在敦和资管近期举办的“2020春季投资策略报告会——大类资产配置专场”线上会议上，敦和资管首席投资官、系统化多策略系列基金经理张拥军先生与敦和资管量化投资部负责人李文龙先生共同分享了“敦和系统化多策略”投资理念，以下为主要内容纪要。
张拥军先生简介
宏观策略的优势在于：首先，我们交易更多的资产，因而有更多的收益来源；其次，我们运用更多的工具，这样可以提升资金的利用效率；此外，资产多、工具多，自然也有了更多的策略，可以实现更优的风险分配。但宏观策略面临的挑战在于：一者需要对宏观有比较深的理解，举例而言，通常利率低利好股票资产，但如果是经济下行导致的利率过低，则对股票资产的贡献是有限的，欧洲日本就是这样的情况，说明要基于对宏观的深入理解，而不是简单地基于对历史数据的统计规律来做判断；再者需要对各类资产有专业的覆盖，股票有国内市场、海外市场，有不同的版块，商品里分为能源、有色、黑色、农产品等不同品种，对专业性要求较高；同时，一个人的精力是有限的，很难兼顾宏观、各类资产和各种策略。因此，我们公司提出了三种解决方案，对应我们目前的三大产品。宏观对冲策略的解决方案是资产配置和风险均衡，基石是小庆总对宏观的深刻理解；多资产组合策略的解决方案是俞总作为主要的配置基金经理，把股票、商品、债券的团队组合在一起；第三个解决方案是我作为配置经理，带领量化团队通过构建一个系统来解决这个问题。
我们团队从2018年开始思考，学习海外成熟机构的经验，形成了初步的想法，2019年开始实施。我们建立的系统一是要具备敦和的基因，把我们过去二三十年对市场的理解和交易经验放进去，二是要具备中国特色，因为中国的资本市场有中国的特色，这也是2018年花了一年的时间思考的事情。八卦田边上的授时图给了我们灵感，授时图最内层是北斗七星，中国古人是通过观察北斗星位置变化来判断时间的，进而通过天干地支把一年划分为春夏秋冬、十二个月、二十四节气，第二层对应了每个节气的自然现象，有怎样的特点，最外层对应了每个时节效率最高的农活。这和投资的道理是相通的：牛市、熊市，上涨前的震荡、下跌前的震荡与春夏秋冬四个季节是相似的；每种状态的特点、适合怎样的策略与不同的时节对应的不同现象、最适宜的农活是相似的。基于授时图的启发，我们从估值、驱动、波动率三个维度来看市场，估值有低、合理、高三种状态，驱动有向下、不明显、向上三个方向，波动率也有低、中、高三种状态，这样组合起来可以分为二十七种情形，与授时图二十四节气相似。每种情形对应的策略是不同的，比如估值低、驱动向上、波动率低的情况下，买期权的效率最高，比如今年春节后中国疫情爆发，美股还在高位，当时的波动率很低，后来疫情影响导致股市大跌，波动率上升，当时买看跌期权效率是很高的。
我们投资分为三个步骤，第一步，对各类资产进行评分，判断买什么，买多少。比如低利率情况下，如果疫情相对稳定，股票资产是值得重视的，其中适应未来发展的股票可以考虑，但很多传统行业的股票由于需求收缩可能是估值陷阱。第二步，判断什么时候买，这是择时的问题，或者什么时间买多少才是相对合适的。所以，我们的资产评级系统主要做两件事情，第一是选出我们要做的资产，第二是不同的情形下，这些资产我们应该给多少权重。第三步，基于估值、驱动、波动率三个维度划分的二十七种情形中，每种情形不同的策略效率不同，可以通过策略评级系统来看每种策略应该给多少权重。我们把资产评级系统和策略评级系统结合在一起，就构成了我们的敦和版“授时图”。例如，最近我们股票评级系统给出的分数就很低，基本在零分附近，国债评级系统在五十分上下，商品中铜的评级系统当前给出负分，春节前给出的还是正分。最后，完成了资产评级和策略评级之后，我们通过量化的方法，通过系统进行程序化交易,因为现在有很多品种、很多策略，如果没有系统来执行是很难实现的。
我们为什么能做这样的事情？一方面，我们有基本面的积累。小庆总2013年加入敦和后，我们增强了对宏观的认知，多年以来我们对国内外各种资产、工具都有很多研究和交易的经验。我们的系统不是纯粹的量化系统，而是基于我们对基本面的积累构建的系统，是我们的哲学思想加上了一些量化工具。另一方面，我们团队有量化的能力。量化的优点在于客观，不会因为情绪等因素给出不客观的分数，另外系统在策略执行的过程中能力非常强，可以同时执行很多策略，有很高的执行效率，系统还可以不断迭代升级，一群人在一个共同的平台进行迭代升级，进步会更快。
将传统智慧和现代科技进行了有机的结合是我们产品的一大特色。我们搭建系统的过程中，借鉴了中国的传统智慧，如道家思想，授时图也是道家思想在传统农业社会中的应用。另外，我们团队招了很多年轻人，在人工智能、机器学习、数据处理方面有较强的能力，而且很勤奋。在此基础上，我们的系统能够把多资产、多工具、多策略的优势发挥出来。我们很大的一个优势是在交易策略上，同样的交易主体或者同一个观点，我们可以用很多策略来表达，进而可以实现更优的风险收益特征。
从实践的经验来看，市场涨的时候我们跟随市场有一定的涨幅、市场震荡期间我们也能取得一定的收益、市场下跌的时候我们相对少跌一些，基本符合我们预期的风险收益特征。按照策略进行归因，绝大多数策略基本都可以贡献正收益。现有策略仍以股票类为主，与大盘相关性较高，受系统性风险影响较大，今年以来股票市场波动率大幅上升，我们产品的波动也有所变大。因此，下阶段我们还是会不断丰富策略，尤其是增加非相关性的策略。
策略研发方向来看，我们整体的思路是先在宏观指导下对各类资产进行量化评级，然后运用不同工具，开发适用于不同环境、相互间低相关性的策略。最后，以“授时图”为核心，打造系统化、全自动的多策略配置体系。目前，我们已经完成了对股票、债券和主要商品的量化评级，上线了覆盖股票、债券、商品的多种策略，也有一些策略正在实盘测试，成熟之后会上线到产品中。
在当前低回报高波动的市场环境下，风险管理是一个很大的挑战。我们的风险管理坚持两个原则，一是根据统一的标准来管理，比如8%的最大回撤预算，二是管理95%概率的风险。因为我们不可能预测到很极端的风险，另外5%是很难判断的，如果按照100%来管理风险，产品会变得非常保守。此外，通过多资产多策略来分散风险是我们一贯坚持的理念。分散化是免费的午餐，假设每个策略都有一定的预期收益，通过分散化，将不同策略组合在一起，可以在不降低组合预期收益的情况下，降低整个组合的波动。这里其实需要满足三个条件，首先每个资产或者每个策略要有低相关性，第二每个资产、策略长期看要有正的收益率，第三这些资产、策略要在同一个组合里面，这三个条件是缺一不可的。
回首过去，尽管只有一年多的时间，我们已享受到传统智慧和现代技术在投资应用中的乐趣。展望未来，我们有信心打造一个既有中国文化特色、又有市场适应能力的系统，迎接低回报高波动时代的挑战。
Q&A
Q
目前全球资产价格波动是前所未有、百年一遇的，面对这样的小概率事件，“敦和系统化多策略”是怎样应对冲击、特别是如何分配资产分散风险的？未来这种情况如果还会持续一段时间，我们怎么做？
张拥军：
这是两个问题。第一个问题是资产价格波动对我们有怎样的影响？如果我们只是把过去的经验放进去，肯定是管不住这种从来没有经历过的风险的，我们会主动把过去没有发生过的事情权重提高，风险预算给足一些，这是我们目前正在做的。第二个问题是未来如何应对？当我们策略足够多的时候，我们应对这种调整的能力会越来越强，所以我们很有信心来做好这件事情。我们这个系统看上去是一个系统，但我们也加入了一些哲学因素，对提高认识事情的维度很有帮助。比如，投资的时候我们经常说认识到了但做不到，这里面其实有三个层次的问题。第一认识不深刻，所以行动不坚决，第二虽然认识到了但是过去没有这样的习惯，所以也很难做到，第三也是很重要的一点，认识到甚至也养成习惯，但净值遇到了很大回撤或者市场负面消息很多的时候，是否还能保持正能量？巴菲特说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，这其实是非常难的，需要有很大的能量来挡住负面的东西。我们建立系统，也有助于提升我们的能量，系统像一个拐杖，有拐杖登山会比没有拐杖轻松许多。我们重视团队，因为一个团队在统一的理念和框架下一起做事，所具备的能量是不寻常的。我们的系统里慢慢也会放入我们对能量的理解。
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