01
大类资产轮动模型
超额回报的秘诀在于资产轮动
“资产配置是将鸡蛋放在不同的篮子里”。这句话自从映入中国投资者的眼帘，就一直在被大家所实践，从拥有几百万资产的个人投资者，到掌管上千亿资产的养老、社保基金，都在实践分散配置。然而事实上，大部分的个人投资者并不了解这句话的真谛，简单的相信通过做多资产分散可以给自己带来更高的收益，其实是错误的。通过将鸡蛋放在不同的篮子里，本质上是将相关性低的资产进行组合，在收益不变的情况下，降低了波动率。1952年马科维茨的均值一方差组合理论开创了资产配置的先河，但他的模型本质是通过调整资产配置比例来提高组合的夏普比率（风险收益比），而不是通过配置获得超额收益。
1986年，Brinson等人使用91家美国养老基金数据做业绩归因，得出结论表示93.6%的业绩收益来自于战略型资产配置，但试想如果这个结论如若一直成立至今，那么主动型管理人基本上都要下岗了。因此在2000年，Ibbotson 和 Kaplan对此进行了进一步的研究，结果表明主动管理对业绩的贡献度达到60%左右，而被动的战略型资产配置贡献度降低至40%（感兴趣的朋友可以延伸阅读Ibbotson 在2010年更新发表的文章The Equal Importance of Asset Allocation and Active anagement）。所以说，我们不仅要把鸡蛋放在同一个篮子里，还要在不同的市场环境中，决定要不要把鸡蛋从篮子A挪到篮子B中，这才是获得超额回报的秘诀。在不同的经济周期超配当期更有优势的资产，留住胜利果实的同时，获得长期稳健的回报。
说到大类资产轮动模型，最出名的莫过于美林时钟。2004年美林证券用美国超过30年的数据统计得出的资产配置模型，把大类资产轮动与经济周期联系起来，通过探讨不同资产在通胀周期和经济增长周期两个维度下的优劣表现得出的详细投资建议，复苏期投股票、过热期投商品、滞涨期持有现金、衰退期投债券。美林时钟模型之所以出名，是因为它在美国市场的实践应用效果非常显著，在2004年推出后迅速被全球资本市场所热捧。
美林时钟在美国市场中的实践结果
(年化收益)
数据来源：the investment clock, 2004, by Merrill Lynch, 统计时间为1973-2004
注：商品在滞涨期28.6%的表现主要由于1970s能源危机带动的油价大幅上涨，若排除该阶段，商品在该阶段是负收益。
然而美林时钟在中国实践起来是面临很多问题的。在中国资管界名噪一时的美林时钟，2012年之前被广泛应用，当时基本所有的大类资产研报都是围绕美林时钟来讲，资管端也都是遵循美林时钟做大类配置，熟练掌握美林时钟的研究员基本上都可以准确的把握大类资产轮动的规律与拐点。然而，在2012年之后中国的经济周期和通胀周期规律不见了，随着当时经济“调结构”，注重增长质量而不单纯追求高增速，GDP增速开始持续下行，CPI则始终在2%-3%之间窄幅波动，这使得美林时钟沦为了“美的电风扇”，实践效果大幅减弱。
将美林时钟用于投资的另一个症结在于对经济周期的拐点较难预判。比如GDP是季度性数据，用于投资决策不够高频且有一定的滞后性。
此外，照搬美林时钟的结论也不符合中国的市场规律。美林时钟告诉我们，衰退期投债券、复苏期投股票、过热期投商品、滞胀期留现金，但由于中国的经济特征以投资拉动为主，与美国的消费驱动是不一样的，所以在过往复苏周期中，不论是政府搞基建还是制造业扩张，都会使得钢铁煤炭等工业品需求扩大。
所以在中国市场中的实践中反而是复苏期商品表现最好、过热期股票表现最好，这也是我们改良模型是非常重要的一点。
美林时钟在中国市场中的实践结果
(年化收益)
资料来源：Wind，统计时间为2001-2018
更具中国实践价值的模型：货币传导模型
我们今天则介绍一套比较具有实际应用价值的“货币传导模型”。刚刚提到，中国经济特征是以投资拉动经济，且企业融资模式以间接融资为主（银行借贷），直接融资较少（通过发行股票和债券融资），因此货币政策的宽或紧、信用扩张机制是否通畅就对经济起到至关重要的作用，比如说，当经济处在衰退期时，央行为了刺激经济往往会通过降准降息或加大货币投放等方式保证货币的宽松，最终目的是降低资金的使用成本让更多的实体企业愿意借贷、愿意搞扩张，从而拉动经济触底回升，但值得注意的是，从货币的宽松到信用扩张的宽松需要一定时间的传导，在此过程中，虽然货币是宽松的，但信用扩张依然是紧缩的。因此我们从货币的宽紧和信用扩张的宽紧这两个维度，把经济周期划分为四个阶段，分别是“宽货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”，分别对应美林时钟周期中的衰退期、复苏期、过热期、滞胀期。
理解起来也并不困难，在衰退期和复苏期，央行的目标都是让经济持续升温，因此货币政策都是宽松的，在这个过程中，企业的融资需求由差转好，对应信用由紧到宽；而过热期和滞涨期，一来需要给经济降温，二来通胀高企，央行的货币政策需要偏紧缩，而信用扩张也会随着央行的货币收紧而由宽转紧。
这套模型的优势在于底层数据为高频数据，比如货币政策我们参考无风险收益率的变化周期以及央行在关键时点的政策表态，而信用的宽紧用社会融资的月度数据来界定，对投资会起到较好的前瞻指引作用。
结合“货币传导模型”，我们得出以下大类资产轮动规律：
如何分辨我们当前所处的阶段呢？就货币的宽紧而言，我们根据央行的货币政策态度来进行判断，当然，中国的央行运作方式与美联储较为不同，由于中国央行的货币工具较为丰富，且货币政策的表态往往过于暧昧，比如“松紧适度”和“稳健中性”所表达的意思就截然不同，而且往往是货币政策已经宽松了一段时间或资金利率已经上行了一段时间，央行才出来表态说未来的货币政策发生变化，比如2016年10月开始货币政策实则就已经转向紧缩了，央行通过缩短放长的方式抬升了短端的银行间利率，叠加当时正值金融去杠杆时期，货币政策已然转向，但直至2017年1月才上调MLF操作利率。因此我们尽量去把握每一轮央行政策变化的细节，比如发行央票等，不仅仅局限于对准备金率、基准利率的调整。而信用端，我们通过结合往年的经济形势，并主要参考社融增速的数据去判断信用扩张的情况是宽松还是紧缩。由此得到如下周期，可以说从2006年至今，基本上中国经济经历了4轮周期：
资料来源：公开市场资料，诺亚正行产品筛选与研究中心整理
如果按上面的货币传导模型得出的结果来做大类资产轮动，我们得出一个能够大幅跑赢股债市场的投资组合（起始点净值为1）：
图：应用货币传导模型
构建的投资组合收益走势图
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
如何只用股、债完成资产轮动
机构投资者可以通过保证金交易商品期货来参与商品的配置，但在实际投资中，很多个人投资者缺少直接参与商品投资的工具，且投资期货市场的保证金交易波动太大，并不适合非专业投资者，因此我们尝试用股票中的采掘、有色金属这两个行业来代替商品。替代后，我们得到如下收益走势图：
图：周期股替代商品指数后的组合收益
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
使用周期股替代商品指数后，组合的走势方向没有发生变化，投资收益反而更加可观了，究其原因是股票市场的预期思维，商品价格走势受制于实际需求、库存等因素影响，往往价格涨幅不会很离谱，但股票市场中，一旦周期性企业的未来盈利预期大幅改善，市场就会在短时间内蜂拥而至拉高股价。
通过同属性资产替代，我们可以仅使用股票和债券就能构建一套资产轮动组合，用周期股（行业ETF或行业主题基金等）来替代商品，用货币基金或短债基金来替代现金。
简单版小白投资攻略
嫌四个大类资产轮动起来太过于麻烦？教你一个省心的方式。以股债混合配置为核心，在不同的阶段适当的调整配置比例。因为是简单版，我们也就直接将货币和信用两个维度简化成“信用”这一个维度，在宽信用时期采用50/50的股债均衡策略，在紧信用时期切换为80/20的偏债类配置。此外，由于对经济数据拐点的判断会有一些滞后，因此我们在回测时也将股债比例切换的时间点做了滞后2个月的处理以更符合现实投资场景，得出以下结果：
图：股债混合配置投资组合收益
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
可以看到，通过在不同经济周期下切换股债配比的投资方式可以显著的跑赢同期沪深300的表现，同时大幅降低波动率、降低回撤幅度。
其实，如果使用股债混合型公募基金，整体疗效要比前面模拟组合中单纯的投资宽基指数要好得多。也就是在“宽信用“的阶段投资平衡混合型基金，在”紧信用“的阶段切换到偏债混合型基金。（下图使用的基金回报数据为市场中位数基金收益）
图：用公募基金构建股债轮动组合收益
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
02
在股票市场获得超额收益的秘诀
为什么公募基金可以明显跑赢市场获得超额收益？秘诀就在于下图，我们将收益拆分成四个部分：
1.市场beta，即大盘的涨跌，牛市、熊市、或震荡市；
2.行业因子，配置当期的强势板块；
3.风格因子，把握市场风格，如偏大盘股还是小盘股，偏价值股还是成长股，来获得超额回报；
4.个股alpha，找到强势股。
接下来我们就应用模型来剖析行业轮动及风格切换的规律，探究超额收益的源泉和增益投资收益的秘诀。事实上，“货币传导模型”不仅对大类资产轮动有着很强的指导意义，对股票投资中的板块轮动规律也同样适用。并且专业的基金经理，尤其是自上而下选股的基金经理基本上都在使用这套模型。
行业因子：把握行业轮动规律
“货币传导模型”对于股票市场的板块轮动也具有非常显著的实践应用价值，我们统计了2006年至今在不同的周期阶段各个板块的表现情况，得到如下结果：
注：万得全A为市场比较基准，相较上证指数更加准确，且比沪深300更加全面。浅红色底纹为当期跑赢基准得行业板块，深红色底纹标注的则是在当期表现最为突出亮眼的几个行业板块。
资料来源：Wind
可以看到如下规律：
紧货币+宽信用，该时期是市场最热的时期，绝大多数板块都在这个时期表现得最好。超额收益最为显著得板块为可选消费（家电、汽车）、中游制造（国防军工）、中游原材料、大金融（非银金融）。
紧货币+紧信用，这个阶段对投资股市并不是特别友好，但是一些抗周期的板块是可以获得超额回报的。其中，以食品饮料、医药为主的必选消费，以及计算机为主的TMT表现较好。值得注意的是，居民收入变化一般滞后GDP一年左右，因此消费具有后周期性，所以在经济经济度开始下降和已经下降一段时间的时候，可选消费、必选消费都分别有较为不错的表现。
宽货币+紧信用，此阶段经济下行、政策宽松，表现较好的板块分为两类，一类是具有抗周期性的TMT板块（计算机、传媒、通信），尤其是在利率降低的环境中，有利于成长股的估值提升，第二类是与政策相关的板块，货币转向宽松以刺激经济往往伴随着财政刺激，会直接利好基建与房地产板块，因此建筑装饰、公共事业、房地产表现较好。
宽货币+宽信用，此阶段经济企稳开始复苏，上游资源（采掘、有色）和大金融（房地产、银行），两类板块均具有周期性，在此阶段表现好比较容易理解。
即便排除掉2006-2009年这一轮以固定资产投资引领的经济周期的话，整体的规律没有发生太大的变化，结论也基本一致。唯一变化的是在经济强势周期中金融、地产、上游、中游制造业这些强周期行业涨幅不会像2010年之前那么凶猛，这主要是中国经济结构变化所导致得，当下消费对于经济的拉动力在逐步增加，投资者也愿意给消费、TMT等行业更好的估值。这是整体经济结构变化带动的市场行业偏好的转变，投资者也要注意到这种趋势的变化。
按照该轮动规律进行投资，我们拟合了一条组合的曲线，可以看到2006年至今可以获得25倍左右的回报，并且大幅度跑赢单个行业的表现。
图：组合自2006年以来
大幅跑赢所有行业指数
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
图：组合的累计超额回报
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
然而，细心的读者应该发现，投资组合并不能持续获得超额收益，在历史上有三个阶段并没有跑赢市场。其中，2015-2016年比较好理解，由于前期市场疯牛的时候我们配置的板块获得超额收益的能力极强，而股灾的性质就是前期涨的多的行业和个股跌的也会更多。而值得注意的是，2011-2012年没有跑赢市场的原因是在那个阶段我们配置了医药股，但是由于医保控费，在那个阶段医药板块走出了两年的熊市。此外，2018年至今超额收益并不明显，这个阶段属于宽货币+紧信用，我们配置的板块是公共事业、建筑装饰、通信、医药生物，市场在这个阶段其实是以食品饮料、医药生物、计算机为主导的行情。
由此可见，板块轮动规律并不是完全万能的，我们仍需要结合市场的主导风格以及行业特征变化、政策等因素。比如，从历史统计的角度，宽货币+宽信用时期汽车板块也表现的较好，但我们并不认为具有可持续的特征性，因为2009年全方位的政策刺激，在“汽车下乡”、“家电下乡”的推动下，汽车成为了当时的投资热点，虽然在此后两轮宽货币+宽信用周期汽车也都小幅跑赢大盘，但超额收益并不明显。
风格因子：捕捉市场风格、
市场偏好的趋势
如果能够把握到市场风格的变化，在不同阶段对强势的风格进行超配，我们就可以获得更可观的收益。市场风格的把握相对板块轮动要更容易把握，因为市场风格一旦形成，一般会持续比较长的时间。刚刚提到2018年2月至2020年5月这段宽货币+紧信用周期，实际情况是，食品饮料、医药生物、计算机是这波行情的主导，背后的原因是贸易战所引发的内需板块抱团，以及2019年科创版成立后成长风格的主导因素，在这个阶段，食品饮料中的白酒股、医药生物中的创新药企业受到了机构的疯狂涌入并愿意给予更高的估值。
市场风格的切换往往伴随着较大的政策改革、市场的深度调整或某个行业的投资逻辑发生根本性变化。金融危机前后，市场以钢铁、煤炭、有色等价值风格为主，但在2012年后，中国经济由高速增长转为高质量增长，消费对经济的拉动力在逐步加强，市场的关注点也在发生变化。2013年-2015年，市场是中小创的天下，风格的起因是互联网浪潮的来袭。而2016年供给侧改革的推出，使得主板利润大幅度改善，正值市场经历了2015、16三轮股灾的洗礼，市场风格切换到白马蓝筹，而这种风格切换的最直观体现就是市场愿意给主流风格更高的估值，尤其在2017年的所谓的“漂亮50”行情。在2019年科创版注册制开启后，市场风格又一次出现了切换，中小创的估值一路飙升，创业板的走势明显好于上证50和沪深300。具体到行业，医药板块在2010年的“后周期性”喝酒吃药行情中表现很好，但2011-2012年，在医保控费的大背景下，医药企业盈利被打压，整个板块表现明显差于大盘，而2013年发生钱荒，市场开始关注现金流较好且负债率低的企业，医药就迎来了春天，一直到2016年国家开始重点推进创新药的研发，医药行业再次被燃爆。所以通过梳理历史上的风格切换原因，基本都与时代大的变革，或者关键的政策有关。
此外，利率水平的变化也会对大盘/小盘、价值/成长风格起到领先的指导作用。一般来说，利率上行往往伴随着大盘价值风格表现更好，利率下行则伴随着小盘成长风格更具优势。究其原因，利率水平与宏观经济联系紧密，在经济景气度较高的时候，企业可以承受更高的融资成本，利率水平一般也会上行，此时市场风格会偏向大盘价值，而经济景气度低的时候，需要用低利率刺激实体经济的融资活力，利率水平下行，而具有抗周期性的成长股会表现更好，市场整体更偏小盘成长风格。
图：价值/成长风格切换规律
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
图：大盘/小盘风格切换规律
资料来源：Wind，诺亚正行产品筛选与研究中心
总的来说，资本市场是存在一定规律的，对于刚接触这套体系的投资人来说，它最大的作用在于让大家明白自己手里所持有的资产涨跌背后的原因到底是什么。如果更进一步，能够将这套体系完美的应用到实际投资中当然更好。索罗斯的反身性理论中认为，市场是由一个个交易者的预期所形成的，价格的变化是投资者与市场之间相互作用的结果，那么如果说大量的机构投资者都在实践这套体系规律，那是否也会相应的加深这个规律反复发生的可能性呢？
