来源：公私风云
日前，《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》正式出台，其中针对私募股权投资（PE）“退出难”问题，重点提出探索设立私募股权二级市场基金（S基金），备受创投圈关注。
在股权投资的“募、投、管、退”四个环节中，“退出”这最后的临门一脚尤为重要，不仅直接决定私募股权基金投资收益，还影响其后续募资能力。
私募股权一级市场基金迎来“退出潮”，投资人手握漂亮的账面收益，却掣肘于退出渠道。尤其是遇到资本寒冬，更是犹如“堰塞湖”遇上冰点，美丽而“冻人”。而此时，提供流动性价值的S基金“四处开花”。
积极筹备S基金
据悉，深创投正在募集一只100亿元的S基金，目前在招揽拥有相关经验的人才。
在“退出难”困境下，S基金有望成为私募股权基金的“救星”。市场上很多GP（普通合伙人）纷纷开始募资S基金，其中包括专注于一级市场股权转让的Newhouse Capital，正在募集第一期规模为10亿元的S基金。
之所以设立S基金，Newhouse Capital CEO刘晨阳向《国际金融报》记者表示：“中国的私募股权二级市场需求非常巨大。国内私募股权基金普遍存在退出难题，对于大批年限到期的基金而言，二级转让市场成为不可或缺的退出渠道。”
“退出”困境的背后是流动性的匮乏。尤其受IPO发行大幅放缓的影响，2018年私募股权基金退出严重受阻，而提供流动性价值的S基金正迎来市场机遇。
作为国内S基金“老前辈”的歌斐资产，自2013年完成第一只5亿元S基金募集后，目前已经发了5期的S基金。歌斐资产CEO殷哲向记者分析了S基金产生的背景：2013年-2016年，中国IPO总规模3898亿元人民币，IPO退出的规模和国内基金募集规模严重不匹配，按照转让需求在募集规模的5%计算，市场规模过千亿。正是这种市场流动性的需求，催生了S策略的快速发展。
对于卖方来说，S基金是在弱市下很好的退出渠道。而对于投资了私募股权市场的一些投资者而言，S基金缓解了他们在资金紧缩环境下的压力，并且是对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。2018年，S策略（股权转让）成为私募股权基金退出的第四大退出方式。
具体而言，S策略对GP和LP（有限合伙人）都能产生有效价值，实现共赢。对于原LP而言，S基金可以缓解其资金压力，帮助其对资产组合进行主动管理；对于新LP而言，可以优化资产组合J曲线，通过挖掘信息不对称带来的价值被低估的机会，从而购买明确的资产；对于GP而言，S基金可以帮助GP提升LP满意度，尤其是当LP亟待提前退出之时。同时，亦可支持GP更长时间持有优秀公司的股权，分享长期收益。
事实上，S基金是私募股权二级市场基金（Private Equity Secondary Fund）的简称，是一种专注于私募股权二级市场投资的基金类型。简单来说，它能够以折扣价格购买资产进行投资，一直以来，S基金被认为是个“亏本甩卖”的市场，该市场的买家一直背负“秃鹫”的恶名。如今在市场需求驱动下，给市场带来流动性价值的S基金开始走进主流视野，甚至被称为“救星”。
回顾发展历程，中国S基金起步较晚。20世纪80年代，美国和欧洲的PE二级市场开始起步发展。在国内，S基金于2010年开始萌芽。除了歌斐资产，目前布局S基金的还有盛世投资、宜信财富等母基金。此外，磐晟资产、新程投资等专门的S基金投资管理机构也相继成立。
目前，S基金已经取得一定的收益。2018年，高盛首席财务官（CFO）马丁•查韦斯表示，在设立于2009年的一只55亿美元规模的S基金带动下，高盛资产管理部门的激励费收入与上年同期8100万美元相比增长了近4倍。
国内同样如此，以歌斐资产S基金为例，殷哲向《国际金融报》记者透露：“我们已经做了4年，发了5期的S基金。歌斐S基金的子基金平均进入投资的时间为3.57年，也就是说，子基金平均成立3年半后才进入投资的。目前，前4期基金都有不同比例的现金分配。”
不容忽视的是，S基金投资回报也是吸引力之一。由于S基金投资周期较短，其IRR（内部收益率）平均表现比VC（风险投资）、PE基金高。数据显示，S基金IRR一般在16.7%左右，而VC、PE基金在12.6%左右。
摸着石头过河
S基金市场存在诸多挑战。殷哲告诉记者：“首先，中国LP多以散户为主，份额规模较小并且分散；其次，能够起到发展和完善PE二级市场的中介机构非常少；再次，PE二级市场交易复杂性高，需专业的S基金操盘。”
对此，刘晨阳也深有体会。他表示，国内S基金还处于培育阶段，目前S基金在GP和LP两方都存在挑战：LP层面，表现在对二级转让市场了解欠缺，关于S基金的GP团队、投资等方面的标准都在摸索中；GP层面，专业性要求高，目前在私募股权二级市场从业的专业人员极少，具有二级份额价值评估经验的人员就更少。
此外，这个市场信息不对称严重。大多数交易是依靠从业人员的小圈子完成。信息的无效传播和专业性的欠缺，使得这个市场的交易效率变低。
总而言之，目前从事S基金的专业人才比较匮乏，LP接受度还有待提高，整个生态系统有待完善。
“未来，S基金会从‘量’和‘质’两个方向发展。”刘晨阳解释说，在“量”的方面，越来越多的大资金会出现在这个市场。按照国际市场的发展形势，在资产质量有保证的情况下，有“吃下”大型投资组合能力的基金会越来越多，涉及的金额越来越大。在“质”的方面，S基金的定位将会类似于对冲基金中的困境证券和特殊情况，这对S基金管理人的市场节奏把控能力、接触面的深度和广度，提出了更高的要求。
对未来乐观且谨慎
中国S基金规模还很小，但S基金潜在交易量巨大。业内普遍认为，国内S基金风口已至。2018年6月，全球私募股权投资机构TPG（德太投资）宣布入股新程投资。有观点认为，国际资本的加入释放出一种信号，即对中国私募二级市场未来发展的看好。
某知名私募股权GP向《国际金融报》记者表示：“S基金作为美元基金已经很成熟了，针对人民币基金也有它的价值。我觉得长期来看，价值是类似的。”
刘晨阳也说，相比美国，在过去十年间，其私募股权市场的投资和退出金额大约在1∶2左右，二级转让市场规模也在十余年间增长超过7倍。国内市场的上升空间很大，投资机会也会越来越多。
殷哲也向记者表示，中国S基金未来市场空间巨大。根据《2018中国PE二级市场白皮书》，2008年-2017年，全球S基金募集完成规模2160亿美元。截至2017年，中国S基金的募资总额仅有200亿美元，占全球S基金募资总额的9.26%，相比而言，中国S基金未来的市场空间巨大。
在对市场机遇表示乐观的同时，他也提出投资者应谨慎对待的建议。业内普遍认为，未来至少5年内，中国的二手份额市场还是一个买方市场。因此，对于有专业评估和风控能力的S策略基金而言，还是能够获得较高的收益风险比率。但是，对于盲目跟风进入这个市场的机构，还需要投资者谨慎对待。
