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中信建投证券梁峻:大小盘风格分化下权益投资风格量化择时研究

新浪财经综合

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第十五届中国(深圳)私募基金高峰论坛于2021年4月22日在深圳福田香格里拉大酒店拉开序幕。中信建投经纪业务管理委员会委员梁峻出席会议并发言。他表示,在中国证券市场上,最重要的两个风格类型是大小盘和成长价值,因此财富管理行业需要一个能够对大小盘与成长价值之间建立量化模型,形成大小盘风格轮动的风格择时体系与策略系统。

以下为演讲全文:

各位嘉宾大家好。很荣幸今天相聚在深圳,感谢主办方提供了这个合作与交流的平台。

在上周,由中信建投证券、中信银行和私募排排网联合举办的首届大赛在深圳正式开幕,本次大赛也吸引了近千家的专业机构和1900只产品参赛。我们希望通过大赛加强与市场优秀的私募基金管理人的深度接触,精准助力有潜力的私募基金管理人健康快速的发展。感谢排排网今天的盛会,让市场最优秀的管理人齐聚一堂,一起交流与分享对未来资管行业的美好愿景,在此我谨代表中信建投分享一下对未来资管行业的发展看法。

今天我演讲的主题是大小盘分化下的权益投资风格量化择时研究,今天上午2020年股票策略1年期、2年期、3年期冠军赵媛媛总也重点谈到了择时对她产品优异业绩取得所做出的贡献,这是她的核心竞争力。今天我就这样一个主题与大家进行深入的交流与探讨。

我演讲分为三个部分:第一是风格择时是什么?为什么要进行风格择时,为什么风格择时是未来投资的核心竞争力?第三,如何搭建风格择时的体系和策略系统。

在春节后,我们注意到A股迎来了一轮剧烈的调整,但是在振荡中有一组数据让投资者倍感意外。2021年春节后这段时间,上证指数的区间跌幅达8.09%,但是全市场有2982只个股上扬,也就是说,超七成股票节后其实是上涨的。但在此背景下,许多头部的主观多头类产品、量化策略类产品以及FOF 等产品业绩都出现了大幅波动。

以主观多头的公募基金为例,Wind数据显示,2月18日到3月9日期间,偏股混合型基金平均亏损15.29%,而且调整较大或者是回撤较大的基金都是业绩排名靠前的基金。

为什么节后A股看似很寻常的波动,但是对头部的权益类产品造成如此大的冲击呢?核心原因在于目前国内大多数产品管理人都喜欢做自下而上或者是自上而下的研究,而忽略了对大小盘风格轮动的风格择时研究。风格实际上是中观纬度研究证券市场的一个重要角度,尤其在中国市场上,大小盘、成长价值收益分化剧烈,风格切换周期性尤为明显。

实际上,经过了我们的风格择时研究发现,在每一次大小盘风格轮动转化的初期,都容易对产品管理人的业绩造成较大的冲击。比方说从小周期看,春节后的这段调整就被戏称为“大盘股涨出来的股灾”:在春节前8个交易日(2.1-2.10),沪深300涨幅高达8.52%,中证500涨幅仅5.63%,大盘股比小盘股更强;但节后(2.18-3.9)沪深300跌幅高达14.41%,中证500跌幅仅9.57%,相对强势一方显然已经切换到小盘股。从大的周期来看,2007年10月31开始的8年时间里,以中证500为代表的中小盘成长股相对于沪深300的超额收益达164.57%,就是在我们看到的这个低点到这个图的高点。这是一个中证500相对于沪深300的相对强弱图。

在这个图里可以看到,指数如果是往上,就代表中小盘风格的中证500相对沪深300多涨出的幅度,是一个相对的超额涨幅和超额跌幅的幅度,这八年是164%的超额收益。所以那段时间可以看到很多的量化类或者是中小盘风格的权益类基金取得了极大的超额收益,但可能他们自己都不知道利润是从哪里来的。

但是股灾以后,可以看到市场风格在股灾形成的那一天就发生了明显的大幅度转化,从中间的高点到现在的低点,也就是2015年6月到2021年2月,以大盘股为代表的沪深300相较中证500的超额收益是52%,就是所谓的拥抱核心资产,我们现在来看可能是这样的结果。在这个过程中,管理人如果忽视了这种大小盘风格轮动的择时研究的话,那么往往会面临较大的短期业绩回撤压力。

在中国证券市场上,最重要的两个风格类型是大小盘和成长价值,因此财富管理行业需要一个能够对大小盘与成长价值之间建立量化模型,形成大小盘风格轮动的风格择时体系与策略系统。我们的量化团队,在业内进行了最早也是最为深入的研究,在今天演讲的最后,也把我们最核心的思路跟大家进行分享和交流。

我们研究发现,大致从2006年到金融危机爆发前的2007年,A股市场主要是大市值公司表现占优。但2007年开始爆发金融危机一直到2015年,A股市场在较长的时间里总体上是小市值公司表现占优,从2013年到2015年小市值公司表现占优的风格开始加速演绎,最终到2015年“小票行情”风格达到巅峰甚至出现了群魔乱舞的特征。2016年以后直至2021年1月,在供给侧改革、注册制改革等经济环境和资本市场制度变革等推动下,市场开始纠偏,以往很多小市值公司不合理的估值溢价开始消失,大市值公司的价值不断被市场发现。

为什么这么说呢?因为供给侧改革的核心,有一点类似于对大盘国企股的支持。所以在这个过程中,大盘股从2016年开始整体走向与供给侧改革息息相关。注册制则是相反的,在注册制的推动下,一些中小板的问题公司估值是趋近于0的方向走,估值溢价在显著消失。这是这五年我们看到的为什么大盘股超额这么大,实际上是有很深的政策背景。

在现在来看,特别是春节的最后加速上扬来看,市场风格似乎从一个极端走向了另一极端。如果从统计学维度来探讨的话,我国股市在2006年至2020年这近14年间,大小盘股票总是呈现一方强势另一方弱势的负相关性,而这种负相关性的本质就是大小盘风格的轮动。而且这种大小盘风格轮动的时间长度也呈现出一定的集中分布特征,其中有91.3%的时间区间长度分布在3到6个月,说明大小盘风格轮动的时间周期存在明显的规律性。

从长周期来看,5、7年这种大小转化的长周期,可能从整个中国证券市场30年来看,我们只看到了四五次。但是如果把幅度在5%到10%的转化,那么91.3%的大小盘转换的小波动周期在3到6个月时间里,也就是说如果我们把握了这个时间周期的大小盘轮动,我们取得的超额收益可能比我们看到的165%还要更大。

国内外的经验数据也表现出一致性的特征,我们现在看到的是美国的罗素2000和标普500的走势,前者可以代表中小盘,标普500可以代表大盘股,这是1950到2020年70年来美国的大小盘风格的相对强度的趋势图。比如说道琼斯可以从100涨到32000点,可以一直向上。但是在大小盘风格的择时里面是没有这个走势的,二者基本来回震荡,形成类似均值回归的走势。

责任编辑:石秀珍 SF183

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