在大多数人眼中，股市好的时候债市就会下跌，俗称“股债跷跷板”，尤其是7月上旬这波极端化的股强债弱格局，更是强化了这种认识。一时间，赎债买股情绪高涨，纷纷去博取股债轮动的收益。回顾历史来看，“股债跷跷板”并非总是存在，比如，2011-2012年的股债双杀，2014-2015年的股债双牛。那到底什么时候会是“股债跷跷板”行情，什么时候又不是呢？
来 源 | 诺亚研究工作坊（ID：Noah_Research）
核心观点
❑ 从股债定价角度来说，“股债跷跷板”的内在逻辑是基本面。流动性对资产价格具有很强的解释力，流动性宽松或收紧驱动资产价格上涨或下跌。股市和债市分属于不同层级的流动性，所以股债之间流动性松紧不同也会导致出现“股债跷跷板”现象。
❑ 我们认为，本轮“股债跷跷板”的核心驱动是狭义和广义流动性分化。
❑ 随着流动性层次分化结束，“股债跷跷板”很可能转变为“股债双赢”。但是，在央行流动性总闸门松放有度的背景下，股市和债市向上的弹性都相对有限。股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动，加大了未来市场的波动性。而债券已具备投资价值，推荐股债均衡配置，以平滑组合波动。
“股债跷跷板”真的存在吗
7月上旬，股市的“暴涨”和债市的“暴跌”使得“股债跷跷板”一词登上热搜，一时间赎债买股热情高涨。何为“股债跷跷板”？简单来说就是，股和债两个市场的走势会呈现出此消彼长、此起彼伏的现象。坊间对这一现象通俗版解释是：当大多数人看好股市时，资金纷纷流向股市，股指也因此走高，同时股市的赚钱效应会吸引更多资金流入股市；于是债券市场就少有人问津，从而呈现弱势。而当股票市场下跌时，债券会因低波动优势，成为资金的 “避风港”，从而推动该债市上涨。
乍看之下，这个说法没毛病。不过，仔细盘点一下，却发现股债同涨同跌的情况在历史上并非孤例。比如，2011-2012年的股债双杀，2014-2015年的股债双牛。所以，市场间资金转移一说对于“股债跷跷板”现象的解释并不成立。
我们分别以周度和月度为单位，统计2006年以来万得全A和中债总净价指数涨跌幅，存在“股债跷跷板”效应的比例分别为53%和52%。另外，我们去看股债市场的区间走势，在2017年和2018年，“股债跷跷板”现象均较为明显。虽然，“股债跷跷板”并非总是存在，但过半的出现频率以及某些区间内持续性呈现，使得研究“股债跷跷板”这一现象对于大类资产配置就极为重要。
到底“股债跷跷板”现象的内在逻辑是什么？
股债走势
数据来源：Wind、正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/7/21
“股债跷跷板”产生的逻辑
从股债定价角度来说，“股债跷跷板”的内在逻辑是基本面。基本面改善推动企业盈利改善，对于股票资产来说，即使估值不变，基本面的改善也会推动股价上涨。而此时，基本面改善之后，一方面企业融资需求提升，另一方面政策为了防止经济过热收紧货币，从而推升利率水平，债券价格下跌。相反，如果基本面恶化，则股市和债市呈现相反的结果。所以，基本面是“股债跷跷板”驱动力之一。
流动性对资产价格具有很强的解释力，流动性宽松或收紧驱动资产价格上涨或下跌。股市和债市分属于不同层级的流动性，所以股债之间流动性松紧不同也会导致出现“股债跷跷板”现象。
股票的潜在资金供给来自居民、企业和非银存款。所以，股票属于广义流动性层级，也就是M2。M2提升，则股票市场流动性得到改善，有利于股市上涨。
对于债券市场来说，银行占据了绝对的主导地位。所以，债市的主要潜在资金供给来自银行的活期存款，也就是银行的超额存款准备金，亦是我们所说的狭义流动性。如果超额存款准备金较多，意味着银行可动用投资债券的资金充裕，推动债市上涨。
流动性的源头在央行，央行向市场投放流动性是通过商业银行这一中介进行的，所以央行流动性的变动首先带来的是狭义流动性的变化。而商业银行则通过信贷关系创造流动性，带来的是广义流动性的变动。理论上，央行向市场投放或回笼流动性，会带动狭义和广义流动性同方向的变动，从而使得股债市场走势趋同。2014-2015年央行持续向市场投放流动性，使得狭义和广义流动性泛滥，从而出现了期间的股债双牛。然而，商业银行创造流动性这一环节，有时会和央行释放或收紧流动性有滞后性或者方向相反，从而会出现狭义和广义流动性松紧不一情况，而在这期间就会呈现“股债跷跷板”现象。
狭义与广义流动性
数据来源：同花顺、正行产品筛选与研究中心
M2数据截止 2020/6，超储率数据截止2020/3
所以，并非股市涨了，债市就一定会跌，关键还是要看背后的驱动逻辑。如果是基本面驱动的行情，“股债跷跷板”现象往往会较为明显，持续时间也会比较长。另外，当股债市场流动性出现分化时，也会出现“股债跷跷板”现象。
流动性层次分化导致“股债跷跷板”出现
实际上，本轮“股债跷跷板”开始于5月份，只不过在7月上旬这种演绎达到极致。我们在《股债性价比回归中性》（点击直达）一文中讨论过，本轮股债市场走势的核心推动力并非基本面。我们认为，“股债跷跷板”现象再次出现的核心驱动是狭义和广义流动性分化。
进入5月份之后，央行为了打击资金空转套利，减少甚至暂停公开市场投放，逐步回笼资金。根据我们统计，截止7月10日，央行净回笼6400亿。另外，在这期间国债和地方政府债放量发行，净增近2万亿，而承接这些债券的主体就是商业银行。所以，央行资金回笼加上天量利率债发行，导致银行超储的急剧锐减。根据统计，6月份的超储率可能会降到1.6%的低位。所以，正是狭义流动性的急剧收紧造成了债市的持续性下跌。
虽然，狭义流动性持续收紧，但广义流动性（M2）却依然较为充裕。在央行层面回笼流动性的同时，广义流动性之所以能够保持充裕，就在于商业银行对于货币的创造，商业银行通过消耗超储来保证信贷投放速度。6月份的货币乘数上升到6.92的新高，在法定存款准备金率不变的情况下，超储率的下降推升货币乘数，这也是为什么在基础货币减少的同时，M2依然能够维持增速的原因。
M2保持相对较高的增速，同时M1还没有起来，多余的流动性推升股市上涨。
所以，导致本轮“股债跷跷板”现象最根本的原因是流动性层次分化，而广义资管产品赎回进一步放大了这种效应。资金搬家的行为对“股债跷跷板”的影响短期确实存在，但不会是构成大类资产走势的主要矛盾，更多是一种心理意义上的风险偏好效应。
“股债跷跷板”是否还会持续
“股债跷跷板”是否还会持续关键是要看前期的流动性层次分化如何演绎。
首先，当前货币乘数已经达到极限，如果央行进一步收紧流动性的话，不利于信用宽松，这对于复苏势头并不很强的经济，无疑是沉重打击。其实，7月中旬以来，央行已开始保持正常的流动性投放，基本上预示着前期央行对流动性的边际收紧已经结束。其次，今年全年新增信贷目标是20万亿，上半年投放较快，那么下半年信贷投放将会有所减缓，对于超储的消耗也将减少。虽然，后续利率债的供给仍在延续，但央行流动性释放恢复常态以及信贷投放的放缓将会使得狭义流动性紧绷的局面得以缓解。
贷款增速放缓，意味着M2增速已基本见顶。在地产调控政策方向不变的背景下，房地产销售高增速难以持续，这必然会限制M1的扩张（地产销售增速与M1增速高同步性）。所以，M2-M1剪刀差收缩不会很快，股市的流动性依然会相对充裕。
综上所述，随着流动性层次分化结束，“股债跷跷板”很可能转变为“股债双赢”。但是，在央行流动性总闸门松放有度的背景下，股市和债市向上的弹性都相对有限。股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动，加大了未来市场的波动性。对于一个股债组合来说，虽然债券对于收益的贡献有限，但却能够平滑收益率曲线。正如我们在《股债性价比回归中性》（点击直达）一文中所述，债券已具备投资价值，股债均衡配置不失为一种较优选择。
