量化四大天王之明汯裘慧明：我们600亿了为啥还要募资？量化市场离饱和还远得很
私木盈家
“我们说现在是黄金时期，未来的五六年还是一个不错的时机。”
“虽然规模扩了十几倍，因为2017年我们大概管了40多亿50亿左右，现在管了600亿，但是我们的超额收益也没怎么下降。所以我们600亿了为啥还要募资？因为我们比较有信心，现在还能给客户带来一个不错的收益。”
“美国的量化差不多可以认为是90年代初起步，到现在都30年了，中国的量化大概在2012年左右起步，到现在才七八年的时间，难道现在就到顶了吗？整个A股市值差不多60万亿，量化才3000亿，离饱和还远得很。”
“2017年是转折点，因为在2017年之前，在风格上就能赚很多钱。有一个指标，如果大家去买ST的股票，买20亿以下市值的股票，从2012年到2016年底左右，年化收益有30%~40%。
从那以后，我们说不能靠风格挣钱，那是市场送的简单的钱，要赚真正的超额收益。”
“现在为什么是量化特别好的时点呢？你再过5到10年看看，到那时候就没有特别优秀的产品给你买了，就像美国现在一样。”
“现在（美国）整个市场，客户能买到的资产，不要跟我讲文艺复兴的策略有多牛，你要知道它最好的策略你是买不到的，今年能买到的实际上还是亏钱的。我们讲的是，能给客户带来收益的这部分策略，现在美国大概一年能给客户带来一个点，就是说，只比市场一年好一个点。”
“不管是从文献上来看，还是从实践上来看，择时都是亏钱的，从基金经理、到上市公司股东、到个人投资者，基本都亏钱，所以不要做择时。”
“在不择时的情况下，指数增强的产品是最好的选择，因为你想挣钱那仓位就得重。”
以上，是国内头部量化私募机构明汯投资创始人裘慧明近期在线下路演中的观点。
明汯投资作为少数在2018年仍在逆势扩张的私募机构，彼时其规模刚超50亿，2019年便已跻身百亿私募行列。
对于市场上谈论甚多的规模问题，裘慧明此次直接表示，目前国内共管理了600亿左右资产，但是仍旧有信心未来能持续带来不错的超额收益，所以募资仍在继续。
此外，裘慧明认为国内市场是弱有效市场，且投资者结构上散户居多，目前量化投资仍旧有相对优势，可以做出不少超额收益；综合考虑到择时的无效性、监管环境等诸多因素，未来国内量化市场格局将会以量化多头产品为主。
以下是部分裘慧明演讲内容。
国内对量化存在诸多误区
今天我主要讲一下量化投资。
我在海外量化做了十一、二年，回到国内又做了6年，相对来讲，国内跟海外的量化有很大的不同。现在很多国内的投资者对量化在理解上有一定误区，所以我觉得值花一些时间来讲一下量化是怎么回事，以及在中国的A股市场，量化为什么能在规模大的情况下，还能做出一个比较好（超额）的收益。
还有比如量化的稳定性。怎么理解稳定性，实际上量化策略的稳定性不等于净值的稳定性，而是超额的稳定性，这两个概念是不同的。
超额的稳定性就是说，我比市场跑的好的这部分是稳定的。我一直在强调超额收益，超额收益不等于收益，（但是）在长期过程中，超额收益会转化成客户拿到手的收益。
2015年之前，市场上大部分都是对冲性的产品，所以很多投资者就把量化产品等于类固收的产品，实际上这也是非常错误的观点。
现在不管是海外还是国内，特别是由于中国的监管环境，量化慢慢会变成以量化多头产品为主的格局，海外也是这样的。
在中国跑赢市场相对容易
现在是量化非常好的时机
我在海外做了很多年，从2001年到2005年主要做高频，那时候年化收益超过500%，但这个意义不是很大，因为管理容量非常有限。刚才主持人也提了，我们有500万美元，一年就挣了2亿5000万，但是你给我1亿，我也只能挣2亿5000万。
2005年到2012年，我主要做统计套利，套利也是我们现在在国内的主要策略，等会我会提到统计套利到底是怎么回事。
从2005年到2012年，我的年化收益大概税前在32%左右。美国市场其实是很有效的，那这32%怎么做出来？实际上加了杠杆。实际上从跑赢市场来讲，（年化收益）也就7个点左右，但是，在美国跑赢市场7个点已经属于非常优秀的了。
现在整个市场，客户能买到的资产，不要跟我讲文艺复兴的策略有多牛，你要知道它最好的策略你是买不到的，今年能买到的实际上还是亏钱的。我们讲的是，能给客户带来收益的这部分策略，现在美国大概一年能给客户带来一个点，就是说，只比市场一年好一个点。
所以为什么说在中国现在是量化非常好的时机？从2015年到现在，指数并没有什么大的变化，但是在过去的5年半，我们给客户带来了不错的年化收益，因为在中国跑赢市场是相对比较容易的。
拿过去20年数据看，在中国，不管是公募还是主观的私募，包括过去五六年的量化私募，都给客户创造了不错的收益，我后面会有更多的数据来支持这个观点。
股票是最好的资产，可以直接参与经济增长
现金是最差的投资
量化最大的优势领域就是在短周期股票上面，长周期股票也还行，所以股票已经是量化最有优势的领域了，全球的量化大概80%是在股票上面，为什么？因为股票体量大。
先讲一下为什么股票本身就是最好的。
长期来讲经济一定发展，什么品种能直接参与经济的发展？就是股票，（买股票）等于说你是公司的拥有人，虽然你没有决定权，但是你有分红权。
这是200年来美国股市的收益情况，已经是通胀调整过的。
大家看股票资产200多年每年的收益，通胀前是8个点，即使去掉通胀也有6.6%，债券是3.6%，黄金也没什么挣钱，也就是让你保值而已，但是，如果你持有现金，每年都亏1.4%。因为（理论上）会有一定的通胀鼓励你花钱，如果通缩了大家都不花钱，对经济增长是不利的，所以每个国家的经济政策都会搞一点通胀，但是不能太高。
比如美联储就很标准，它的目标就是每年1%~2%的通胀，鼓励你花钱，否则今天的钱比明天的钱还值钱，那你就不花钱了，但是今天的钱明天就要少一点，你就会花钱。
所以经济政策一定会鼓励适度的通胀。
资料来源：明汯投资
但是你看，虽然每年的收益差距并不大，但200年后的差距是巨大的。你一块钱投资到股市，（200年后）会变成36万，如果投资国债就只有1000多块钱，如果投资黄金，更差，只有4块钱，如果持有现金就更差了，变成6分钱，所以不要持有现金。
大家都知道，九几年当时的万元户就不得了了，现在万元户是什么概念？买上海的一平米都不够，所以说现金最差的一种投资。
股票是最好的，为什么？因为股票直接参与经济的增长。
如果从过去的二十年来看，（投资回报）仅次于房市，而且房市未来的增长是不可复制的。房子租出去一年有两个点，好一点可能最多三个点，但股票市场不一样。
举个例子，虽然中间波动很大，但是终点都比起点高很多，上证指数1990年12月到（今年）8月年化12.5%，一点都不差。大家买信托的知道，年化8个点就不错了，可能2013、2014年高一点，但现在七八个点就算不错了。
而且（要拿到）年化12.5%很简单的，不要做什么聪明的事情，直接买上证指数的ETF就有12.5%，沪深300指数从2004年到现在10.6%，中证500年化13%，中证1000指数更高一点（年化13.6%），创业板指10年下来到现在年化有10个点。
这还不用选股，好的股票坏的股票一起买，只要按照权重来调就10个点的收益，就是因为你直接参与了经济的增长。
A股市场散户更多
但是散户盈利情况非常差
然后我们讲一下A股为什么大家比较容易做出超额收益？为什么市场跑赢比较多？
主要基于A股市场的独特结构。
大家可以看一下，中国自然人的持股市值很大的，2018年底持有4万多亿，专业机构那时候只有3万多亿，比个人投资的少，你会发现个人持股要大于专业机构的持股。
2017年是很好的市场，虽然他们持股很高，但盈利情况非常差，平均来讲都是亏的。自然投资者持股这么多，一共只挣了3000亿，专业机构管理的钱只有3万亿，但是挣了1万多亿。
机构投资者比散户赚的钱更多
但择时都是亏钱的
这是上交所统计的交易情况。市场平均收益这里用法人投资者的持股收益，因为他们不太做交易，你可以认为是市场的平均收益。
资料来源：明汯投资
因为如果持股不动，那不就跟上市公司控股股东的平均收益差不多吗，其实他们择时也是亏钱的，说明上市股东卖的时间也是错的，但总收益是正的。所以，即使了解自己公司的经营情况，他也不了解市场对它的估值情况，而且很多人会高估，涨的时候觉得自己公司多牛，其实可能只是风口对了而已，跌的觉得受不了要卖了，所以，择时是亏钱的。
机构投资者择时也是亏钱的，但总收益是正的。然后看散户，从10万以下到1000万以上，都是亏钱的。
这里我没写平均收益的数据，大概公司法人平均收益率年化7%左右，机构大概10%多一点，然后散户是亏钱的。
大家为什么挣不到钱？虽然市场送给大家10个点的收益，但是通过乱交易，大家又把10个点还回去了，所以挣不到钱。
优秀投资机构的盈利水平相对更高
股票型产品的平均收益更高
刚才讲了中国的机构平均来讲都是挣钱的，而中国优秀的机构，盈利水平还是挺好的。
给大家看一下数据，我这里用的是样本外的数据，否则你看到了过去谁做的好，再去说他做的好，没有意义。
资料来源：明汯投资
第六届也就是2014年底的金牛奖获奖产品，大家可以看到，从2014年到2020年6月，产品平均收益98%，同期沪深300指数只有18%，同期的年化超额收益九点几，这是费后的数据。
第九届也就是2017年那届，因为那时候量化类的也有获奖的了。
看主观产品，从2017年到2020年，平均收益率是21%，同期超额年化近7%，如果跟中证500比的话，平均年化超额收益有10个点。
2017年获金牛奖的量化多头产品，到今年6月份，平均收益率是64%，跑赢同期沪深300指数是21%，跑赢中证500指数24%。
也就是说不管主观还是量化，在中国市场上都能做出还不错超额收益，这已经是费后的收益了，费前可能还更高。
公募也是，中国的公募这几年跑的很好，大家都知道，长期来讲也不错。
看公募的金牛奖，第12届金牛奖混合型产品，是从2014年到2020年，产品收益率是38%，也比同期指数高；股票型产品平均也高了近6个点。
如果看近三年就更突出了，跟同期中证500指数比，第15届金牛混合型产品，从2017年底到今年6月底，相较同期中证500指数的年化超额收益是11个点，股票型产品的年化超额收益是19个点。
那么就有几个比较有趣的结论。
第一个，要买股票型的产品，不要买混合型的。混合型的产品就是说市场好的时候我仓位稍微重一点，市场不好的时候稍微轻一点，给你更多的选择。但最后你会发现，给你更多的选择就是错的。
你看混合型产品平均表现都比股票型差，因为股票型就是不让你降仓位，刚才讲了，不管是机构投资者还是个人投资者，都不会择时。大多数人都不会选择在高点的时候降仓位的，都是在低点受不了了的时候降，不管是基金经理还是个人，都会犯错误，因为这是非常反人性的。
为什么600亿了还要募资？
比较有信心未来能有一个不错的收益
量化指数增强产品暂时，我讲的是暂时，在超额收益上还是具有优势的。
这里有些私募金牛奖的例子，其中大概平均最好的可以跑赢市场年化19%到20%左右，差一点的5%到10%。
但是，目前量化私募的指数增强产品，年化超额收益大概能做到20%以上。
我们也是，虽然规模扩了十几倍，因为2017年我们大概管了40多亿50亿左右，现在管了600亿，但是我们的超额收益也没怎么下降。
所以我们600亿了为啥还要募资？因为我们比较有信心，现在还能给客户带来一个不错的收益。如果现在买我们的产品，只要拿的时间够久，还是有不错的收益，虽然赶不上过去，我自己都没有信心做到未来5年还能给客户带来费后29%的收益，这个挺难的，我也承认这一点。
误区一：量化策略等于低风险
接下来讲一下市场上对量化投资的一些误区。
第一个是认为量化策略就等于低风险，产品净值很稳健。其实只有市场中性策略（能做到），就是把市场风险对冲掉，这才是低风险的。
我回国是2013年，讲一下自己的体验，当时量化是对大家是非常新的概念，一般是买股票多头的产品，大家会说为什么我不去买更熟悉的景林，淡水泉，为什么要去买量化的产品？
当时大家卖的基本上也都是低风险的对冲产品，这也造成市场上一个误区，让大家觉得量化就等于低风险，实际上不是的。
误区二：量化策略会增加市场波动
第二个是认为量化策略会增加市场波动，这也是大家的一个误区。
大家觉得量化策略经常是追涨杀跌，实际上是错的，量化策略绝大部分是涨多了卖，跌多了买，特别是在中国这个仍旧以散户为主的市场上，容易超跌，也容易超涨。有些股票莫名其妙翻了好几倍的情况下，如果你有票肯定会卖掉；有时候，像2018年跌很多的情况下，你规模越大，其实越要反向，因为当规模大的时候还顺势，那股票就涨飞了，你买不到的，所以往往是逆向交易。
误区三：量化策略容量小
第三个，认为量化策略容量小。
刚才讲了，美国大的资管机构基本上都是量化的，因为量化能交易几千支股票，容量天然就大，一个主观的研究团队也很难覆盖全市场4000只股票，能覆盖100只已经是不错的团队了，可能就已经需要10到20个研究员，如果有30个研究员可能也就覆盖400只股票。
但是量化是通过模型来做，覆盖面很大，如果看海外的机构，比如文艺复兴（Renaissance）、TwoSigma，DE Shaw，每一家的头寸都超过1000亿美金。所以，比起海外同行，中国虽然有600亿规模，实际上还不大。
量化策略的容量是很大的，只是说规模太大以后，超额收益就不显著了。就像现在，如果让我们管3000亿还做出这么高的超额收益，这是绝对不可能的，可能超额要降到**%~**%的超额。现在我们能做**%的超额，基于我们的规模还不大。
国内量化未来的发展方向一定是指数增强
国内未来的发展方向一定是指数增强产品。为什么？
对冲的低风险产品，过去客户能拿到手的收益也就5%~15%左右，我觉得未来也就10%左右，这还是在过去的量化规模不算很大的情况下。但是指数增强的话，同期的年化收益，费后是28%，比它高了十几个点。
到了2015年的时候市场也慢慢开始接受（量化投资），我们也是市场上第一家卖指数增强的私募，第一个产品是2015年2月发的，实际上也募不到多少钱，总共卖了2000多万，其中一半还是我自己的钱，其他几个是自己的朋友。
即使是2015年6月12号投进去，到年底都是挣钱的，但挣的可能不多，不过5100点进去年底还能挣钱，我觉得市场上很少有产品是这样的，这说明量化的策略在牛市和熊市中都是有效的，你可以认为（2015年）上半年是牛市，下半年是熊市，但是量化策略在这两段时间都很有效。
然后到2016年，银行都开始卖对冲型产品，但那一年实际上对冲产品不好卖，我们当时跟机构讲，那一年应该卖多头产品。但是因为2015年高点卖了很多多头产品，受伤很严重，他们也不敢卖。
实际是2016年我们的对冲产品超额收益做的也不错，但是那一年成本也很高，30%多，最后客户其实费后没有挣到什么钱。
但是我们的多头产品，虽然市场那一年跌了百分之十几，但是我们跑赢市场**%几，最后客户也拿到了**%左右的收益。
2017年是量化机构的转折点
不能靠风格挣钱，要拼投研实力
2017年是转折点，因为在2017年之前，在风格上就能赚很多钱。
有一个指标，如果大家去买ST的股票，买20亿以下市值的股票，从2012年到2016年底左右，年化收益有30%~40%。
因为当时存在借壳等，经常一个壳中两个亿，最高峰炒到30亿，那你就十几倍的收益了。当时涨的小票大多数都不是业绩上涨，主要是估值的扩张，估值扩张靠什么？主要是壳价值。
但是到2016年底开始放开IPO了，为什么要花几十亿去借壳？一个好的公司我直接上市不就行了，比如现在，一个好公司可能三个月就能上市了。所以风格的切换背后有各种原因，并不是说风格莫名其妙就切换了。
从那以后，我们说不能靠风格挣钱，那是市场送的简单的钱，要赚真正的超额收益。
大家也可以看到，2017年做得好的机构，现在做得都还不错，因为2017年一定是要靠投研能力来挣钱，不管是主观的投研能力，还是量化的投研能力，所以，具有真正阿尔法能力的机构就脱颖而出了。
你在2017年买的好的机构，你会发现，后面几年也不会亏到哪里去，但是在2015年、2016年不好说了。2016年整个量化行业才刚起步，大家也不知道谁做的好，谁做的不好，谁真正有投研能力。
现在优秀的量化机构，管理资产都上200亿了，投研人员都有二、三十人，体系也相对比较完善。
国内量化行业洗牌
现在3000多亿规模离饱和还远得很
然后讲一下量化行业的洗牌。
到2018年的时候，量化规模还是比较小的，因为从2015年以来，整个管理规模差不多2000亿，但这2000亿有很多是加杠杆加上来的，真正从客户募到的钱可能也就几百亿。
但是，随着股指贴水的扩大，因为当时90%基本上都是低风险产品，后来靠风格挣不到钱以后，这些产品就结束了，所以到2018年，规模可能缩到只有几百亿的规模。
2019年量化机构重新证明了自己。一个是因为对冲产品的对冲成本降到了一个合理的位置，差不多10%左右；第二个，多头开始慢慢发力了，市场上也更能接受指数增强的产品。
你如果说相信自己是没能力择时的，我觉得市场99%的人是没能力择时的，不信的可以自己去试一下。在不择时的情况下，指数增强的产品是最好的选择，因为你想挣钱那仓位就得重。
假如一年收益是30%，你配100万也就挣30万，但是你如果配1000万，你就能挣300万，所以仓位是很重要的。
过去两年量化市场迅速发展，从过去的500、600亿扩到了3000多亿，但实际上还是处在刚起步阶段。
美国的量化差不多可以认为是90年代初起步，到现在都30年了，中国的量化大概在2012年左右起步，到现在才七八年的时间，难道现在就到顶了吗？整个A股市值差不多60万亿，量化才3000亿，离饱和还远得很。
现在是量化最好的时间点
未来市场超额收益一定会缓慢下降
所以现在为什么是特别好的时点呢？你再过5到10年看看，到那时候就没有特别优秀的产品给你买了，就像美国现在一样。
大家都说TwoSigma、DE Shaw做的好，现在你去看，（核心策略）全部都封闭了。DE Shaw是2012年封闭的，TwoSigma大概是2014年封闭的，文艺复兴在90年代它的核心策略就不对外募资了，对外卖的都是一些马马虎虎过得去的。
我们有时候开玩笑，文艺复兴自己就有400亿美金了，还缺你这点钱吗？而且他自己的钱都投不完，只能有一部分投在核心策略里，自己还有一大堆钱要在外面找投资机会。
未来虽然不可能再有像过去5年这么好的回报，但我们还是希望给客户带来一个不错的收益。
市场短期可能涨涨跌跌，我们的指数增强产品是不对冲市场风险的，但是市场长期来讲，我觉得是上涨的，因为经济、企业都在增长，企业总不能说不盈利吧，特别是上市公司它代表了中国相对来讲最优秀的企业，平均ROE可以达到8~10个点，其实你赚到企业增长的钱就够了，这是市场的平均收益。
然后再加上一定超额收益。因为中国的市场相对无效，到现在为止个人投资者的交易占比还有60%以上，超额收益怎么来的？一定是有人亏了你才有得挣，不管是基本面选股还是量化选股，去掉市场平均收益，你挣的钱一定是有些人亏给你的。
从中国市场现在的交易结构来讲，个人投资者比例还比较高，但是，再过5年、再过10年还有这么高吗？不可能的。
未来市场超额收益一定会缓慢下降，现在机构平均超额收益是10个点，这种格局不会维持太久。所以说我们说，中国的投资者现在是非常幸福的。
中国市场特别适合量化
未来5、6年还是不错的时机
从超额收益的角度来讲，A股市场有些对量化有利的因素。
首先是上市股票的数量增多，因为美股的上市退市机制导致它股票总数变化是不大的，2001年我刚入行的时候，美股有流动性的差不多3000只，现在你去看还是3000多只。这些年下来并不是股票数变多了，而是部分公司变得很大，比如苹果，现在一万多亿美元的市值。
中国不太一样，中国即使是小票流动性也挺好，平均来看小票都有四、五千万的交易量。我们当时在美股做，设置的流动性门槛是（日成交量）100万美元，也就卡到了3000只股票，在中国如果用100万美元来卡的话，每一个股票都符合，你会发现所有股票都能交易，所以中国是特别适合量化的。
但是不利因素也有。
我刚才讲了，超额收益是什么？你是赚别人亏的钱。
像我们，赚的主要是对数据的分析更深入，主动投研机构可能是赚的是对公司的理解比别人更深刻。比如在拼多多大家都不知道能不能做大的时候，你去买；或者比如2013年、2014年，大家都看不上美的格力的时候你去买，你赚的是市场认知不足的钱。
但是，如果你没有对手方了，不管你是做基本面投研还是做量化投研，没对手方了那你赚谁的钱？
美国市场就是这样，大家都很聪明，你赚谁的钱？所以美国为什么50%以上是被动投资，因为大家觉得反正市场很有效，都赚不到超额收益，那不如少付点费用。
中国目前还没到这个时期，但是30年以后会不会到？我觉得不好说。到那时候交易的钱也很难赚，不是说赚不到，而是因为那时候机构投资者占比很大，个人投资者占比很小。
中国2015年的时候个人投资者交易占比差不多95%，现在已经降到67%，也还是很高，但是如果降到50%、20%？那你就更难挣钱了。
所以我们说现在是黄金时期，未来的五六年还是一个不错的时机。
同时，波动率也是往下行，因为机构投资者平均来讲交易更少。像2015年的市场波动率就比现在高很多，这几年的波动率已经降到26%、27%了，也还不错。但是，如果降到美股那样11%左右的波动率，股票都不太动了，那你怎么挣钱？大家都很难挣钱，对量化的影响更大一点。因为量化赚交易的钱更多，选股的钱相对来讲对波动率的敏感度没这么高。
要接受未来长期投资收益下降
最后是A股市场的一个长期展望。
一个是择时的收益会降低，大家不要想择时了，过去10年都择不了，现在波动率降低了就更别想了。所以我们就放弃择时，去做选股，不管是量化选股还是基本面选股。
第二个，大家要接受一个略低的长期收益，虽然现在还是挺高的。
最后是研究一定会创造价值，而且未来会越来越明显。现在市场上大家看到的百亿的私募，特别是上两三百亿的都是研究创造价值，通过对基本面、对交易、对市场结构更深入的研究，给客户创造长期的超额收益。
好，谢谢大家。
