续达到一个更高的数字。
