作者：JohnHuber
来源：旭犇投资（ID：sharpen_capital）
巴菲特在2007年致股东信中根据ROIC特征将企业分为三类：（1）低资本要求的高ROIC企业；（2）需要增量资本才能成长的企业，对资本产生足够的回报；（3）需要资本投入但回报较低的企业。
我们可能会想到两类伟大的企业：（1）那些能够保留并以高回报率将大部分/全部收益再投资的公司；（2）那些在业务中没有再投资能力，但仍能在很少或没有增量资本的情况下提高盈利能力的企业。这两类都十分稀有，而像喜诗糖果一样拥有轻资产护城河、通过定价权来实现盈利增长的公司更有价值。
“一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”来保护投资资本的丰厚回报。”
——沃伦•巴菲特，2007年致股东信
一位读者最近给我发来了2007年致股东信中的一些片段，这些片段与我们在这里经常讨论的一个话题有关：资本回报的概念，为什么它很重要，以及如何考虑它。
对于那些感兴趣的，你可以在这里回顾以前我所有关于ROIC概念的文章。
基本上，我只是想在这里对巴菲特的想法做一些简短的评论，但主要只是剪辑了这封信的几个部分，因为我认为这是一个非常有用的思考话题。
在这封2007年的信中，巴菲特根据其ROIC特征将企业大致分为三类，并解释了这三类企业之间的差异。
类别#1 -低资本要求的高ROIC企业
稳定行业中的长期竞争优势是我们经常希望找寻的。如果这还伴随着快速的高质量增长，那就太完美了。但即使没有增长，这样的业务也是值得的。我们将简单地利用从该公司获得的丰厚利润，在其他地方收购类似的公司。没有规则规定你必须把钱投资在你赚到的地方。事实上，这样做往往是错误的：真正伟大的企业，从有形资产上赚取巨额回报，不可能在任何一段时间内，以高回报率将大部分收益用于内部再投资。
让我们来看看一个梦想企业的原型，我们自己的喜诗糖果。它所经营的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国的人均消费量非常低，而且没有增长。许多曾经很重要的品牌都消失了，只有三家公司在过去的四十年里获得了象征性的利润。事实上，我相信，尽管喜诗糖果的大部分收入来自少数几个州，但它却占了整个行业收入的近一半。
1972年蓝筹邮票公司收购喜诗时，年销售量为1600万磅糖果。（当时查理和我控制着蓝筹邮票，后来把它并入了伯克希尔。) 去年，喜诗销售了3100万镑，年增长率只有2%。然而，由喜诗家族在50年时间里建立起来的持久竞争优势，随后由查克•哈金斯(Chuck Huggins)和布拉德•金斯特勒(Brad Kinstler)加以巩固，为伯克希尔带来了非凡的业绩。
巴菲特接着谈到了增量资本的回报率以及他对ROIC的看法：我们以2500万美元的价格买下了喜诗，而当时它的销售额只有3000万美元，税前利润还不到500万美元。当时，开展这项业务所需的资金为800万美元。（每年还有几个月需要适度的季节性债务。）因此，该公司获得了60%的投资资本税前收益。有两个因素有助于尽量减少业务所需的资金。首先，产品以现金出售，这就消除了应收账款。第二，生产和配送周期短，库存最小化。
去年，喜诗的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。现在运营这家公司所需的资本是4000万美元。这意味着，自1972年以来，我们只需要再投资3200万美元，以应对企业的适度实体增长，以及一些不相称的财务增长。与此同时，该公司的税前利润总计13.5亿美元。除了3,200万美元之外，所有这些资金都流向了伯克希尔哈撒韦（或者，在早期，流向了蓝筹邮票）。在为这些利润缴纳公司税之后，我们用剩下的利润来收购其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃开启了一项导致了60亿人的活动，喜诗也为我们带来了多种新的现金流。(《圣经》中“多产”的训诫，是我们在伯克希尔认真对待的一条。)
当考虑资本回报率时，我使用了这个基本的数学公式（关于我如何计算增量ROIC的细节，请参阅《如何计算再投资资本的回报率》这篇文章）。大致了解一家企业需要多少资本，能够保留和再投资的收益有多少，以及这些投资未来的回报如何，这些都是很有帮助的。
因此，喜诗糖果在整个业务周期中投入了3200万美元的增量，在此期间产生了13.5亿美元的总利润，这是一个天文数字般的高资本回报率。显然，喜诗糖果是一个“轻资产模式”的生意，ROIC高是因为分母足够低。喜诗糖果无法再以高回报率将这些现金流进行再投资，因此不得不将这些现金运到奥马哈，让巴菲特再投资于其他地方。
类别#2 -需要增量资本才能成长的企业，对资本产生足够的回报
像喜诗糖果这样的公司用之前投入的少量资金获得了巨额回报。这是少有的不需要资本投资就能提高盈利能力的企业。在喜诗糖果的例子中，这主要是通过定价权实现的。但喜诗糖果是一个罕见的生意模式，正如巴菲特所指出的，那些能够以高回报率对资本进行再投资的公司仍然是吸引人的企业：
在美国企业界，这样的公司并不多。一般来说，将利润从500万美元增加到8200万美元的公司需要大约4亿美元的资本投资来为其增长融资。这是因为，成长型企业既有与销售增长成比例的营运资本需求，也有对固定资产投资的重要要求。
需要大量增加资本以实现增长的公司也可能被证明是一项令人满意的投资。按照我们的例子，从4亿美元的有形资产净值中获得税前8200万美元的税前利润，并没有什么不公平的。但是这对于所有者来说与喜诗的情况有很大的不同。在几乎没有重大资本要求的情况下，不断增长的收益流要好得多。问问微软或谷歌就知道了。
FlightSafety就是一个好的、但远非耸人听闻的商业模型的例子。这家公司为客户提供的好处与我所知道的任何企业提供的好处是一样的。它还拥有一项持久的竞争优势：找去任何其他的飞行训练提供者，而不是最好的就像在外科手术中采取低出价。
然而，这项业务如果要增长，就需要对收益进行大量的再投资。当我们在1996年收购FlightSafety时，其税前营业利润为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自从我们购买以来，折旧费总计9.23亿美元。但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于模拟器，以匹配不断推出的新机型。(一台模拟器要花费我们1200多万美元，而我们有273台模拟器。)我们的固定资产扣除折旧后，现时已达10.79亿美元。2007年的税前营业利润为2.7亿美元，比1996年增加了1.59亿美元。这让我们的5.09亿美元增量投资获得了不错的回报，但远远比不上喜诗糖果。
因此，如果仅以经济回报来衡量，飞行安全是一项优秀但并非非凡的业务。这种投入更多来获得更多回报的经历是大多数公司所面临的。例如，我们在受管制的公用事业上的大笔投资就完全属于这一类。从现在开始的十年里，我们将在这个行业中赚到更多的钱，但我们将为它投资数十亿美元。
类别#3 -需要资本投入但回报较低的企业
在这里，他使用了经常被引用的航空业务，认为它需要大量的资本，但不能产生像样的资本回报：
现在让我们来看看可怕的事情。最糟糕的一种业务是增长迅速，需要大量资本来实现增长，然后却只能赚很少的钱或根本赚不到钱。想想航空业，自莱特兄弟时代以来，在这方面持久的竞争优势已被证明是难以捉摸的。事实上，如果一个有远见的资本家当时在场，他会为他的继任者们帮个大忙，把奥维尔击落。
自从第一次飞行以来，航空业对资本的需求就一直无法满足。投资者本应排斥增长，却被增长所吸引，把钱投入了无底洞。1989年，我让伯克希尔公司购买了美国航空公司（U.S. Air）的优先股。当我们的支票墨迹未干时，公司陷入了困境，不久我们的优先股息就不在支付了。但是我们很幸运。对航空公司的乐观情绪经常爆发，但总是被误导，在这种情况下，我们实际上能够在1998年卖掉我们的股票，获得巨大收益。在我们被出售后的十年里，公司破产了两次。
他用一个储蓄账户的类比来总结：
综上所述，设想三种“储蓄账户”。大银行支付的利率非常高，而且随着时间的推移还会上升。优质贷款的利息相当可观，而且还可以从追加的存款中获得。最后，这个可怕的账户支付的利率不够高，还需要你以令人失望的回报率不断增加资金。
有趣的是，巴菲特谈到喜诗糖果是这个例子中最有吸引力的商业类型，在非常低的资本基础上能够产生稳定增长的现金流的企业当然是伟大的公司。但在我看来，如果一家企业能够在高回报率的情况下保留并再投资很大一部分现金流，那么它也是一家伟大的企业。
喜诗糖果的伟大之处在于，它不需要资本再投资就能产生现金流，而且它仍然可以通过定价权来提高盈利能力。所以这是一个非常特殊的商业模式。穆迪可能是一个类似的企业——有能力在没有新资本的情况下增长，这本质上意味着无限高的资本回报。
但这些公司是非常罕见的。次好的商业模式（取决于回报率，甚至可能是更好的业务）是能够以非常高的回报率进行大量资本再投资的企业。这就是复利机器。
我在上面提到的前一篇文章中使用了墨式烧烤Chipotle（CMG.N）的例子。这家公司拥有非常有吸引力的餐厅经济模式：它可以花大约80万美元建一个新店，第一年就能产生超过200万美元的销售额和60万美元的现金流，即75%的资本回报率。
结合这种高回报，再加上一条长长的跑道来投入大量资金(它能够在从500家门店增长到2000多家的同时保持这种高回报)，你就找到了一台复利机器。
在2006年到2015年的十年间，CMG投资12.5亿美元，增加了4.35亿美元的利润，增量资本回报率高达35%：
在这段时间里，这些高资本回报导致企业的内在价值稳步上升。在这种类型的业务中，需要大量的资金是件好事(或者至少不是坏事，如果它可以以75%的现金回报进行再投资的话)。
另一个例子是Markel（NYSE:MKL），这是一家明显比喜诗糖果资本密集得多的保险公司，但多年来一直是一个令人难以置信的复利机器，因为它有能力保留自己的收益，并以高回报率将其重新投资到业务中。增量资本的高回报带来了每股内在价值(和股票价格)的稳步上升：
巴菲特本人曾在1992年的一封信中描述过这种类型的业务，他说：
“撇开价格问题不谈，最值得拥有的企业是在长时间内能够以非常高的回报率使用大量增量资本的企业。”
因此，我们可能会想到两类伟大的企业：
那些能够保留并以高回报率将大部分/全部收益再投资的公司
那些在业务中没有再投资能力，但仍能在很少或没有增量资本的情况下提高盈利能力的公司。
在具有可预测现金流的持久型企业中，后一种情况会产生复利效应，即每股盈利能力受到利润绝对增长和股票数量稳步减少的影响。
这两种类型的企业都是稀有品种，但我想说的是，第二类企业（喜诗或穆迪这类企业，它们可以用很少的资本产生可观的自由现金流，并通过定价权实现盈利增长）极其罕见，但可能是最有价值的。
