作者：霍华德·马克斯
来源：晨稳投资（ID：chenwen-inv）
本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2021年1月11日的最新备忘录《Something of Value》的原创翻译，以下为正文：
假如被问及这次疫情还有什么一丝光明，我首先列出的会是与家人共度更多时光的机会。我们的儿子Andrew和他的妻子及儿子，在疫情之初便搬到洛杉矶与Nancy和我一起住，因为Covid-19来袭那会儿他们正在修整房子，然后我们在一起住了十周。没有什么比一次花上几个月时间来与孙辈们建立关系更好的了，这是我们在2020年有幸做的事情。我确信这种影响将毫不夸张地持续一生。
正如我之前所报告的，Andrew是一位专业投资者，他专注于对世人所谓的“成长型公司”尤其是科技公司进行长期投资。他在2020年的表现非常出色，其成功难以争辩。共同生活让我得以和他交谈，并且思考了很多我之前并未花太多时间思考的问题——为我这篇备忘录所将涉及的内容贡献良多。
我以前写到过，我所被问及的问题，让我对人们脑中的真实想法有了很好的认识。这些天来，我所经常应对的一个问题，是关于“价值”投资的前景。在过去13年中，“成长股”明显跑赢了“价值股”——时长如此之久，以至于人们都在问我这是否会成为一种永久状态。与Andrew的广泛讨论，让我得出了这样一个结论：在我们所生活的这个快速变化的世界里，专注于“价值vs成长”对投资者其实并不太好。我将首先描述一下价值投资以及2021年投资者对价值的可能看法。
价值投资是什么？
价值投资是投资界的关键行为准则之一。它包括量化某样东西的内在价值，主要基于它的基本面、现金流产生能力，并且当其价格较价值呈现出明显折扣时买入它。对未来现金流的估算时间越远越好，然后用普遍的无风险利率（通常是美国国债收益率）加上用以补偿现金流不确定性的溢价所构成的贴现率，将其折至现值。我们有很多常见的估值指标，比如市销率，或者市盈率，但它们大多被归入现金流折现法（DCF）。
现在，在实践中确定这个价值相当具有挑战，而成功的关键不在于执行数学计算的能力，而是在于对相关输入要做出卓越的判断。简单地说，DCF法是所有价值投资者基于公司的长期基本面而做出投资决策努力的主要工具。
重要的是，价值投资者认识到，他们所买入的证券并不仅仅是几张纸，而是实际企业的股权（或者，信贷的情况，是债权）。这些金融工具是有一个基本价值的，而其可能与市场上的报价大相径庭，后者是基于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所称之为“市场先生”的角色的狂热-抑郁的涨涨跌跌。在任一天，市场先生都可能兴高采烈或者郁郁寡欢，他会基于自己的感觉来给证券报价。价值投资者明白，市场先生并非告知我们某项资产的价值是多少，而是以一定价格来向我们提供证券，这个价格可能与相关企业中的股权或债权的实际价值严重脱节。在此过程，他有时便会给我们机会，能够以较内在价值明显折扣的价格来夺取股票或债券。这种行动需要独立思考，以及一种抗拒市场周期的情绪牵引、完全基于价值而做出决策的气质。
因此，在我看来，价值投资至关重要的根本原则是以下这些：
将证券理解为实际企业的股权，
专注于真正的价值而不是价格，
运用基本面计算内在价值，
当某样东西的市场报价与你所确定的实际基本面价值之间存在巨大差异时，识别到有吸引力投资的出现，以及
情绪上足够自律，当这样的机会出现时能够行动，而非其他。
价值vs成长
在过去80到90年间，在投资风格方面有两个重要的发展。第一个是价值投资的建立，如上所述。其次是“成长投资”，其瞄准的是新的一类被预期会快速增长的公司，它们因其卓越的长期潜力而录得了高估值指标。
价值学派之所以被贴上“价值”的标签，似乎是因为其早期最伟大的倡导者之一——本·格雷厄姆（Ben Graham）践行了一种低估值风格。格雷厄姆的风格，被他的门徒沃伦·巴菲特（Warren Buffett）视作“烟蒂”投资，其强调寻找那些缺乏想象力的公司，它们的股份在以比根据资产负债表上资产所得出的清算价值还折扣的价格在出售，巴菲特将这种风格比作在街上寻找那些被抽过但还有最后一口可吸的烟蒂。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课堂上，以及他的书《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）中所宣扬的就是这种投资风格，这两本书被视为价值投资的圣经。他的投资风格依赖固定的公式来得出统计上的便宜程度。格雷厄姆后来取得了令人羡慕的投资业绩，尽管，有趣的是，他后来承认，他在对一家成长型公司——盖可保险（GEICO）——的一笔长期投资中所赚的钱，比他所有其它投资合起来还多。
巴菲特，价值投资者的守护神，在他职业生涯的第一个十年同样践行了烟屁股投资并取得巨大的成功，直到他的搭档，查理·芒格（Charlie Munger），说服他扩大对“价值”的定义，并将他的焦点转移到“公允价格的伟大企业”，特别是因为这样做将使他能配置更多得多的资本到高回报资产上。这促使巴菲特投资于成长型公司——例如如可口可乐（Coca-Cola）、盖可保险（GEICO）以及华盛顿邮报（the Washington Post）——他能够以绝对估值并不特别低、但鉴于对它们竞争优势及未来盈利潜力的理解仍觉得有吸引力的价格购买这些公司。虽然巴菲特早就明白，一家公司的前景是其价值的巨大组成部分，但他整个职业生涯中对科技股的总体回避，可能无意中导致了大部分价值投资者也抵制科技股。有趣的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资已是他最成功的投资之一。
随着时间推移，一部分的价值投资者中采取了更为强硬路线的做法，对低估值指标做出明显的强调。格雷厄姆和巴菲特的烟蒂股具有低估值指标的特点，这无疑导致了一些价值投资者将这一特征提升为他们投资过程中的核心考量。有趣的是，我们注意到，标普500价值指数的数据输入方法，仅仅依赖于找出标普500指数中价值排名（Value Rank，基于最低的平均市盈率、市销率和市净率）较成长排名（Growth Rank，基于最高的三年平均销售额、盈利增长和12个月股价变动）比值最高的前1/3市值的股票。换而言之，价值指数中的股票，是那些最具“低估值参数”特征和最不具“成长”特征的股票。但“带有低估值参数”与“定价被低估”的含义其实还相距甚远。“人们很容易受前者的诱惑，但是，举例来说，一只低市盈率的股票，只有当其当前收益和近期收益增长对未来有所预示时，它才可能是便宜货。仅仅追求低估值指标可能会将你引至所谓的“价值陷阱”：从数字上看很便宜但其实并不便宜的东西，它们存在着运营弱点，或者导致这些估值的销售额和收益在未来无法复制。
另一方面，成长投资阵营出现于1960年代初的“狂热”时期，我正是在这段时期在第一国家城市银行（First National City Bank）的股票研究部门开始职业生涯。投资者对快速增长的兴趣，催生了神圣的所谓“漂亮50”股票，其成为了许多货币中心银行（包括我的雇主）——它们是当时主要的机构投资者——的投资焦点。这组股票包含了50家被认为是美国最好和发展最快的公司：这些公司被认为如此之好以至“没有什么坏事会发生在他们身上”，而他们的股票也“没有什么价格会太高”。就像大多数狂热的对象一样，漂亮50股票多年间给出了非凡的表现，伴随着公司盈利增长，以及它们的估值升至令人喷鼻血的水平，直到1972年至1974年间陡然下挫。由于那次崩盘，它们的持有期收益率许多年都是负值。他们的惨淡表现让我丢掉了股票研究主管的工作（并导致我被指派去创立投资于高收益和可转换债券的基金——我未料到的好运气）。然而，值得注意的是，漂亮50中那些真正持久的成长型公司——大概有一半——给出了25年值得尊敬的回报（即便是从崩盘前的高点开始测算），这表明了对那些稀有的一类公司而言，高估值在长期是可以通过基本面来验证为合理的。
两种方法——价值和成长——在过去50年间分化了投资界。它们不仅成为了投资思想的学派，而且还成为了用于区分产品、经理和机构的标签。基于这一区别，衡量两个不同阵营之间表现的记分牌也持续地保留了下来。今天，记分牌显示，在过去十多年里价值投资的表现落后于成长投资（在2020年尤为如此），这导致了一些人断言价值投资已永久消亡，而另一些人则主张价值投资的伟大复兴即将到来。我相信——尤其是在过去一年（由我和Andrew谈话引起）若干深入的审慎思考之后——其实两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。我们很快就会讲到。
出发点
我与Andrew的讨论中一个有趣的方面是，我们共同认识到，我们来自非常不同的背景，或许正因为如此，我们看待投资的出发点也大不相同。
我在1960年代开始形成自己的投资哲学。当时的投资思想还远未发展起来，彼时确有存在的投资思想，在很大程度上被本·格雷厄姆所信奉的哲学所主导。巴菲特仍在寻找他的“烟蒂”以期吸上最后一口，尚未创造出“护城河”这个词来谈及维持高质量生意的持久竞争优势。我的哲学诞生背景是1969年我开始工作那时，正值“漂亮50”泡沫，我看着它在我身边崩盘。
1978年，我从股票转向以可转换和高收益债券形式的固定收益投资，进一步塑造了我的投资哲学。重要的是，格雷厄姆和他不那么出名的合著者戴维·多德（David Dodd），将债券管理描述为一种“消极艺术”。他们这是什么意思呢？一般来说，债券投资者的回报被限制在一个源于承诺的利息付款和到期票面收益的收益率；这就是为什么其被称为“固定收益”。结果就是，所有以6%收益率买入的债券，如果支付利息，持有到期就将获得6%回报。另一方面，不支付利息的债券，将产生不同程度的损失。因此，简化地说，你投资债券业绩提高，并不是通过购买了哪些有支付利息的债券（因为所有6%的照支付的债券都有着相同的回报），而是通过排除了哪些债券（也就是说，你是否能避开那些不支付利息的债券）。显然，这与股票截然不同，股票的上行空间理论上是无限的，需要投资者明智地平衡下行风险和上行潜力。
要成为一名好的股权投资者，我认为你必须是个乐观主义者；当然，这不是末日预言家们的行为。另一方面，“乐观主义债券投资者”这个词实际上是一个矛盾修辞。由于债券通常缺乏获得超过其承诺收益的长期回报的潜力，债券投资通常需要怀疑主义以及对负面情况的关切。我在固定收益方面表现不错的原因之一，是它迎合了我天生的保守主义。而由于科技公司发行债券相对较少，这也顺应了我对科技关注的欠缺——科技对我而言从来都没什么特别兴趣，而且总觉得有点“无法理解”。我肯定不是一个“早期试用者”，我也没有在新兴科技诞生初期就识别出它们发展趋势的经历。
最后，作为一个1900后父母——他们因而在成人阶段经历大萧条——的孩子，我的思维过程受到了他们所经历的贫困和恐惧的影响。因为他们痛苦地意识到一美元价值几何，以及事情能有多快就变糟，所以将未来以及损失的可能性作为值得忧虑的事情来考虑。像“别把鸡蛋都放一个篮子里”和“未雨绸缪”的谚语，是伴随我成长的格言。这与那些父母生于我父母十年或二十年之后的人的经历非常不同，从未在贫困中生活，可能也从未听过那些话。这些影响和经历，让我选取了一条价值之路和“便宜货猎人”的角色——这在我所选择的领域里表现挺好——这个领域现在被称为“信贷”。
Andrew有相当不同的心态模式。显然，他早的经历与我的就截然不同，没有被任何像大萧条的经历所标记。他很早就迷上了投资，从很小的时候起，投资就主导了我们的谈话。虽然他非常理解我投资哲学中的一些元素——比如理解投资者心理、关注基本面以及逆向投资主义——但他锻造了自己的道路，并最终走到了一个截然不同的地方。他的第一阶段是做一个“巴菲特迷”，消化阅读所有股神写的东西，并坚持着自己的哲学。但随着时间的推移，他发展出了自己的观点，并转而主要投资于科技和其他成长型公司。他花了相当大部分时间和两名合伙人共同管理一家名为TQ Ventures的风险投资公司，但他也掌舵着我们家族的“进取型投资”并且收获硕果。(我——恰当地——掌管我们家较为保守的部分投资)。
这种观点的反差，特别是在2020年，为讨论和学习创造了非比寻常的机会。从此刻开始，我所写的大部分内容将包含Andrew令我在75岁之际新领会到的东西。
价值和成长的错误二分法
某种程度上，价值和增长两大阵营发展出了与对立政治派别几乎一样的狂热忠诚。你宣誓效忠其中一个或是另一个，你未来的投资行为也就同样。你相信你的方式是唯一的方式，并蔑视其他方式的实践者。我认为投资者——可能是基于他们的情感组成、心智取向以及对像科技创新等事物的理解——自然地被引向风格分化中的一方或另一方。以下是明显的区别：
价值股——基于当前现金流和资产价值——理论上来讲应该“更安全”，也更受保护，尽管不太可能像那些有志在遥远未来实现销售额和收益快速增长的公司那样，赚得巨大回报。
成长投资往往需要相信于未经证实的商业模式——它们可能不时会遭受严重挫折——需要投资者有深度的坚定信念，能得以坚持。
在上涨时，成长股通常带有一定程度的乐观情绪，这些乐观情绪在回调时便会消失，这对那些最坚强的投资者而言都是考验。而因为成长股的大部分价值取决于在遥远未来的现金流，这些现金流在DCF分析中被大幅折现，所以给定一个利率变化就会对成长股的价值产生影响，这种影响比那些价值主要来自近期现金流的公司明显大得多。
尽管有这几点，我并不相信那些著名的、对该领域影响如此之深的价值投资者们，会想给出如此清晰的界定：价值投资聚焦于党旗下、低价以及可预测性；而成长投资强调于快速增长的公司，即便他们正在以高估值出售。这样的区别也并不必要、非自然、无甚帮助，尤其是在我们当前所处的这个复杂的世界之中。格雷厄姆和巴菲特都是通过多种方式取得成功的，更重要的是，他们都将价值投资看作是由遵循基本面商业分析所构成，远离对市场走势的研究。正如巴菲特所说：“我们并不把自己看作是价值投资者……现金收入折现是一个可用于评估任何生意的合适方法……在我们脑中并没有什么价值和成长投资这种东西。”只不过是在他们操作烟蒂股那会儿，刚好有相当好的机会——尤其是考虑到他们两开始时都只有相对较少的资金——这就是他们所要强调的。但随着世界演化，机会的景象已经发生了显著变化。
有句话说：“对拿着把锤子的人来说，任何事物看起来都像个钉子。”被广泛讨论的价值和成长之间的区别，令一些人相信他们只拥有锤子，而实际上，他们是有机会使用一整个工具箱的。如今我们生活在一个复杂的世界里，在这里成功需要一系列的工具。
更有效的世界
正如前面提到的，巴菲特和格雷厄姆第一次实践他们版本的价值投资时的那个投资世界，与当前有相当大的不同。首先，竞争水平当时要低得多，与今天相比低到几乎无法识别。投资管理当时并不是许多人渴望投入职业生涯的热门领域。相反它还是一个家庭手工业，只有少数机构从事相着当传统的活动。其次，信息的获取和处理极其困难。当时没有电脑、电子表格或者数据库。在研究一只股票之前，你首先必须在报纸的背面（假如它是一个主流股票）或是像穆迪（Moody's）和价值线（Value Line）等公司所整理的大部头书籍（假如它的交易量较小）上找到它。然后，你要么得向该公司发出请求，索要年报，要么得去图书馆，希望能找到报告的拷贝，或者一本更广泛的、包含该公司财务报表的出版物。第三，这个行业规模如此之小、新生、冷门，投资思考过程并不是一个广泛发展或传播的东西。关键的分析框架尚未编纂成文，而像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大的优势，仅仅是因为他们知道如何处理他们所找到的数据。简而言之，当时很少有人在搜索；搜索过程相当困难；也很少有人知道如何将他们确实找到的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对任何有意去找寻并且有能力去分析的人来说，便宜货真的就是藏在眼皮底下。
当巴菲特将他的烟蒂股方法应用到他早期投资合伙企业——积累了极好的纪录——的运营时，他很著名地经常坐在奥马哈的后室里，翻着数千页的穆迪手册（Moody's Manual），然后他会买入那些正以较清算价值有极大折扣的价格交易的小公司的股票，原因很简单——其他没有人会留意它们。在美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance）的案例中，巴菲特能够以盈利1倍的价格买入该公司股票，办法是开车兜到那些数十年前被推销员塞满股票却后来早都忘光了的农民那里，并且在他们前廊直接递上现金。因此，格雷厄姆价值框架是创立在这样一个时代：基于明显可见的事实，东西还能便宜得愚蠢，仅仅是因为搜索过程非常困难和模糊。
随着时间推移，勤勉的分析师的信息优势开始慢慢消失，但它仍然存在了好一段时间。在互联网被广泛应用还有本世纪初投资行业的突飞猛进之前，信息和分析方法仍然难以获得。直到1990年代，人们要获得年度报告仍需要通过邮件，尽管更多的人可能知道怎样找到纯资产负债表套利，像格雷厄姆在1950年代和60年代实践的那样，看似基本的分析概念比如投资资本回报率、竞争护城河以及自由现金流的重要性（而非通用会计准则盈利）并没有引起广泛重视。还有当然了，大多数人并不理解所谓的“特殊情况”的动态关系，当复杂的公司行为引起重大的错误定价而创造出投资机会时，这种特殊情况就得以出现。我们仍然有机会在显而易见的地方找到便宜货，尽管可能需要额外的复杂水平。
快进到今天，一切都变了。投资行业野蛮竞争，数以万计的基金管理着数万亿美元。投资管理是最热门的职业之一，激起了人们对“人才流失”的抱怨，因为有才智的天才们回避了注入改变世界的科学家或发明家的职业，转而去找华尔街的工作。沃伦·巴菲特已经从一个在居家办公室买便宜股票的人，演化成一个国际名人，每年有50000名来自世界各地的投资者前往奥马哈朝圣，参加伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的年会。信息难以置信地无处不在，似乎无穷无尽的数据——更不用说关于投资方法以及特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了——数秒内就能在你手机上获得。还有，不单信息广泛可用以及容易获取，而且每年数十亿美元花费在专业数据和计算机系统上，旨在发现市场上任何可辨别的错位并采取行动。所有这一切很大程度上是为这样一个事实所推动：过去四十年里最伟大的财富中的许多，都属于投资行业内的人。相比之下，当我在1960年代晚期进入这一行时，很少有投资者“家喻户晓”，投资行业的收入与其他行业持平，只有一小部分投资者对其客户的获利有“附带收益”。
在过去，基于容易观察到的数据和基本的分析，便宜货就可以被挑选出来。今天，认为这样的便宜货可以以任何频率被发现，看起来则是愚蠢的。如果关于一家公司的什么事情可以在年报中很容易读到，或是能被一个数学尚可的分析师或者一台电脑所轻易发现，那么理所当然，在大多数情况下，这应该已经被市场所意识到并因此并入到公司证券的价格当中了。这就是有效市场假说的精髓。因此，在我们今天所生活的世界，基于生搬硬套的公式和轻易可得的基本面、量化指标来投资，应该不是特别能赚钱。（在市场低迷和恐慌时则未必如此，届时抛售压力可能导致价格与基本面脱钩。）在一个可轻易辨别的量化数据不太可能产出高利润机会的时期，这同样理所当然：
如果某样东西估值低，那么很可能存在着很好的理由，以及成功投资必须是更多关于（a）定性的、不可计算的因素和（b）未来事情可能将如何发展的卓越判断。
并非你爷爷时的市场
不仅仅是经典价值投资的传统主要部分（在现时现地对便宜的可轻易辨别的量化指标）不再那么可能产出可持续的自身优势，而是世界已经变得更加复杂，有更多可能驱动短期指标与估值脱钩的动态关系，有正面的也有负面的。
想当年，沃伦·巴菲特可以找到那些显然很可能长期保持主导地位的企业，然后进行相对简单的直线分析来评估它们的估值。举个例子，他可以看看比如华盛顿邮报（Washington Post）——其基本上成了一个大城市的垄断报纸——然后根据关于例如发行量、订阅价格和广告费率的几个变量得到合理、一致的假设来进行投资。华盛顿邮报将保持主导地位，这是一个预料之中的结论，因为其有强大的护城河，因此过去看上去会非常像未来。相比之下在今天：
因为市场本质上是全球性的，而互联网和软件已经大幅提升了它们的终极利润潜力，所以科技公司或者技术辅助的企业可以成长为比我们以前所能想象的更有价值得多。
创新和科技应用正在以比以往任何时候都要快得多的速度在发生着。
创办一家公司从来没有像现在这样容易，我们也从来没有像现在这样有如此多可得的资本能资助创业。
我们也从来没有像现在有这么多专注于创立和建立公司的高能力人士。
由于这些公司中许多销售的产品主要是用代码制作的，它们的成本和资本需求极其低，而它们的盈利能力——尤其是增量销售额上——异常的高。因此，赢家经济学从来没有像现在如此富有吸引力，有着非常高的利润率以及最低的资本需求。
因为互联网上扩张的摩擦和边际成本是如此之低，企业可以比以往任何时候增长得更快。
对于公众公司来讲，人们从未像现在这样可以接受它们为追求未来的大奖而去亏钱。这进而又导致了对真正的潜在赢家经济学的困惑，使得区分赢家和输家更为困难，除非有伟大、富深刻洞察的努力去剥开洋葱。
由于在数字世界中开发和扩张新产品要容易得多（通常需要的不过是工程师和代码），公司要开发全新的增长通道、进一步扩展它们的跑道，从未像现在这样可能（亚马逊的AWS和Square的Cash App应用就是两个值得注意的例子）。这为诸如卓越的管理、工程人才以及客户的战略定位等的无形资产，赋予了真正的价值。
保护当今赢家的护城河从未像现在如此的坚固，正如Brian Arthur在他差不多25年前一篇精彩的文章《持续增长的回报与商业新世界》（Increasing Returns and The New World of Business）中所指出的，随着规模变大，赢家往往会而变得更强、更高效，而非臃肿和低效。
相反，拥有轻易可得的资本以及极小扩张障碍的初创企业的冲击，意味着传统企业的耐久性从未像现在这样脆弱或者说不确定。
然而，与此同时，重要的是要认识到，这些领先的科技公司面临着来自反托拉斯（反垄断）的威胁，他们认为这些公司已经发展出了过度的市场力量。
总而言之，在当今世界企业既变得更加脆弱，也更具主导地位，财富发生巨大变化的机会要大得多，既有正向也有负向。从积极一面看，成功的企业有更大的潜力获得高增长的长期跑道、卓越的经济情况以及显著的持久性，从而在彩虹尽头创造出巨大的一罐黄金，似乎也验证了其确实可能配得上以历史标准衡量高得不像话的估值。从消极一面看，这也为投资者们高估那些不配的公司产生了巨大诱惑。而那些拥有现时现地现金流并看起来稳定的公司，随时都可能见证现金流的蒸发，只需一帮斯坦福（Stanford）计算机科学专业学生为他们的新主意拉到资金和牵引支持。
当我考虑这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意去彻底地审视各种情况——包括那些严重依赖于无形资产以及远期未来增长的情况——以获得真正洞见为目标。然而，在一定程度上，这与价值投资者的心态截然相反。构成价值投资者心态模式的部分因素是，对现时现地可观察价值的坚持，以及对那些看起来短暂或不确定的事物的厌恶。价值投资者的许多的财富机会，都出现在泡沫破裂之后的恐慌时期，这一事实可能导致了价值投资者对市场繁荣非常之怀疑，尤其是在涉及资产无形的那些公司时。怀疑主义对任何一个投资者而言都很重要；挑战假设、避免从众心理以及独立思考，永远是至关重要的。怀疑主义保证投资者的安全，并帮助他们避免那些“好得不真实”的东西。
但我也认为怀疑主义可能导致不自主的轻视。虽然保持你的怀疑主义很重要，但同样非常重要的是，在这个新世界中去保持好奇心、深入观察事物以及去寻求自下而上地真正理解它们，而非不假思索就否定它们。我担心价值投资可能会通向死记硬背的公式应用，以及，在重大变革的时期，应用那些基于过去经验和先前世界模型的公式，可能导致巨大错误。约翰·邓普顿（John Templeton）曾告诫当人们说“这次不一样”时所会产生的风险，但他也承认有20%的时间人们是对的。鉴于科技在21世纪日益上升的影响力，我敢打赌今天这个比例要高得多。
同样值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久和高利润增长的、真正占主导地位的公司，基于短期的盈利倍数是很难很难给它们定价过高的。基础的金融方程，并不是用来处理那些目之所及有高两位数增长的公司而建立的，这也令对快速增长公司的估值成为一个复杂的问题。正如约翰·马龙（John Malone）的名言所说，如果你的长期增长率超过了你的资本成本，你的现值是无穷大。然而，这只适用于真正特殊的公司，它们很少，而且稀有，而且肯定不像市场在鼎沸时期所普遍意味的那样普遍。重要的是要注意到，当市场处于极端乐观的水平时——正如我们在漂亮50和互联网泡沫中所见的——（a）受影响领域内的每个公司被视当作长期赢家来对待，（b）如果在对成长明显乐观并估值极端的时候买入，即使那些最伟大公司的股票也很可能产出最多是平庸的结果，以及（c）在大多数泡沫破灭之后，巨大的临时大减价可能降临到坏公司头上，同样也降临到好公司头上，这就需要敏锐的分析来区分它们，以及坚定的信念和钢铁意志以坚持下去。
要特别澄清的是，我并不是想要在此暗示对当前成长股估值有什么观点。我听了各种各样的观点，尽管我也有自己的观点，但我不想让它成为这篇备忘录的主题。本着试图理解这个新世界的精神，市场评论员（包括我）最好能够理解支撑着那少数几家公司的基本面——这些公司当前驱动着市场巨大的比例——而不是纯粹基于历史估值的对比就得出自上而下的结论。而且，在对科技公司——如今在股票指数如标普500中占据了如此大比重——没有充分了解的情况下，就总体市场的水平发表看法似乎是轻率的。正如Andrew反复提醒我的那样，如果不能解释为什么市场中的科技领军公司是被高估的，那么你说今天的市场太高了，就很难令人信服。
不过目前为止，这篇备忘录最重要的目的，是探讨我认为未来几十年对价值投资者而言将被证明最为成功的心态模式，无论在将来几年市场会如何表现。重要的是我们要注意到，（a）当前许多公司业绩结果的潜在范围非常广泛，以及（b）我们考虑到许多公司的终极价值会收到巨大影响，而这些影响在轻易可得的量化指标中体现不出来。它们包括卓越的技术、竞争优势、潜在盈利能力、与固定设备截然不同的人力资本的价值，以及未来增长机会潜在的期权价值。换句话说，测定当今公司市场价格适当程度需要深入的微观理解，这使得我们几乎没有可能离着3万英尺对一个快速成长的公司的估值发表意见，或者将传统的价值参数应用到表面的预测上。当今高耸的估值，有些就未来前景而言可能完全理所应当，而同时另一些则很可笑——就像某些估值较低的公司可能即将面临倒闭，而同时另一些只是暂时受损。一如既往地，关键是要理解当前的市场价格与公司的广义内在价值（包括其前景）之间如何联系。
问题的核心
考虑两家公司。A公司是一家销售着消费广泛、相对平庸的产品、受人尊敬的长期竞争者。它已建立长达数十年的销售纪录，显示出适中但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用装在自己厂房内的重型机械来制造产品。它的股票售价与每股盈利的倍数适中。
另一方面，B公司，成立于几年前，目标是颠覆一个传统行业。它有一个短暂但令人印象深刻的销售增长纪录，尽管绝对金额的水平适中，且盈利能力有限。它计划在未来几年内加快其销售增长，并建立市场份额，超越更传统的受害对手，然后通过缩减研发和获客支出、提高价格，以及扩大规模进入大比例固定支出的结构，来扩大其利润率。它的产品不断地演化和创新，而且它们不是来自工厂，而是来自写代码的工程师的头脑。它没有当前盈利，但由于其潜力，其售价较销售额的倍数高耸入云。
价值投资者可能会认为对A公司预测和估值A很容易，因为它有经过时间考验的产品、稳定的收入、确立已久的利润率以及值钱的生产设备。评估过程只需要几个简单的假设：已经成功的将保持成功；下一年的销售额将等于今年的销售额加上一个适中的增长；以及利润率将保持其多年来所处的水平。直观上，与快速而持久的增长相比，像过去那样沿着轨道行进似乎明显更可预测，也更可靠，因此，工业中坚力量比创新者更能够被精确估值。
另一方面，B公司处于其发展初期，利润率远未达到最大化，其最大的资产每天晚上都回家，而不是住在资产负债表上。对它估值需要猜测其产品的最终成功是怎样；它创造出新产品的能力；竞争对手和目标行业的反应；其增长的跑道；以及一旦聚焦于提升盈利能力，它能提升到什么程度。B公司似乎在本质上更概念化，也更依赖于在遥远未来会受重大不确定性影响的发展，所以对它估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而不是可靠的点估计。评估其价值还需要熟悉一个复杂的科技领域。基于所有这些原因，价值投资者可能会认为B公司难以估值、“投机性”以及因此在这个标准下不可投资。
当然了，B公司的潜在结果范围——既有好也有坏——看上去比A公司更大，因此B公司似乎更难以预测。但A公司的跟踪纪录表现出某种稳定性，最终可能会被证实转瞬即逝。而即使人们无法精确预言B公司的未来，但英国哲学家和逻辑学家Carveth Read提醒我们，我们宁愿含糊的正确，也不愿精确的错误。有能力做出精确预测，并不一定会使某项投资变得更好，或者甚至也不一定会更安全。
首先，预测预言传统的A公司的未来明显容易，但可能具有相当的欺骗性——例如，关于它可能被科技所颠覆，或者看着它所创造的产品不复存在的风险，存在着相当大的不确定性。另一方面，尽管B公司更初期，但其产品在市场上的实力和牵引力，可能会使其极有可能成功。
其次，如前所述，如果一个金融专业的学生用一台笔记本电脑就能轻易得出关于A公司潜力的结论，那么这样的结论又能有多大价值呢？做出正确预测时，对公司定性的动态关系和未来潜力的深入理解，难道不应该比所有人都轻易可得的数据，是更重要的资源吗?
价值投资被认为是试图对那些可能很平凡的公司的低价证券进行精确估值，并在其价格较低之时买入。而成长投资被认为是基于对其潜力漫无天际的估计，而买入那些前景很好的公司，并付出高估值以作为其潜力的定价。价值投资不应该被定义为这种人为二分法的一边，而应该要包括买入能代表更好价值主张的任何东西，将所有的因素考虑在内。
如何处理赢家
过去这一年里，我犯了若干次罪过，我问Andrew是不是将一些高度增值的持仓卖掉部分，然后“些许落袋为安”。结果并不好看；他清楚地指出了我的错误，如下所述。
很多价值投资都是基于“均值回归”的假设。换句话说，“上去的总会下来”（以及下来的总会上去）。价值投资者经常在已经下来的东西中去寻找便宜货。当然，他们的目标是去购买定价低估的资产，并捕获到那部分折价。但是那样的话，根据定义，他们的潜在收益很大程度上就局限于折价的数额。一旦他们从估值缺口的缩小中获利，“橙子里的汁都榨出来了”，所以他们就应该卖出，然后转移到下一个局面。
在格雷厄姆的时代，人们会发现烟蒂股的供应充足、估值精确，有信心以极低的价格买入，然后当价格上升收敛至价值区间时出售。但Andrew认为，这不是考虑当今真正世界级公司的正确方式，因为它们有着巨大但无法量化的长期潜力。相反，如果一个投资者对一家公司进行了研究，对它有了深入的了解，并得出了它拥有巨大的增长和盈利潜力的结论，那么他可能会认识到，根本不可能准确地去量化这种潜力，也不可能知道它什么时候得以实现。他还可能意识到，终极的潜力是一个不断变化的目标，因为公司的优势可能会让它发展出额外的增长途径。因此他可能不得不接受，正确的方法是（a）希望自己有大概正确的方向和数量，（b）买入，以及（c）只要证据表明论点正确并且趋势向上——换句话说，只要橙子里还有汁，就坚持下去。
我2015年的备忘录《流动性》中包含了Andrew关于“c”这点的一些见解：
当你发现一项投资有在很长一段时间内复合增长的潜力，最困难的事情之一就是保持耐心并维持你的仓位，只要基于预期的回报和风险判断这么做是适当的。投资者很容易被消息、情绪、他们至今已经赚了很多钱的事实，或是对一个新的看上去似乎更有前景的想法的兴奋，所驱使而卖出。当你看着某样东西的图表连续20年一直向上、向右走时，想一想有多少次持仓者得不断去说服自己别卖出。
过去的五年里他的论调一点也没变。Andrew坚持认为，当你谈论今天伟大的成长型公司时，“便宜时买入、设定目标价、上涨时卖出，以及到达目标价时完全退出”的方法大错特错。冷静看一看历史就很清楚，从一家快速成长、拥有持久竞争优势的公司兑现获利，往往是个错误。考虑到当今领军公司的特性，现在这么做可能会更加错误。相反，正如他所说，你必须说服自己不要卖出。
我认为卖出赢家有四个主要原因：（1）投资者认为该投资已完成其所能做到的一切，（b）她认为其已经升值到预期回报只有适中吸引力的点位，（c）她意识到在她的投资理论中有些东西并不正确或者有些东西出现了恶化，或者（d）她担心目前为止的收益可能会被证明没什么根据并因此蒸发；尤其是，她害怕自己最终会后悔没在盈利时获利了结，恨不得踢自己。但害怕犯错是一个很糟糕的卖出某样有价值东西的理由。
以下是Andrew如今的说法：
重要的是要了解复利的至高重要性，以及了解到长期复利者是多么罕见和特殊。这与“涨了，卖吧”的心态正相反，但是，在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说：“复利的第一条法则就是，永远别不必要地打断它。”
换句话说，如果你有一台复利机器，有潜力在几十年里复利增长，那么你基本上不应该考虑卖掉它（当然了，除非你的论点的可能性变低了）。在一个投资生涯中维持高复利率增长是非常困难的，但通过找到一个东西翻倍，然后转移到另一个东西翻倍，以此类推，这种防范，在我看来，是几乎不可能的。这要求你在很长一段时间内对大量的投资局面都要发展出正确的洞察。这还要求你在每次买入和每次卖出时都执行得很好。当你乘上成功处理大量极具挑战任务的概率，所有任务都完全正确执行的概率就变得非常之低。更可行得多的做法是，对少量潜在的巨大赢家有伟大洞见，认识到这样的洞见和这样的赢家是多么稀罕，并且不要过早地卖出来抵消它们。
当我在写这篇备忘录的时候，我无意中发现了一篇圣达菲研究所（Santa Fe Institute）的非常有帮助的文章：
当涉及到投资和商业时，我们脑袋中的心智模型帮助我们回答这个问题，“未来会怎样？”……[但是]将“均值回归”的心理模型应用于一个“抗衰退”的商业模式，将导致错误的结论。(投资大师班，2020年12月21日)
最后一句话在我心里引起了强烈的共鸣。它向我表明，我的背景令我偏向于假设“均值回归”，并因此有时导致我没有完全把握“抗衰退商业模式”的潜力。这种偏见让我得出结论认为人们应该在上涨时“减仓卖出”以及“获利了结”。对此我甚至提出了一个说法：“如果你卖出一半，你就不可能全错。”但我现在领会到，这种冠冕堂皇的措辞可能会导致过早卖出，以及削减具有巨大潜力的持仓可能会是一个改变人生的错误。要注意到，据查理·芒格所说，他赚的几乎所有的钱都是靠三四个大赢家得来的。如果他过早减仓卖出了呢？
所幸，（a）橡树资本（Oaktree）的业务主要是收获估值差异；（b）由于其性质，我们的资产类别提供了相对少的过早抛售潜在百万倍赢家的机会；（c）橡树资本的去中心化结构使我们的投资组合经理免受我的极端谨慎所影响；以及（d）我的同事们在让他们的赢家跑下去方面比我做得更好。如果没有我的局限，我们可能会做更多业务。或许我可以继续做股票，或者甚至成为一名风险投资家，为亚马逊播播种。但我不能抱怨——事情不会比现有更好了。
价值心态在作用
回到2017年，我的备忘录《又……又来了》包括了一节关于加密货币的内容，在其中我表达了高度的怀疑态度。这一观点成为了我和Andrew讨论的一大谈资，他对比特币和其他一些加密货币持相当积极的态度，并谢天谢地为我们家拥有了挺大数额。虽然这个故事还远没写完，但我至少可以说，我的怀疑观点至今还未得到证实。这就引出了Andrew所认为的一个非常重要的观点，关于价值投资者的心态，以及在当今世界的投资者要成功所需要的东西。
正如我之前所说，价值投资者的自然状态就是怀疑主义者。当我们听到“这次不一样”时，我们的默认反应是深度怀疑，然后我们指出某段投机狂热和金融创新并在其后留下严重大屠杀的历史。正是这种怀疑主义降低了价值投资者赔钱的概率。
然而，在一个如此多创新以如此快的速度发生的世界里，这种心态模式应该与强烈的好奇心、对新想法的开放心态，以及在形成观点前先学习的意愿相匹配。创新的本质通常是这样：在一开始，只有少数人相信某种与根深蒂固的现状相比显得荒谬的东西。当创新开始起作用，只有在那之后最初看起来疯狂的东西才会变成共识。如果对正在发生的事情没有获得真正的知识，对正面的情况也没有试着去完全理解，就不可能有一个充分明智的观点，来为我们许多人在面对创新时所表现出的不屑一顾而辩解。
至于加密货币，我可能让我关于金融创新和投机市场行为的模式识别——以及我天生的保守主义——生成了我的怀疑立场。这些东西让橡树资本和我许多次远离麻烦，但它们可能并无法帮助我充分思考创新。因此，我（在Andrew的帮助下）得出结论：我还没有足够了解情况能够对加密货币形成一个坚定的观点。本着开放心态的精神，我正努力学习。在那之前，我将把所有关于这个问题的评论请求转给Andrew（尽管我确定他会拒绝）。
回到最初那个问题
准备结束这篇备忘录之际，我将转向我在开头提到的那个问题：近期价值投资跑输大市是不是一种暂时现象？价值股是否还会有重见阳光的一天？
首先，我认为科技领军公司的股票显然得益于它们作为公司的卓越地位、它们近期的惊人表现、它们巨大的市值，以及基金业务的策略考量组合起来所创造出的良性循环。这些公司的卓越地位和价格势头，使它们成为许多ETF的重要基石，它们的巨大规模也将它们置于最大的持仓之中。它们还主导着诸如标普500这样的股票指数。这两件事意味着，只要资金不成比例地流入ETF和指数基金并且上面列举的四个因素不改变，领军科技股将继续吸引比它们公允份额更多的资本，并且比那些在指数和ETF中权重不如它们的股票表现更加出色。
然而，这也是那种直到停止之前会一直继续下去的趋势。只要投资者对这些公司快速增长的预期得以实现，它们就可以继续表现出色。但在某个点位，如果它们保持比市场中其他股票更快地升值，应该有一个时候，即便它们卓越的增长率也会完全反映到股票价格中，而它们的表现就会回落：它们的股价可能会“仅仅”与其收入增长相一致或者甚至更慢些。然后其他股票可能会得到青睐，并有可能跑赢大市。但重要的是，并没有理由这一切会在短期内发生。
今天和过去的乐观情绪有许多相似之处。人们对投资高增长股票有着极大的热情，进一步加剧了持续的快速升值。我们有非常宽松的货币政策，这在任何牛市中都是火上浇油。也有一些极端行为，如软件企业30-40倍的市销率并不少见，以及高价IPO在首个交易日就出现翻倍。但也存在真正的区别。我们很少有企业像这些科技领军者如此占据主导地位，它们拥有的增长跑道，还有它们享有的利润率和资本效率，使得它们的主导地位与日俱增。我们从未见过有能力如此快速且无摩擦扩张的企业。我们从未像在冠状病毒疫情中这样，有这么个促进科技应用的催化剂。我们曾有过一大批新的公众公司上市，通过IPO以及SPAC（特殊目的收购公司），扭转了公众公司数量缩水的长期趋势。我们从未有过像现在这样低并且可能会如已经公告的那样长期保持低位的利率。互联网已经渗透并改变了世界，商业模式已经已某种方式演化，使得今天的情况与漂亮50或者90年代晚期的互联网泡沫无法相比较（例如，1998年全球有1.5亿的互联网用户；今天，单在印度尼西亚就有比这更多）。
我相信大多数类型的投资都可能经历跑赢和跑输大市的时期。我们有理由相信（也有充足的反驳），随着货币政策趋势的转向（假如真发生的话），上升的利率将不成比例地损害成长股，正如它们在这段宽松货币时期不成比例地受益一样。更重要的是，长期以来都是如此，当某样东西起作用时，人们会随大流，追逐增值，并将价格抬高到预期回报微不足道的水平，从而使已经不受欢迎的投资成为新的跑赢大市的投资。但是，如我之前所说，对历史估值的广泛观察见解并不是构成如今市场观点的充分基础。我还相信，正如前面概述的，那种特定类型的价值机会已经基本蒸发殆尽，而且，为事物会变得错乱的市场恐慌时期而存钱，不太可能带来像过去那样的回报了。
简而言之，有人论辩说价值投资会复苏，也有人论辩说价值投资会受永久性损伤。但是，我认为这场辩论引起了一个错误和无益的叙事。今日的价值投资者应该以开放的心态以及深入理解事物的渴望去进一步研究，要知道在我们所生活的这个世界里，能比彭博屏幕上所显示的内容要有更多文章。在价钱应该高得多的低价证券中寻找价值，应该只是工具箱中众多重要工具中的一种，而不是一把锤子不断寻找着钉子。价值投资者仅仅因为以下原因就禁止某些投资是毫无意义的：（a）它们涉及高科技公司，被广泛认为有着异常明亮的未来，（b）它们的未来很遥远并且难以量化，以及（c）它们的潜力使得其证券所被赋予相较于历史平均水平而言很高的估值。到头来，目标应该是弄清楚所有这些东西都值多少钱，然后当它们在以低得多的价格交易时买入。
总结
最后，我将总结下我认为的关键结论：
价值投资并不一定是关于低估值指标。价值可以在许多形式中找到。一家公司发展迅速、依靠科技等无形资产取得其成功，和/或市盈率很高，并不应该意味着它不能基于内在价值而被投资。
许多潜在价值的来源都不能被简化为一个数字。正如据称为阿尔伯特·爱因斯坦所说的：“不是所有有价值的东西都可以被计价，也不是所有可以计价的东西都有价值。”某样东西不能被精确预测这一事实，并不意味它就不真实。
由于关于当前的定量信息如此容易可得，在高度竞争的投资领域要取得成功，更有可能是对定性因素和未来事件的卓越判断的结果。
一家公司被预期快速增长并不意味着它不可预测，而另一家公司有稳定增长的历史这一事实，也并不意味着它就不会陷入什么麻烦。
一个证券有高估值指标，并不意味着它就被定价过高，而另一个证券估值指标较低，也不意味着它就是便宜货。
并不是所有被预期会快速增长的公司最终都能如愿。但是，对那些确实能快速增长的，要做到充分地鉴别和充分地重视它们，则非常困难。
如果你发现一家公司有众所周知的印钞执照，不要仅仅因为他们表现出了一些升值就开始卖出他们的股份。在你的一生中并不会发现很多这样的赢家，而你应该充分利用你已经发现的那些。
我曾经问过一位著名的价值投资者，他怎么能拿得住像亚马逊这样快速增长的公司的股票——不是在今天，如今它们已是公认的赢家，而是二十年前。他的回答很简单：“在我眼中它们看着有价值。”我猜这个答案就是“价值即存在于你所找到它的地方。”
在疫情的十个月里，我与Andrew的谈话是一次“发现之旅”，并在这篇备忘录中达到顶点。我认为在关于价值投资VS成长投资的问题上，我们获得了一些重要的认识，而在这个过程中，我对自己也了解了许多。
我的意思并不是想说我这里写的任何东西适合所有价值投资者或所有成长投资者。文中有许多泛泛而谈，我们知道泛泛而谈有多不完美。我也不坚持这就是正确的。这只是我的思考的当前状态。我不仅不坚持我的版本即是唯一可能的那个，而且我还希望它会随着世界的变化以及我的继续学习而进一步演化。我希望你会觉得这篇备忘录有趣和有用，祝你2021年一切顺利。
2021年1月11日
附录：实践中如何处理赢家
上述关于如何处理赢家的结论，不该被理解认为我和Andrew很容易就在这个问题上达成了一致。这里的讨论是我们最激烈的一次，而且我们多次回到这个话题。我们的谈话通常是类似这样的：
Howard：嘿，我看到XYZ公司今年涨了xx%，现在交易市盈率xx倍。你想不想兑现点获利？
Andrew：爸，我告诉过你我不是个卖出者。我为什么要卖?
H：呃，你可以在这个位置卖出一些，因为（a）你涨了这么多，（b）你想要一些收益"计到账上"以确保不会全部吐回去，以及（c）在这个估值下，它可能被定价过高了，摇摇欲坠。当然，还有（d）没有人曾因为兑现获利而破产。
A：是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，而且我不把股份看作用来交易的纸票，而是一家企业的部分所有权，（b）该公司仍有巨大的潜力，以及（c）我可以忍受短期的向下波动，这样的威胁本来就是股票中创造机会的一部分。最终，只有长期才是真正重要的。（我们家有很多a-b-c。我好奇Andrew是从哪学到的。）
H：但如果短期里股票有可能被高估了，难道你不应该减仓，部分落袋为安吗？然后如果它下跌，（a）你的后悔有限，以及（b）你可以在更低的价格买入。
A：如果我拥有一家具巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人向我提供全价就卖掉部分。伟大的复利增长是极难找到的，所以放弃它们通常会是个错误。而且，我认为预测一个公司的长期结果比预测短期价格变动更加直截了当，而且卖掉一个高度确信领域里的决定，去换取一个局限于低度确信的决定，这并不合常理。
H：呃，先说一个，市盈率高得吓人。
A：市盈率只不过是一个非常快速的启发式方法，它并不一定就能告诉你多少关于这家公司的信息。你不能仅仅因为一只股票的市盈率相较于市场历史平均市盈率高，就说它被高估了。真正重要的是去思考这家公司在很长一段时间内能够产出多少现金流，以合理的折现率将其折现，并将结果的现值与当前价格进行比较。有很多东西——包括公司的当前状况和其未来潜力——都没有被市盈率所识别出来，所以仅仅是高市盈倍数并不应该就把你吓跑。
H：啊哈！我刚开始工作那会儿，他们在漂亮50泡沫时期就是这么说的。“没有什么价格会太高”是一个广为流传的准则。可口可乐在1972年中期泡沫最严重的时候到达了盈利的46倍——是标普500市盈率的2.4倍。从那开始，在接下来的一年半时间里，它下跌了65%。
A：首先，说单单凭高市盈率并不应该阻止你拥有某样东西，不意味着没有什么价格会太高。这只是意味着，没有一个单一的指标能够掌握投资决策的关键，某样东西的价格应该与它的基本面潜力相权衡。可口可乐1972年市盈率46倍时可能是被高估了。尤其是，由于它经营的是实物产品，需要递增的资本才能增长，它没有指数级增长的潜力。但要注意到，可口可乐的股东确实在26年时间里赚取了每年16%的复合回报，即使他们在1972年崩盘前的高点买入。所以，即便不具有当今最优秀企业的增长前景，能够实现盈利高复合增长的公司也可以值得非常高的市盈率。
H：你不担心如果当今的领军股票一旦过时，可能会看到XYZ下跌三分之一甚至更多吗？
A：股票会时兴也会过时，导致股价大幅地波动。而当一个组股票流行起来，它也许更有可能会经历反转。但是，到头来，我所关心的只是这家特定的公司以及它的长期潜力，其潜力我发现即使用保守假设，相对于目前价格而言也是无比巨大。看着它下跌并不好玩，但我认为在这里卖出然后错过那个未来的一部分可能会更糟。有些年份XYZ可能表现很好，有些年份它可能表现欠佳（甚至可能非常糟糕）。但假如我是对的，我认为它在后头有一个伟大的长期未来。确保我们参与到那个未来的唯一方法，就是坚持自始至终。而且，顺便，如果你不卖出，在最终之前你都能够复利增长而无需支付资本利得税。
H：你运营着一个集中的投资组合。在你投资的时候XYZ是一个很大的仓位，而考虑到升值，如今它的仓位甚至更大了。聪明的投资者会集中投资组合，坚持利用好他们所知道的东西，但他们会分散持仓，并在东西上涨时卖出，以限制他们所不知道的潜在损失。在这方面，这个持仓的增长难道没有使我们的投资组合超出正常范围了吗？
A：也许确实如此，取决于你的目标。但减仓将意味着出售一些我基于自下而上评估之后感觉非常舒服的东西，转向一些我感觉没那么好或者不太了解的东西（或者现金）。对我来说，拥有少数我感觉强烈的东西要好得多。在我的一生中，我只会有少量好的洞见，所以我必须最大化利用我所有的那么点。
H：难道就没有哪个点位你会开始卖出吗？
A：理论上是有的，但那很大程度上取决于：（a）基本面是否如我所希望的那样完成，以及（b）这个机会与其他可选机会相比如何，要考虑到我对这个机会的高度舒适感。
H：如果有那么个点位你会开始卖出，那是什么时候？基于内在价值设定一个目标价，难道不是价值投资的一个重要部分吗？
A：这家公司不能用一个单一数字来估值——它也不是一家成熟的公司，有某个我所试图要获得的固定价值——所以我没法告诉你我会从哪里开始卖出。这里有许多动态的因素；最重要的是，它拥有非常强大的管理，我相信其将继续利用公司在市场上的强大地位，开发出新的增长途径。我说不出那些路径会是什么，或者它们将如何被估值，但我有信心团队将继续增加价值。亚马逊就是一个典型的例子；它从无到有地创建了一项全新的业务，AWS，如今其在这家公司的总市值中占很大的比例。卖出应该取决于观察未来相对于你的预期而言将如何发展，并将这个机会按实际情况与在任何时间外头的其他任何机会相权衡。
H：好吧。我被说服了。希望你坚持住！
